陶冬中国宏观经济形势分析

陶冬：各位领导、各位来宾，早上好！
   自从雷曼兄弟倒闭以来已经有一年了，如果用一个词来形容近一年的起伏激荡，我觉得“过山车”是最好的形容。全球的金融体系，离石器时代已经有一点点的距离。但是一年过去，这辆“过山车”又进入了起点，全球的股票已经有70%回到了雷曼倒闭之前的水平。全球的经济，有许多国家已经明显见到了经济复苏的曙光。投资银行的杠杆率又重新拉回到了雷曼倒闭之前的水平。
    但是这场危机，并没有就此完全结束。全世界依然有上亿个工作被摧毁，几万亿的财富已经消失。各国政府欠下了巨额的财政赤字，同时我相信中国是这一轮金融危机之后的一个赢家，最后雷曼兄弟倒闭之后，给各个企业带来的一大教训是现金流的管理。而今天我这里，所演讲的现金管理，恰恰是现金流管理里面的一部分。在今后的40分钟，我将向大家介绍一下我对于全球经济的判断，以及对于中国经济2010年以及之后的展望。
    全球经济复苏到底是什么形态？有人说是V型、有人说是U型、有人说是L型、有人说是W型。经济学家在这个问题上，我认为缺乏起码的想象力。英文只有26个字母，怎么能够涵盖出全世界千千万万的经济变化，以及各种各样的变数？我个人认为，全球经济会出现一轮比较快的反弹，我就是一个小V型的，导致这种现象，主要原因是雷曼倒闭之后，人们的行为出现了一个极端的变化，没有一个人敢投资，没有一个人敢消费。所有的银行不愿意借钱，在这种极端的情况下，全球的资金断掉了，消费断掉了，消费大幅度下调。一年之后，这种极端的情绪已经消失，这是给我们带来相对比较快、比较容易的小V反弹。
    但是在这之后，欧美消费者复苏还有相当一段时间，还有相当缓慢的全球复苏。到底是V型还是L型或者U型？说老实话，同样的数据可以看出不同的结果，这里我们看到是针对美国经济用的比较多的数字，叫做美国耐用消费品定单，如果你要用环比、同比增长来看，这明显是属于V型，但如果大家要用金额来算，总部的订单数额来看，大家可以看到有一个反弹，但是这个反弹力度以金额来算还有相当的距离。
    今天把我们的经济拉到目前的水平，今天把大家的情绪又重新转回到乐观，最大的原因不是实体经济有全面的可持续的复苏，而是GDP由于现金的问题，带来一定的复苏迹象。
    如果我们要是按美国的就业数字的话，的确从今年的3月，比起极端水平有了明显的提升。但是另一方面，你们也应该看到，实际上哪怕这些回升之后，美国每个月所丧失的就业，依然在过去30年的经济衰退中最快的一个时期。换句话说，就业被摧毁的问题依然没有办法得到完全解决。今年第三季度可以带来全球GDP的复苏，但是在可预见的将来，这将是一个无就业的复苏，无信贷的复苏。这也就是为什么我认为在V型反弹之后，真实的经济反弹和复苏会相对缓慢。
    由于全球的银行出现了一个资金断流的情况，那么各国央行采取了极端的措施，大规模注入。这一张图，第一次出现资金比较大的注资是在2001年，第二轮比较大的波动是在“9.11”恐怖袭击之后，但是这两个U型图相比，今天我们所见到的流动性增加是史无前例的，这一轮是过去一年最大的情况，恰恰是因此流动性的大幅度上扬，给我们的经济带来一定的上浮空间。
    今天我们所面临的情况是传统的央行的反周期政策失效，在一般的情况下，央行是通过减息来刺激银行扩张信贷，接下来是企业投资，最终我们会面临到就业市场的改善。但是今天在欧美各地，由于银行的资本金遭到了重创，银行不愿意进去。于是形成了在央行和银行之间资金泛滥，在银行和实体之间依然尴尬的局面。
    为了打破这个情况，各国央行不得不找第二条资金渠道，就是通过市场把资金注入进去，这样只有打如比过去多的流动性，才能注入进去。于是金融市场突飞猛进的增长，而实体经济相对缓慢。
    今天的故事是金融的故事，而今后基本是取决于消费和信贷。如果我们看美国的储蓄率，今天已经上升到4%，但是这4%实际是一个吹出来的数字，由于第三季度、第四季度美国的退税政策，美国消费者将相当一部分的资金放到了自己的储蓄户口。如果把这一部分抛除，美国储蓄率大约在3%。而我们相信恢复到8%到9%的水平，换句话说，今年年底美国消费者水平依然无法恢复到危机之前。
