经济观察报——基金如何把握市场机会

（图为经济观察报谈话现场，嘉宾从左至右依次为：银河证券基金研究中心高级分析员王群航、华夏基金固定收益部投资总监杨爱斌、金鹰基金公司投资决策委员会委员刘保民、建信基金管理有限公司宏观和债券高级研究员黎颖芳、经济观察报副总编王胜忠）

主持人：首先非常感谢四位嘉宾来到经济观察报，来进行关于二季度股市投资，包括基金投资的讨论。

从今年的情况来看，一季度股票有比较大的下跌，二季度会怎样，尽管时间已经过了将近两个月，红五月破产，红六月还会有。无论作为经济观察报的读者，还是的读者，都会非常关心这两个问题。

从二季度来讲，从预期来说，对红六月的企盼，对一些宏观的基本面还是有好感。尤其在今年五月份发生地震，以及雪灾、水灾，可能对经济发展充满一些疑虑。从我们自己了解的，还有很多投资机构来讲，他们对通货膨胀的重视程度，要比其他高得多。上周看到一些报道，从投放了解，投行对于整个经济判断来讲更多从通货膨胀考虑。

在讨论之前我跟大家介绍一下参与讨论的嘉宾。这位是银河证券基金研究中心基金研究总监王群航先生，这位是华夏基金固定收益部总监杨爱斌先生，这位是金鹰基金公司投资决策委员会委员、研究部副总监刘保民先生，这位女士是建信基金管理有限公司宏观和债券高级研究员黎颖芳女士。接下来我把话筒交给王群航先生，由他组织今天的讨论会，期待你们更精彩的发言，期待你们更精彩的观点。谢谢。 

王群航：今天很高兴请来三家基金公司的人，通过介绍大家知道三家基金公司他们所负责的业务这一块，两家属于固定收益上，一个是华夏，一个是建信，还有一个是权益类产品方面的。我们现在先请华夏基金管理公司对自己的固定投资收益这块做一下个介绍。

   

 

杨爱斌：首先感谢经济观察报的王总，给我们这么一个机会和大家一起交流对宏观经济的看法。刚才王群航让我介绍一下华夏基金的固定收益，那我就先介绍一下。

目前，华夏基金在固定收益这块，在国内我们也是规模比较大的一家基金公司，到现在整个固定规模收益接近7百亿，如果做交易类债券投资，我们可能是中国债券市场上最大的交易类债券投资机构。大家知道，做债券投资和做股票投资有一个共同的地方，就是对宏观经济的理解非常重要。可以说做债券如果你没有对宏观经济很好的把握，那么你的债券投资很难取得好的收益。

今天很高兴到这儿来跟大家交流一下，从债券投资的角度交流一下我们对宏观经济的看法。谢谢。

王群航：大家知道，今年基金市场的形势和去年不太一样，我们从发行市场来看，今年债券发行非常多，今年是债券基金大发展的年份。在场的还有一位是建信基金管理有限公司的，也是债券方面的，请介绍一下情况。

黎颖芳：谢谢经济观察报给这样一个机会介绍我们公司的情况。我们公司旗下管理一支固定收益产品，这个产品获得过金牛奖。现在我们公司正在发行的一支是债券基金。我们为什么会在这个时点推债券基金，我们觉得整体比较有利于债券投资。刚好有这样一个机会，能跟华夏基金业的老大共同交流讨论一下这方面的经验。谢谢。

王群航：我刚才说的主要是从基金发展方面来讲，从市场情况来看，今年2月份到4月份整个市场发行债券类比较多，从4月份以来混合型基金发行比较多，这反映市场什么情况呢？前段时间大家比较注重固定收益市场，当市场跌破四千点到三千点的时候，以股票市场为主要市场的投资发行量比较多。现在我们请金鹰基金公司的刘保民先生介绍一下情况。

刘保民：谢谢大家。先感谢经济观察报王副总编和记者的大力支持，还要感谢王总的大力支持。我先简单介绍一下金鹰的情况。金鹰基金是广东一家证券公司，规模比较小，运作比较灵活。目前有两支基金，都是偏股型基金，一支是金鹰中小型基金，另一支是金鹰优选基金。今年由于策略比较得当，还有选股方面有些深挖，现在金鹰小盘基金排名前三名，去年优选做得也还可以，做到前三名。我们准备发一个金鹰红利基金，作为未来市场上一些有价值品种当中分红比较多的，作为投资品种。

刚才王主编说了一下宏观经济的看法，我想说去年牛市走到今年上半年，今年上半年是波澜壮阔的行情，首先是美国次贷问题的传导，传导到中国这边，我们国家经济这块今年年初以来宏观调控作为首要问题，还是很有战略意义的。宏观调控当中的通胀问题，成了今年整个证券市场投资主要考虑的因素，也是有内在的逻辑和因素。即使在这种通胀条件下，也有很多品种表现结构性机会，比如说农业、医药、创投、煤炭等等，在这个过程当中，即使在调整当中，怎么来进行投资策略的思考，这也是比较全新的课题。另外,我认为这也是未来我们发掘市场比较重要的线索。

王群航：刚才杨总也说华夏在固定收益产品和投资方面规模比较大，华夏基金管理公司从资产总规模在全国也是排在前面的。今天两位都是固定收益投资方面的，刚才黎总也说，建信基金公司货币市场基金在去年获得金牛奖，今年整个货币市场基金量规模发展比较快，现在请问，你们去年在市场上获奖，今年做，还有一些什么样的经验？

黎颖芳：去年货币市场基金很大一部分收益贡献来自于打新股造成的回归能力和大幅暴动，很多是分享了这块收益，分享程度高低决定收益的大小。还有市场资金流向股市过程中，造成信用产品在一段时间内有一个波动，这中间占主动也会对业绩有一个影响。我们公司在策略上，在信用产品的利差和回购产品方面取得比较好的平衡，收益水平比较令投资者满意。

王群航：建信货币市场做得不错。华夏货币市场一直做得比较好，一直跑在前面。现在国内宏观经济形势这块，华夏固定收益产品也非常多，他们固定收益投资这块跟宏观经济联系比较紧，请杨总谈一下对宏观经济形势的看法。

杨爱斌：刚才谈到债券市场主要看宏观经济，看宏观经济的形势，我们重点关心几个方面。因为中国经济对外在依存度越来越高，我们看外在经济形势主要看国外经济形势，还要看国内经济增长情况怎么样，第三看物价，第四看货币政策的松和紧。从这几个方面看一下对整个当前宏观经济形势的一些基本观点。

总的来说，我们先看国际经济这一块。刚才刘总提到次贷危机，显然是影响国内经济非常重要的一个因素。次贷危机发展到现在，我们更关心的就是次贷危机会给未来国际经济的形势、格局产生什么影响，我们更关心未来。

从目前状况来看，次贷危机主要在这些国家产生，我们认为次贷危机对发达经济体负面影响最坏的时候已经过去，但这种影响还没有结束。所以我们观察到，无论是美国经济也好，还是整个欧洲这些经济也好，整个经济增长速度开始有向下的趋势。美国表现更明显，当然它因为对新兴经济体出口增长还维持着，它的经济没有出现负的增长。像美国经济没有出现衰退，背后的原因还是因为新兴经济体出口带来的贡献。下一阶段，经济增长的负面影响已经开始体现。

另外一个影响，过去发达经济体的信贷过度扩张，未来将进入收资阶段。过去大家发行大量的CDO、CIO，未来随着次贷危机的爆发，我们相信这会影响发达经济体的经济增长。从这个意义来说，大的国际经济形势对整个中国经济增长负面的影响会一步一步体现出来。由于这一年经济很重要的特点，大家过去一直在讲脱钩论不存在，完全的挂钩论也有改变。我们认为现在中国经济和国际经济的联系，应该是趋于挂钩和脱钩之间的，但是在短期之内，也不会像亚洲金融危机挂钩的时候或者“911”挂钩的时候，负面影响立即体现。看远一点，负面影响会逐步体现出来。这是从国际经济的情况判断。

第二，从我们国内情况来看，华夏基金在固定收益的判断，我们公司发行华夏债券基金的时候，我们提出一个观点，当时通货膨胀非常高，对股票市场预期比较乐观。我们当时判断觉得次贷危机爆发之后，尤其是从提出紧货币政策之后，可能会出现向下的势头。

从一季度报表来看，GDP确实往下走。我们发现很多指标都能看到经济往下走，过去我们担心经济过热，现在可能大家觉得经济过热的风险在下降。具体表现我们也可以看到一些很重要的指标，比如说中国经济最重要的驱动力不是消费，其实是出口和投资。出口过去动不动就是50%、60%的增长速度，现在增长速度明显降下来。

第二，从投资角度来看，除了现在房地产投资还是比较高，但也是强弩之末，其他新开工的投资项目、计划总投资都进入负增长的边缘。从这个角度看投资也是在往下。从消费来说，劳动者收入提高，消费会是经济未来比较正面的趋势。但是消费对经济提升，增长比较缓慢，不可能像投资那样，从20%的增长迅速到30%的增长。实际消费增长可能就是12%、13%，这个增长不可能跳跃，对经济增长影响就比较平稳。出口和投资是往下的，那经济肯定往下走。

第三，物价，这是我们做债、做股票都非常关心的因素。至少从目前情况来看，我们认为通胀最高的时候已经过去，未来通胀还是会维持相对比较高的水平，但是不会进一步恶化，这是我们对通胀的判断。

大家一定会问你为什么会有这样的判断？我们看到人民银行一季度货币政策，包括CPI有一个显示，两三个月之前已经开始往下走。5月份，我们内部跟踪的数据可以看到，食品价格已经在往下走，很有可能物价的高峰已经过去。为什么说物价不可能像大家想象的那样，4.8%的物价控制住？

我们国内物价有一些行政性的价格管制，比如电的价格等目前还在抑制阶段。如果CPI能够很快下来，政府理顺价格的政策可能会出台，这样下来，物价不可能下降到大家希望的比如5%的位置，现在看起来比较难。

第四，对货币政策的观点。从目前数据显示，今年央行在货币政策执行力度上，它一直坚持从紧的政策，而且执行力度比较好。事实上这也是我们对未来通胀，我们觉得不会创新高，或者通胀给我们非常强的信心。早在去年年底这个数字已经在往下走。如果央行在货币信贷上仍然坚持目前的利率，物价会下来的可能性还是比较大的。当然可能也不会回得非常深。我们对宏观经济的看法是这样的，结论就是，我们觉得经济增长会放缓，物价通货膨胀压力也会逐步回落。这是我们对未来经济增长的一个基本观点。谢谢。