    但是过去的十年是靠美国拉动，而G3在全球占主要部分，但是新兴市场在逐步地冒起，我们可以看到新兴市场工业的增长和反弹，明显大幅度地快过发达国家的增长。在今后几年，拉动经济增长的主要特点是来自新兴市场。
    这是美国货币政策的一个图，美国的利率水平基本是按照这个图走势的，这个情况是美国前美联储主席格林斯潘所关注的，而伯南克是当时的主席之一，所有的政策都得到伯南克的支持，甚至在伯南克退出之后，他在报纸、媒体上鼓吹的，也基本符合格林斯潘的。但如果把美国利率详细来看，明显在2001—2005年间，明显存在泡沫，而这推动了经济的衰退。我们可以看到伯南克遇到了格林斯潘一样的情况，推动减息带来金融资产价格的上浮。
    全球的经济已经进入了21世纪，但是经济学依然停留在20世纪，如果我们想知道消费物价指数，我们有一个CPI指数，如果我们要想知道生产的成本也就是PPI可以反映，但是如果我们想要知道资产价值的过热程度，没有一个指标，全世界没有一个叫FPI金融资产价格指标，而今天的问题恰恰就出在金融资产价格，而不出在消费物价。
    由于没有这么一个FPI的指标，我们相信全世界在流动性上面都会偏失，这个符合政治家的需要，这个符合央行保险的需要，但是这个会给我们带来新一轮的资产价格的泡沫。
    下面我想对中国经济做出一个展望。在这一轮全世界的救市中，所有的国家都投入了大量的国家资源，美国政府、欧洲政府把上万亿的资金扔到了一个叫做银行金融系统，这几万亿的钱扔进去再见不到。
    在这一轮救市中间，中国政府把上千亿的资金以产业振兴计划投入到产业中。我不敢说哪一天全球经济会彻底结束，经济会彻底复苏。但是我可以告诉你，在全球复苏之后的一天，人们会突然意识到，中国的汽车业，中国的造船业，中国的设备业，中国的钢铁业，中国的化工业等国际竞争力又提升到一个新的阶段。
    在正常的时候，如果中国政府把如此多的国家资源投入到产业中，全世界一定发起一场声势浩大的贸易摩擦，当今天中国政府把这么多钱投入进去的时候，全世界鼓掌，因为中国在救自己，中国在救世界市场。
    对于中国经济的判断，短期我是乐观的，中期我是审慎的，长期我是乐观的。短期乐观的一个主要理由是中国经济的增长源已经明显由政府主导的公共开支投资，向多方位的增长源转移。这张图表中间我们可以看到的是，政府主导的固定资产投资、基建投资依然维持在较高的水平，但是这条蓝线是房地产基建投资，而这部分投资在第三季度有明显的拉平，从投资这个角度来讲，中国的投资源已经出现了明显的多样化趋势。
    而另外一个重要的变化，是中国的出口出现了改善的迹象。9月份的中国出口，如果以环比来计算，抛出季节因素的话，增长8.5%，这是雷曼兄弟倒闭以来，第一次有一个象样的百分比。正在进行的广交会的订单，以及南方各个城市的农民工荒，这两个有暗示中国的出口开始由最坏的情况过去，这两个是我对中国经济短期出现全面、比较均衡复苏的重要信息。
    但是在另外一方面，这是我加入投行15年中，第一次对中国经济的中期走势感到担心。在过去的9个月，中国的银行总共贷出去了8.7万亿人民币，如果我们用人民币一块钱一块钱首尾相接的，从地球到太阳总共可以绕8圈。这个在人民共和国的历史上，是从来没有过的。这个在世界的历史上，也从来没有过。在日本的泡沫时期，在美国的泡沫时期，也从来没有见到过新增贷款与GDP的比例到达了这么一个高度。货币供应市场，货币供应的第一个要素，是央行发出信息后，中国人民银行干的事情和世界上其他银行干的事情一模一样，非常时期采取非常措施，大大拉高基础货币的发出，但是区别是在下游，货币发出的第二个因素是货币周转速度。在欧美由于银行的资本金造成恐慌，欧美银行不愿意借钱，那么基础货币的发行量，相对被冲掉了。但是在中国，基础货币是成长的，资金周转速度也是非常快的，这就带来一个天量的货币发行。中国在这场危机中间所受的危害，没有办法和美国、欧洲相比，因为中国银行的账面没有坏掉。尽管我们得的是不一样的病，不一样的症状，不一样的病情，但是中国和世界各地吃的是同样的药，同样的剂量，我们还怕不保险还偷吃了一些。这就带来天量的货币发行。