王群航：谢谢杨总，您认为经济增长会放缓，物价会回落。我们想听听金鹰基金方面的看法，您正好是做权益方面的，和杨总正好是两大块。

刘保民：有互补性。接着杨总的话题聊。我的主分析框架是四个，一个是美国怎么看，一个是世界怎么样，三是中国经济怎么样，四是中国经济政策的动向。

先说一下美国。美国是世界经济的火车头。前段时间我看中央电视台的经济节目，讲次贷问题，他提了一个简要的提法，很有意思。他说如果你想把未来的收益提前获得，请把它做成债券。美国次贷危机的核心问题是一些没有消费能力的人预透支了他的消费能力，做成债券。

当然现在局面有所好转，一个是一季度美国预期增速是0.6%，实际结果是0.9%，比大家想象得要好。昨天美国道琼斯指数涨了一定幅度。另外美联储想把降息政策变成加息，而且美国出口形势好转，昨天美元比价在提高，1欧元等于1.57美元，提到1欧元等于1.55美元。

第二，欧洲经济跟着美国走，欧洲福利性太好，经济内在的东西不像新兴发达国家这么强。世界新的火车头是俄罗斯、巴西、印度，虽然中国有所下降，那三个到现在形势还算很好，相当好。而且他们国家的股票估值也很低。

第三，刚才杨总谈得比较透。我想说一个总的观点，中国经济内在的包容性和抗打击性还是挺强的。今年以来我们有雪灾等等，包括地震等等一些事件，我们经济情况还是可以的，能够经住抗打击的情况。投资还会维持比较理想的状态，因为灾后的重建等等。消费由于物价不断提升，消费可能也会进入比较理想的状态。

这段时间，出口情况稍微有所下滑，怎么看呢？因为过去中国五年、七年，甚至十年时间，出口都是一个高增长，情况还是比较理想的。最麻烦的就是通胀问题，通胀最主要问题在哪儿呢？通胀某种意义上是一种输入型的，比如煤价比国际上低，油价比国际上低。有一种说法，不一定正确，凡是中国需要很多的铜、铁矿石都大幅涨价，涨价幅度不是一倍两倍的概念。中央对这个问题定位还是比较准确的。

如果我们不把通胀问题处理好，等于我们国家给世界其他国家补贴，我们买比较高价的油，通过我们自己的补贴，我们输出产品反倒没有涨上来。有个说法，香港那些地区交通设备都到国内来加油。通胀还是比较重要的一个问题，但我觉得中国经济要从以往高速增长修正到稳定增长的局面，但通胀问题确实是内在的一个压力，这方面我们国家总体的财政和货币政策也在体现这个方式。

王群航：谢谢。刚才华夏基金公司和金鹰公司都从国内宏观层面谈了一下，大家的观点都是比较谨慎的。现在想问一下黎女士一个更现实的问题。前段时间四川发生地震灾害，最近南方又有水灾，印证了某一个专家的说法，中国是一个自然灾害频繁的国家。在自然灾害面前，你认为这个会不会对宏观经过产生影响，对基金公司投资造成哪些方面的影响，我们基金公司怎么应对？

黎颖芳：首先说一下地震的影响，查了一些数据，四川GDP是4.3%左右，震区不到1%，对宏观经济的影响应该是有限的。整个我们判断地震对经济的影响，它不会改变趋势。

第二个关于水灾，水灾这个问题在过去中国历史上每年都会有，包括对粮食影响以前也有过，水灾导致粮食减产，最后的评估，1998年，包括2004年那次，最后整体对粮价影响也是有限的。今年的水灾刚刚开始，评估结果我们还没有办法预料。

王群航：如果反映到投资方面呢？

黎颖芳：我们整个判断逻辑，结论上也是觉得经济是在放缓，现在处于通胀预期。从央行调查来看，一季度有所放缓。至于经济放缓的程度，有价格管制在，经济放缓程度可能低于我们原来的预期。价格管制也会影响下来的程度。如果价格管制真正放开，经济放缓程度可能会加大。

这是基于什么逻辑呢？我们研究员反馈过来需求还是很旺，需求很旺原因还是来源于对电价、石油、粮食价格都是管制的。我们观察到OECD的指标，欧美国家还在往下走，在去年下半年的时候已经向下，中国还在往上，有脱钩的说法。今年1月份以来，跟着发达国家在往下走。整个逻辑上我们觉得经济应该是放缓的，只是放缓程度还需要进一步观察。整个周期性来看，我们觉得只是暂时的，不会因为地震、水灾改变我们大的逻辑框架。

王群航：我问一个很具体的问题，你们两个都是做固定收益这块，你们现在所管的债券投资方面，基金占比是在增长还是减少？首先是建信这边。

黎颖芳：我们配置基金也是在增加的。

王群航：你们所管的债券？

黎颖芳：目前没有纯粹的债券基金，我说的是股票型基金。

王群航：你觉得这块基金今年以来是在不断增加，还是保持不变，还是减少？

黎颖芳：我们配置是混合型基金，还是有增加的。

王群航：等于股票在增加？

黎颖芳：对。

王群航：问一下杨总监，你今年所管的债券基金和去年相比占比是在增加还是减少？

杨爱斌：从占比来说肯定是增加的，增加有几个原因。第一个，我们本身纯粹管的固定收益类基金今年增长幅度比较大，像货币基金达到150亿，是国内最大的货币基金。债券基金有两个债券基金规模快将近200亿，比去年大幅增加，可能增加一倍多。另外专户、企业年金这块也有很多固定收益的产品，投资者进来的钱特别多。