    在今年前六个月，中国总共制造出1.5到1.8的货币流动性，而这些钱先是把A股拉到上半年增长最快的市场，到了下半年，开始到了房地产。尽管在过去几个月，房地产市场出现了价升量跌的情况，但是我对于今后几个月的房地产依然看好。之所以出现量跌的情况，是因为中国的一手市场肯定没有房源可以卖，而2008年一年没有几个开发商有能力、有现金再去造楼。2009年前几个月，当大家看到房市开始好转的时候，拼命卖楼套现，到下半年才意识到，房地产热还会持续一段时间，但是那个时候房贷非常多。目前我们估算，有房源基本相当于五个月的销售量，而在这之前，基本是维持在22—23套，由于一手市场出现问题，带来一系列的情况。这就是我们认为在今后几个月，供应的瓶颈现象并没有办法得到解决。
    在过去几个月，我至少见了十几个开发商，每个开发商不约而同问我同一个问题，您觉得这场危机之后对房地产市场的调控什么时候开始的？您觉得是明年1月，还是5月还是7月？明显可以感受到，所有的开发商都希望在调控这个大斧头掉下来之前再多赚一些钱。这意味着两点，第一在今后几个月，开发商们的建设速度一定快，因为所有人都在和时间竞争，要在调控的大斧子落下来之前把房子建起来、卖出去。这是我对于宏观经济短期看好的一个理由。这告诉我的第二个信息是，到明年某一时，我相信会有大量的房源同时涌出，这可能是中国房地产出现调整大幕徐徐拉开的前奏。
    如果要是房地产的需求的话，资金泛滥，而今天买房子的，不仅仅再是张三李四，大量的企业也开始了。中国银行不借钱给中小企业，也不借钱给出口企业，一部分钱进入了基建项目，这个待会儿我们再说。另外一部分钱全部扔在大企业，国有企业上。银行恨不得拔出一把枪指着企业说，你贷不贷我的钱？如果今天不贷我的钱，今后别再想从我这儿贷到钱。企业产能非常过剩，看看银行的利息，钱放到银行去拿不到回报，再看看通货膨胀。行，这些钱我一定花出去。在过去三个月，中国总共在各个城市产生了65个“地王”。这65个天价土地拍卖，70%是企业拍得的。是过去从来没有涉足过房地产的巨型国企。
    我曾经问了一个在中国非常出名的工业企业的老总，现在你拿到这么多的资金，你是不是会去投资啊？他笑笑，你跟我开玩笑吧，我辛辛苦苦一年实业赚的钱，不够在土地里面、股市里面绕一圈所赚到的钱多。实体资金进入金融虚拟世界，是目前我们见到的一个重要情况。
    有一家著名央企，九月份一个月，一口气在房地产市场买了一万套住宅。它美其名说，我买房子换来资金现金流，能够稳定收入。但是老兄啊，您是工业企业，您不要不务正业啊。实体经济的资金流入虚拟经济，是今天我们面临到的一个重大的挑战，这种情况在日本80年代曾经出现过。
    那么自然下一步的走势，就是调控什么时候开始？在我回答这个问题之前，大家想象中国经济，想象一下冷冻食品。刚刚从冰箱里面拿出来，一放到烤箱里面去，用最大的火烤6分钟会出现什么情况？这个冷冻食品的一部分熟了，那个叫内需，如果你要看汽车销售、房地产销售非常旺盛，这个冷冻食品的核心部分还是冻的。那个是出口，那个是就业。这个冷冻食品的表皮焦了，那个叫做资产下调。
    作为经济学家，我在大声疾呼，资产泡沫，作为银行你也清楚。但是不妨把你放在总理的位置，再重新想想这个问题。政治家最关心的是什么？是社会稳定，是就业。当就业这个问题没有办法得到真正的可持续的解决时，我相信真心实意地、大规模地、积极地的宏观调控不可能持续出现。中国的调控会在明年陆陆续续开始，但是在相当一段时间，这个调控的力度是不够的。许多是指银行的贷款数字，回到四千亿这是很大的回落，NO！这不是真正的调控，中国的杯子已经满了，再也倒不进去水了。这个时候不管是一千亿，还是四千亿的水平都进不去水了。中国现在需要是抽出水来，而不是再加水。