从增加钱角度来说，我们这个比例是在明显增加。

从股票基金这块来说，因为我们公司早在去年四季度就对今年形势，包括通胀形势判断，看得比较早。很早的时候，公司股票投资团就降低了股票这块的配置比例。多出来的钱，我们对债券市场比较看好，我们显然大幅增加债券的配置比例。应该是这样一个过程。

王群航：金鹰基金管理公司没有债券型基金，都是股票型基金，我们直接问你股票投资方面的问题。因为在华夏和建信可能还有选时问题，你们那边主要是投资股票这块，选时这块可能不像他们那么重视。

刘保民：今年以来，我们投委会决策落实很多，很多方面都进行了比较深入系统的讨论。今年我们股票这块做得相当不错，应该这样看，接着王总的思路说，我谈一下个人对股票投资的看法，我觉得两者不可偏背，选时选股都很重要。从今年上半年来说，大到5500点，小到2900点，幅度超过50%，幅度调整很大。偏股票品种的特点就是波动性大，比如中国船舶这个品种，我在另外一家基金管理公司的时候，当时股价很低，只有5块钱，去年达到300块钱，实际价格应该在450块。从5块到450块，里面有内在逻辑的变化。股票波动相当巨大，从今年年初以来，股票调整也能够看出来，市场波动很大，即使最好的股票也要调整。

像中石化也在调整，一样的。选时问题是一级资产配置的问题，刚才王总也和另外两家基金公司朋友谈到了，现在债券资产，当股票类市场不好的时候，要往固定收益方面倾斜，这是比较重要的。选时是什么意思呢？华尔街有句俗语，叫做华尔街的坟墓当中埋了很多太早来的人，就是说时间不对，也可能会被消灭掉。选股也很重要，从宏观行业到微观公司，当然我们也可以自上而下选择，总有一大公司超越它的行业，比如原来的GE，都不能偏废，两手都要硬。

今年以来是要体现整个职业投资者的素养和能力，以往只要你有勇气，像2006、2007的大行情，只要不偏离主行情，都能有很好的收益。今年收益不理想的原因，在大行情不好的情况下，需要对很多东西进行重新清楚的定位。首先，要对宏观经济有所判断，所有因素都要分析到，会对市场有所感觉，大盘调整应该是能判断的，我们能够预见到这一点。另外，即使在大盘暴跌，从6000多点跌到2900点左右，即使这样的跌幅，还有很多品种创新高，比如今年农业四个种子公司，现在收益率都超过200%，像冠农股份、隆平高科、东方种类等等。另外医药品种在去年10月份以来一直持续走在上升的通道当中。

当然，内在肯定有内在的基本面和行业成长最基础的逻辑，但是另一方面即使在大盘暴跌当中，仍然有它比较优异的品种来获得收益，这两方面都是比较重要的。

一方面要选时，另一方面要选股，选股是非常苛刻的工作。第三个方面风险控制是非常重要的。这三个因素有时混在一起。刚才我用华尔街俗语解释，很多非常优秀的人当年都因为细小的误差产生非常大的损失。首先要把风险因素提升到战略的高度，另外投资全过程要把它有机揉进来，对整个市场大势、时机抉择进行系统处理，另外要不断调研，不断在市场上挖掘具有战略意义的品种。谢谢。

王群航：现在市场方面，从6000点跌下来，基金公司有两类，一类是牛派基金公司，还有一种说法是熊派基金公司，这两派基金公司分别在哪里呢？牛派基金公司毅力比较高。熊派基金公司他们在6000点往3000点跌的时候，他们不断减仓。刚才华夏和建信谈到仓位是降的，金鹰是属于牛派基金，没有降。

刘保民：有时大家有一种体验，做事的时候比较顺，良性循环的因素。由于当时我们投委会争论很激烈，领导和我们大家都像吵架一样讨论问题，但是这个氛围挺好的。整个情况在3月中旬以前，我们仓位打到下线。到了下半段的话，我们公司领导对时机进行把握，加进来，现在看来非常对。

目前，我们组合对这个比较满意，我们拿的不是医药就是煤炭，或者一些钢铁品种。我举一个例子，这个例子就是说，这个组合的抗跌性，1月份二十几号，我在公司看报纸，我们排名比较靠前，第二名。我就往前翻，大概算了一下，1月15号这一天，总排名在40名开外，暴跌下来我们就第3名了，选择股票抗跌性比较好。我们股票多为成长型品种，当然前期也有一些农业、医药品种的超额收益。

3月下旬以来，我们对比如说矿山资源的钢铁品种，比如说煤炭公司的挖掘，或者是对于很多煤炭行业的股票有整体上市的条件和资源，也有这个动力，等等类似品种的组合，我们觉得调整这个组合仍然有上升的潜质。今年以来，可以借用2003年的思路，可能是结构性牛市、局部牛市的情况。我们基金比较小，可以不用拿大股票，我们能够吃得饱。去年10月份以来，我没有进入一个地产。总的框架是在公司投委会的领导下进行的。

王群航：刚才刘总说金鹰基金在今年融合的业绩评价，像刘总所说结构性牛市和局部牛市，他们在二级市场做得比较好，获得一些收益。现在把话题转回来，大家买债券型基金，都把宏观形势作为一个判断，大家对股市上的风险还是有担心的，买债券型基金比较多。投资者具体在选择固定收益产品方面应该注意点什么？

杨爱斌：我想首先表达一个观点，我补充一下刚才刘总的观点。刚才王总说市场分为牛派和熊派，我们今天坐在这里讨论宏观经济形势，作为一个成功的股票投资者，在经济最糟糕的时候往往是你投资股票最好的时候。这句话某种意义来说，像狄更斯在《双城记》里说的，这是最好的时代，也是最坏的时代。你在投基金或者固定收益基金方面要注意什么，从两个方面来回答。第一，作为投资者来说，到底是股票型基金好，还是债券型基金好。第二，你决定好投什么样的基金。

第一个问题，你应该投股票基金还是债券基金。我们股票市场经历了一季度大幅度回调，某种意义上来说风险已经得到了很大程度上的释放。从基金发行的市场来看，现在股票基金发行也是越来越难以销售，而且固定收益类基金看起来现在比骨牌基金好一些。如果把我们投资时间拉得长一点，就这两个信号来说，我建议投资者在基金配置上，其实每一类基金都可以选择。每一类基金里有很多，建议投资者选择那些管理比较好的基金。因为基金多嘛，你要买运作比较好，业绩比较稳定，这样的基金更好一些。我相信王总他们的基金也会给大家提供很多分析的信息。这是我的第一个看法。

第二个方面，说到债券基金，这是我的老本行。我们华夏基金在固定收益基金运作上，为什么我们固定收益类基金能够成为这个行业类规模最大的固定收益类基金？最大的理由只有一个，因为我们觉得投资者把钱交给你买固定收益类基金，一定是不想承担太大的风险。我们都给我们投资者创造一个非常稳定的，我们叫风险可控、收益可预测、未来收益可持续性比较强的稳定收益的话，通常我们客户是非常愿意选择这样的基金。

我们知道，过去股票市场比较好，有些债券基金直接投资股票，也会获得很高的收益。但是一旦股票市场向下的时候，这样一些承担比较大风险的债券基金可能要承担比较大的亏损。投资者其实不想承担太大风险，你却让他承担比较大的风险，这就不应该。我觉得投资者应该选择运作比较稳定、收益比较稳定的基金，这样比较好一些。如果你要承担风险，你可以通过股票基金、混合基金、债券基金、货币基金合理配比承担风险。这是我的建议。

王群航：谢谢。我这里有一个观点稍微解释一下，刚刚杨总说到熊派基金和牛派基金，这也是我信手拈来的一个概念。从我个人专业来看，我其实并不赞成熊派基金和牛派基金这个说法。因为股票基金、混合基金里面有一个资产配置的问题，混合基金上线80，下线40的概念，你要根据市场情况进行调整。各个基金公司根据市场、宏观经济进行判断，这是基金公司必须做的事情，这是一个方面。另外一个方面，即使在做的时候，股票基金还是持有一定量的股票资产，当风险大的时候，还是有损失的可能性。

在这种情况下，固定收益类产品大家必须要关注。今天我们请来的基金公司里，华夏基金公司资金管理是全国最大的，投资者把钱交给基金公司管理，大家愿意选择它。建信去年被评为金牛奖，建信货币市场方面也有成功经验，我想问一下黎女士，选择货币市场应该注意什么问题？

黎颖芳：其实货币市场看风险特性就决定了本身承担的风险比较小，主要投资都是一些利率风险比较小、信用风险也比较小的一些债券，整个来说，投资产品的特性就决定了收益率的波动性，还有收益率的大小，相对来说比债券基金、比其他成本低得多。在货币基金中间做一些选择的话，怎么说呢？

王群航：不太好选择。

黎颖芳：对。我觉得各个公司差别不会那么大，我判断投资者不会敏感到那种程度，有的公司会大一些，有的会小一些，因为买债卖债也会做得激进一些。货币特点就是高流动性，就我个人选择那种是首选。如果追求收益的话，就不适合做货币基金。

王群航：从流动性来看，有少量几个品种通过一些特殊渠道，可以做，其他大部分都是T+1？

黎颖芳：对。

王群航：做的好会超过银行半年的存款收益，做的差的可能是三个月的存款收益。

黎颖芳：可能对新股发行收益比较乐观的话，在现券买卖上可能小一点。今年收益率的区别是你在现券买卖上，稍微长一点的品种上配置是不是足够强占先机，集小胜为大胜，就比别人领先。

王群航：今年基金市场回购比去年偏低一些吧？

黎颖芳：去年回购率波动太大，交易所曾经到过100%，那种短期冲击很大。

王群航：今天我们固定收益谈得比较多。有句老话，真理往往站在少数人这边。另外还有资产配置的问题，不光要关注固定收益，不光要货币市场基金、债券基金，金鹰基金管理公司，从目前公司产品线来讲，是专门做股票型基金和混合型基金的公司，最后请刘总谈谈对于持有股票型和混合型基金的人，还有愿意在上面做配置的，您有什么建议？