    在座都是行家，我们现在会不会见到银行贷款负增长了？这就带来下面的问题。如果你要把中国的货币供应M2，今天看到的货币流动性，是今年的，是当年日本流动性的一倍，是格林斯潘时期货币流动性过剩的3倍，只要这个钱不抽出来，我们的房地产泡沫还得起，再回到我们刚才讲的CPI、PPI、FPI的故事，我们的总理会不断地指着CPI说CPI还没有起来，所以我们继续采取有保有压的措施，直到有一天，他一拍桌子说，不好了，原来CPI，房地产的暴涨，对中国的灾难一点不小于CPI的上涨，到那时候，我们将会面临一次政策上的变化，而这会带来房地产市场的调整。
    在明年的某一个时间，我认为三件事情会发生。第一件事情是大量、新的住宅供应同时涌出。第二件事情是利率开始大幅度地上升，我们估计在明年第二季度之后的8个月，中国的利率会上升3%，大家听到这个数字吓一跳，会这么大吗？这不是加息，是利率水平正常化，能正常化吗？只有最后一点是加息。第三个，中国政府会突然出手，制止所有央行到房地产，当这三个政策同时出台的时候，中国房地产就面临了调整。房地产是所有危机之母，这个我们在美国房地产次贷危机当中有到深切地感受。
    但是中国的房地产没有这么多的衍生工具，对中国的经济是不是也会带来伤害？中国经济的最弱的环节，在地方政府。许多人说房地产调整过去见到过，对经济的伤害并不严重。但是这次房地产调整，可能带来的影响是过去不能想象的。就是在过去的12个月，地方政府的杠杆出现了一次天量的暴发。今年地方财政的45%来自于卖房收入，如果我们要再见到一次2008年式的，整个卖地收入空前，而这相对于是比较小的问题。更大的问题是各地城投公司雨后春笋般冒出来。温总理说地方政府是没有钱的，几乎所有基建项目都是同一个模式，就是成立一家城投公司，这几块地是银行按揭贷款，问题是如果房地产要调整，如果银行的风险必须出现改变昨天这块地，可能是两亿，明天这块地可能值一亿，这就可能带来银行资金的回收，而这个可能带来一系列的连锁反应。房地产调整、政府财政和银行坏账，我认为是三个连续爆发，这些事情是在2010年发生还是在2012年发生，我不敢告诉你。但是以目前的房地产走势，中国政府不得不制定措施，我认为连锁反应是很快的。
    下面我想对中国经济的长期做一个判断。这场危机，不仅仅是就业丧失，不仅仅是财富摧毁，这场危机实际意味着美国生活方式的破产，在某种方式上，也意味着中国目前的增长方式无以维系。中国需要找到自己的内需，中国需要开发自己的消费，短期我对这个不是很感兴趣，当就业问题还没有得到真正的解决，当股市、房市面临新的调整的时候，我认为今后一两年，中国的消费不会有大的起色。但是一个新的超级因素，如果我们用五年来看，会冉冉升起，那就是农村消费。
    去年11月，中共中央通过了农村土地改革。这里面有许许多多的内容，用最简单的话说，就是农民可以将土地的使用权抵押出去，得到微量贷款。可以把土地抵押出去，开一个摩托车修理厂。农民可以把土地使用权抵押出去，这是中国过去20年农村工业化完全没有不同的，过去我们看到把农村剩余劳动力从土地中拉出来，放到东莞，放到温州去。而今后我们可以看到的是，大量的资金投向农村，就地城市化。一旦要是农民几千年来第一次得到贷款的话，这个可能所带来的商业行为上的变化，可能是非常非常大的。农民也许一年增加收入两百块，三百块，但当7.5亿的农民经济开始加速的话，我认为这个对于中国的经济会带来非常大的冲击，会带来非常大的影响。中国经济每6年到8年有一次大的事件，80年代初的时候，是农村改革成功了，我们经济上了一个台阶，1988年的价格改革失败了，带来的是天安门事件。2002年小平南巡之后，经济特区成功了，我们又上了一个台阶，2002年WTO我们又上了一个台阶，下一个在农村，短期我不敢讲，因为政府一定要把这件事情做好，一定要避免俄罗斯在90年代末的危机，在叶利钦时期俄罗斯一夜之间所有企业都私有化了，都是一张纸，结果很多人拿这张纸去喝掉了。因此这个过程一定会非常缓慢，但是三年五年之后，我相信下一个中国的超级因素来自农村。