刘保民：谢谢王总给我提了一个这么有高度的问题。就职业素养来说，对基金持有人的利益仍然是基金管理公司、基金经理的首要要义，是第一个工作目标。作为一个投资者来说，具体是投货币型基金、债券型基金还是股票型基金，具体投哪些呢？要根据自己资金的需要做一个匹配。

现在有很多理财师，中央台经常有理财师方面的讲座，讲得非常好。收益是一个系统，什么系统呢？一个基金或者一个投资者作为一个主体，下面还有这么多标的，在这个系统中怎么进行良性循环，哲学上讲偶合的概念。你要根据自身需要，然后有所选择。比如类似于老年人的话，他可能更多投在固定收益这方面，或许更稳健一些。对于年轻的活力一点的投资者偏重权益类、股票类资产的投资，这样更激进、更合适一些，有这么一个原则。

我也试图想，因为以往我待过四家基金管理公司，有和客户交流的机会，每次交流我都反思这个问题，我们广大基金持有人到底该怎么做？客观上我觉得基金经理的经历和基金经理自身的风格很重要。这么多市场做下来，基金经理名气比较大的也就那么多，基金经理投资业绩的稳定度、持续度非常重要。这样讲，几乎市场上你要练出投资感觉，我从1993年开始做股票，你没有七八年练不出来。有的人一生都练不出来投资感觉，他老是反向指标，说行，可能做又不行。基金经理投资能力和水平非常重要。

其二，公司运转情况比较好一些。

第三，给广大投资者一个建议，你要有止损的概念。很多事情做下来要有一个原则，我跟银行朋友讲，当初1月份的时候，你让你的基金经理，让你手下的客户，把基金赎回，你现在心情应该多舒畅啊。如果一个基金连续两个交易日累计跌幅超过5%，那就剁掉。也许大势不行你在等，也许这个基金本身出了问题，连续两天累计超过5%，那也就意味着他持有的产品跌幅都在10%以上，在短时间内风险不可回避。要知道保护你自己，你没有保护自己，先别说赚钱，先把自己本钱保住，完了之后再操作。

第四，3000点这个位置还是安全的，监管层甚至市场内在逻辑支持我们在这个以上的点位运行，现在是相对安全的。应该说这个位置是选择权益类股票投资比较好的，但是千差万别，上市场的有很多产品，要选好。当然要做功课。谢谢。

提问：现在有好多基金公司都在讨论价格的问题，国务院认为宏观调控、通货膨胀应该去理顺价格，这会不会带来短期的阵痛？另外做证券投资肯定会关注汇率方面的问题，在汇率方面有什么政策上的调整？

黎颖芳：先说汇率。我们注意到最近一段时间人民币上升速度有些放缓，但人民币升值还会继续，因为顺差比较大。你跟全球固定收益比，中国短端这块还是相当有投资价值。刚才问到价格管制的问题，价格管制一旦放开，肯定会对经济带来阵痛。

提问：你自己偏向哪一方面？

黎颖芳：价格管制肯定会带来阵痛，对幅度肯定有影响。中国过去四年经济增长一直在10%以上，去年已经达到12%，长期来说，这种速度不大可持续。中国经济拉动的引擎，跟发达国家比，肯定是他们的很多倍。黄金论调我们还是统一的，今年包括国外次级债的风波，国内经济会放缓。价格管制一旦放开，经济方面的总需求没准也会下来。当到一定的程度，通胀可能就会下来了，因为你的需求下来了。

提问：我看到很多说法，宏观经济放缓到8%就是警戒线，昨天说7.5%，放缓到多少比例是比较危险的区域呢？

黎颖芳：到什么区域我们现在去预测也没有太多的必要。这个东西要观察，取决于国家宏观调控的情况。过去几年来看，中国经济为什么会有这么好的水平，一方面是本身的动力在，另一方面宏观调控也减缓了经济的波动性。如果宏观调控成功的话，经济波动性就会减小，所谓的危险区域都不会出现。现在谈这个为时尚早。

杨爱斌：我也谈一下。昨天我们也去了，对于价格到底应该是管制好还是放开，我的观点是我们政府目前做得还是对的，以管制手段控制更好一些。因为今年整个经济无论是从自然灾害也好，还是从国外次贷危机也好，大家都面临非常多的不确定性。在这么多不确定性的时候，我为什么要采取非常市场化的价格改革手段，导致更多的不确定性呢？

而且我觉得在目前价格管制这样一个情况下面，中石化、中石油把油的涨价压力承接下来，国家通过财政的补贴，给这两个公司一定的补贴，说到底是国家财政为社会物价稳定做了贡献。电这一块，电力公司为电的价格稳定做了贡献，国家可以对电力公司做补贴。前段大家传说要上调电价，国家电网公司肯定承担着亏损，国家给国家电网补贴。目前我们的财政实力还是非常强的，去年财政收入大幅增加，存款多了七八千亿，政府实力也很强。

在这个特殊的阶段，我们通过价格管制，稳定社会预期，等待外部不确定因素明朗之后再做决策，目前来说这是最优的策略。反过来说，政府就用市场化手段全部放开，那通胀率预期会大幅上来。上游价格全部往下游传递，要么下游价格也全部上涨，工资上涨的压力也会体现出来。出口这个市场又不是很景气，能不能把价格转移给外国人，也有很大的不确定性。这样的话，经济面临短期的冲击会非常大。

长期来说，以市场化手段，通过经济内在调整，确实比行政的手段好一些，但短期之内面临这么多不确定性。阿根廷因为国内通胀比较高也爆发了一些民众的反对政府的游行，还有中东埃及也发生了反对物价上涨的游行，会带来社会不稳定因素。综合这些情况看，目前政府采取这样一个措施应该是最优的选择。

提问：美国次级债最坏的时期已经过去了，有人认为美国经济已经很好了，超过我们的预期、我们的想象。你觉得美国经济什么时候会见底？能不能谈一下市场策略？

杨爱斌：我们过去研究经济周期，从专业层面来看，有三个周期。第一个层次周期叫做存货周期，就是经济存货增加太多，企业要缩减存货，那经济要下调。第二个周期是投资周期，经济很好，企业存货很低，缺货了，这样带来经济的精气。第三个周期是房地产周期，如果没有信贷支持，房地产周期不可能出现房地产泡沫。

房地产周期通常会比较长，不会很快结束。所以从这个意义来说，我们坚信认为，这一次贷危机背后是房地产危机。美国这一轮经济回落的周期，目前来说还没有结束。我们觉得他未来一部分影响还会持续存在，只不过我们觉得它最坏的时候过去了。为什么说最坏的时候过去了？因为房地产问题，导致房地产商利润表大幅度回落。美国银行的坏账最大程度上暴露出来，不像很多国家遮遮掩掩，最坏的东西马上暴露出来。既然最坏的一面已经告诉了世界，大家都认为它最坏的时候已经过去了。

为什么说影响还没有结束呢？企业资产负债表的调整还没有开始，利润下降大家已经看到，但是过去很高的资产负债率，这个资产负债率包括美国居民部门、企业部门、政府部门他们都借了很多债，这么高的债务在目前整个金融体系都要去调整资产负债表。他在调节自己资产负债表的过程，就是经济收缩的过程。这个收缩的过程不是很快能够结束的。

一季度，大家都说美国经济没有出现衰退，GDP负增长，实际增长0.6%，但存货增长是0.8%。如果把存货增长0.8%拿掉，美国经济是负0.2%的增长。美国还有很多跨国公司，他们在新兴经济体有很多业务，资产负债表很健康，美元贬值之后，导致美国赤字减少，出口不错。我们看到我们自己已经开始要逐步往下走，他的好也不见得能够持续多长时间。

提问：有一个时间表吗？

杨爱斌：他的好建立在新兴经济体上。整个过程中我们判断，在出口市场这一块来说，发达经济体受益，新兴经济体对外界依赖减少。在新兴经济体扩张内需过程中，他们是受益的。说到策略这一块，我不主观公司股票这一块，所以没办法谈论股票的策略。基金方面可以谈一下，基金增长往下，整个物价逐步回落，总的来说对债券市场都是比较有利的状况，我们对未来债券市场的投资，总的来说，我们还是保持比较谨慎的态度。债券市场最坏的时候就是去年，已经过去了。

提问：最大不确定性是什么？

杨爱斌：通胀。债券市场最大的风险就是通胀风险还没有完全消除，比如贷款控制，政府觉得经济不行要放松了，或者市场调价迅速释放，短期通胀水平会超过我们的预期。超过预期之后，整个物价上涨，央行必须实行更严厉的紧缩政策，这样对债券投资来说，会有比较大的压力。当然从目前最新数据来看，其实这个风险是在向着降低的方向变化，但是也没有完全消除。所以我们是一个谨慎乐观的看法。

黎颖芳：我们判断差不多也是觉得通胀回落的幅度，影响你长期战略的判断。短的方面，我们觉得安全度、保护度比较不错。还有一块债券投资比较好做的，能有超收益，你把功课做得好，能有不错回报的就是信用产品，各种担保的信用债券都出来了，把信用分析做好，也会有超额收益。

提问：杨总谈到问题最大的是通胀，那你们怎么管理通胀？

黎颖芳：一个我们会跟踪数据，各个类别的数据。还是通胀下落幅度的问题，现在从我们研究来看，这个月比上个月肯定会低，还有几个不太明朗的因素，一个是价格管制，第二个是粮价。通常来说，四季度CPI都会相对二三季度有一些往上升，所以对于下半年粮食的问题，也是一个风险因素。整个来说，对于债券市场长债这一块，相对不是特别明朗，相对谨慎一些。投资机会还是有的，像信用产品。

刘保民：我不懂债券，我不懂货币，不懂债券投资，不懂货币投资。第一点，咱们先从高往下说。那四个字说得好，我们是和平崛起。和平崛起什么概念呢？这是前无古人的，都是互相打。美国也是大发战争财。如果和平崛起，说你这个，说你那个，说不清楚。但崛起的概念短期内不会改变。我们前年说和平崛起，今年就停止了，不会的。我举个例子，即使20世纪是美国的世纪，21世纪是中国的世纪。即使20世纪是美国的世纪，美国依然发生1929年大崩溃，一百年之后提起来大家也心有余悸。有大的波折，但不改变趋势，映射到你的心里，你要有信心。社会也是这样，它有它内在的信息。比如我们国家高举和平崛起，这没有质疑。

第二个层面，我突出的一个观点，通胀问题仍然是咱们国家相对来说比较重要的一个问题，可能是首要的经济问题。这方面面临着哲学意义上的两难，什么两难？如果你强加上去影响经济增长，如果不压，也会影响经济增长。你要在经济增长和通胀上做个选择，就是两难。如何把握一个度，没有完全美好的，有瑕疵才能增长，未来也不会有太大的问题。