    另外一个结构性的变化，会使得中国消费有一个比较大的增长，来自于人口结构，独生子女开始逐步成为中国消费者，大家如果看这张图表的话，年龄在20—29岁的收入增长是最快的，而这一批人恰恰是1980年独生子女政策第一批的独生子女。他们的消费远远比他们的父辈要大，许多80后、90后外号叫做“月光族”，每个月钱花到最后都没了。但我们今天面临的是80后，再后面是90后，再往后是00后，当这些人成为消费大军的时候，我相信中国的储蓄率会出现大幅度地下滑。
    在2007年的时候，美国消费占全世界消费的30%，中国消费占全世界消费的5.3%，到2020年的时候，中国会超过美国，成为世界第一大消费国。十年前，如果要是说中国有什么大的趋势的话，我认为有两个，第一个是出口，第二个是通缩，这两件事情，非常巨大的改变了中国经济的结构，也对于全世界的经济带来了重大的变化。在这个过程中间，我们曾经出现过亚洲金融风暴，当时看起来是非常大的一件事情，今天回过头来看，不过是历史长河中的浪花。十年以前，前总理朱镕基，搞过一次非常严厉的宏观调控，今天回过头来看只是一点。十年前如果抓住通货和紧缩，你的业务会非常好。五年之前，中国一个是房地产热，一个是WTO，如果能抓住这个，你的业务会有飞速的发展，你就能赚到大笔钱。在这个过程中间，石油价格由20块钱跳到40块钱，又回到30块钱，又回到80块钱，温家宝总理每年给我们搞一个宏观调控。
    第二是大量资金出口，目前中国的所有资金投入美国市场，可以看到大量银行出来收购企业，中国大量资金会通过资金的形式，进入世界各地。十年以后，中国的资金在全球资金市场上的影响力，一定不会小过今天中国制造在全国消费市场上的影响，这是大的趋势，抓住这个大趋势。
    我的演讲就到这里，谢谢大家。

    [主持人]：感谢陶冬先生精彩的演讲。






    提问：陶总您好，我是来自东风汽车公司的。像您所说的，前九个月贷款7.8亿信用急增。

    陶冬：中国今天所做的事情，和2002年、2001年格林斯潘所做的事情一样，是用一个新的泡沫来托起一个掉下来的泡沫。在本世纪初的时候，全世界的眼光，全盯在美国，当格林斯潘制造一个超宽松的环境时，所有人都在说美国人救了世界，多多少少今天我们听到一些类似的声音。如何能够避免通货膨胀？我认为在全球范围内很难避免。因为第一，理论上来讲最好的事情是相对平稳的一个回抽的流动性，但是这个时机很难掌握，你总是会觉得现在最好。第二，各国的情况不一样，如果要是美国有10%的房地产价格上涨的话，对于伯南克来讲是一个大好消息，如果中国房价再涨10%来说的话，对于温总理是坏事情。各个国家就有一个差距，哪怕今天你说中国的东西，如果美元再贬10%，美国再加一点，我们很难做。但是毕竟在目前的情况下，我们一定要做一点事情，而且这个事情要做得早，尽量避免泡沫越吹越大，最终像日本80年代的时候，搞到不可收拾。我觉得中国从现在开始，就需要控制贷款，贷款增长应该是一个负数。银行这一轮贷款一个重要前提就是把钱贷给政府支持的国企，所有的这些基建项目他们认为是好项目，城建公司的好项目，您知道这些东西，我们投资银行叫做投资工具，我们直接做出的衍生产品都没法做到账面上。另外到哪里注册，个别投资公司再做进去。你知道那些东西，那些一垮，全垮了，最后需要我们去收拾。今天的问题是没有一个人知道，城投里面到底贷出多少钱，他们干了一些什么事情。我认为中国的城投是中国式的SIV，超高的杠杆，缺少透明度，流动性差的资产。
    我觉得第二块中国要做的事，对于城投里面要做全面的摸底，同时现在要做出防范性的措施。但是今天中国政府提出要主动地收流动性的问题，但是把流动性和地方政府基础设施的投资连在一起，到目前为止还没有太大的效果。这些事情一定要做，我觉得这两个是主要的。一个是贷款现在应该进入负增长，不应该是新增贷款。第二，城投必须要摸底，这是中国下一轮经济的导火索。谢谢。

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