第三个问题，不是说通胀时候股市就暴跌，市场行情和经济调整会反周期，你说不清。有时候说没有任何一个国家说，经济不好，股市也会很好的。90年代，我们国家经济处于相对稳固的时候，仍然爆发“519”行情。这两个周期是否偶合，不一定的，也许有的市场会走得更好。

另外往前走看过来，我们市场还是有很多可以玩的东西，现在是单一的，未来权重、期货可能把广度、深度、抗击打能力全部结合起来，市场还是很有机会的，在我看来前景挺好。既然6000点大家那么乐观，那3000点应该更乐观，至少应该是比较安全的一个抉择，一个时机的抉择。

提问：我问刘总一个问题，地震发生以后，有消息说要讲政治，也有消息说基金经理扛得很累。策略和价值判断发生冲突的时候，咱们怎么灵活应对这种问题呢？

刘保民：你提的问题非常好。我这样看这个事，其实讲政治这个事不是中国讲，全世界都讲，“911”停牌好几天，之后大家都捐款。“911”之后，股市应该调整，但是没有做多少调整，就回来了。其实市场很怪，从客体上讲，我们要讲价值投资、成长投资，但是作为一个人，作为一个投资主体来讲，你当然要讲信息，当然要讲高度、讲政治。美国的玩法，美国股市今年应该正常跌20%，但是跌到10%就不动了，美联储不惜一切代价要保这个位置，他比我们更懂，他比我们做得更过。当然这是对市场的保护，有时候就是对信心的打击，信心很重要。有个说法，一头狮子领导一群羊能把一只羊领导的一群狮子的队伍打败。四川经济占GDP不是很高，没有多大影响。另外咱们政府处理很好，透明度、公开性、互动机制，在某种意义上说是一个好事，从来没有见到咱们国家人万众一心看待一个问题，不仅对人的物质生活，对精神生活也是一个升华。

另外任何一个局部的问题不改变它的趋势，什么改变我们趋势呢？制度性的东西，比如发展市场经济，比如胡总书记说要咱们以人为本、和谐社会，这是本质性的东西。地震作为一种技术层面的，对我们也不是不好。谢谢。

提问：我想问刘总一个问题，我跟基金公司聊，今年股票市场、证券市场更多是一种结构性机会，会在一定区域内振荡。在这种市场情况下，基金公司更容易把握这种机会，如果基金规模小一点的话。我跟基金发行公司聊过，他们把规模小作为一个卖点，跟客户推介的时候说我们基金规模小，能够抓住机会。在今年市场中是否只有基金小的公司才有机会，今后基金公司在控制规模这块怎么考虑？

刘保民：你的问题提得很好，问得比较深。当然咱们是做理论上的探讨。第一，越大的基金走势一般情况下和指数相关性越大，小的基金有它的特色。一般来说，从2001年到2006年，每一个基金年报和半年报我都看了一遍，一般规模小走得好。规模偏小的基金有三个优势，这三个优势都取决于规模优势，第一道优势是选股优势。举个例子，一个一百亿规模的基金和一个一亿规模的基金相比，假如说我们买了一千万的资金量，如果这个产品翻了一倍的话，收益翻了一番，投一千万，赚一千万，对一亿规模的基金来说投一千万就赚了10%，但是投一百万只赚千分之一、万分之一，对他没有影响。

第二个优势他有选时的优势，他可以不断操作。假如你拿一个很大的品种，一个上市公司，流通盘10%左右的筹码、股票，比如十块钱一股，你要都卖出去，可能会面临双输，因为你卖得太多，十块钱可能卖不出去，你就八块五卖出去，你还留一半，也是按照八块五的基价，自己砸下来，面临着双输。大规模基金选时也没法运作，所以只能扛着。如果规模偏小，十分钟卖掉，对股价还没有什么影响。就我们公司而言，风险控制方面做得相对还是可以的，假如不确定，我们第一时间还是风控。另外做得好，选时、选股都要看，什么都要看，股市和任何东西都有关系，真是像蝴蝶效应一样，大西洋彼岸一只蝴蝶扇一下翅膀在我们这儿可能产生风暴。

提问：昨天南方基金有一个策略会，有一个M3和GDP的比率。加息力度会大于存款准备金的力度，也有可能存款准备金会大于加息力度，请解释一下。

杨爱斌：M3是一个广义的货币，过去就是M2。我们看M3的指标主要看央行国内信贷加国外净资产，这两个作为M3的替代。我们跟踪的数据，M3的增长在去年11月份还是12月份，应该是去年年底的时候，到达一个最高点，大概在26%，现在降到22%到23%的水平。4月份略微抬高一点，这是一个季度的头一个月，头一个月信贷会略有增长。但总的水平我们认为M3在往下，国外净资产明显降下来，主要原因是顺差增长比较小，现在靠着资本向下流入，保持着国外净资产有着一定程度的增长，但现在明显在放慢。另外就是国内信贷，随着外汇贷款得到控制的话，国内信贷增长的速度肯定也是下来了，M3往下的趋势基本上建立了。

第二个问题说的是利率。

提问：货币政策调控还会出现什么手段？

杨爱斌：如果央行如果要控制目前的通胀，我个人认为加息的手段是最没效的，最好的手段是汇率升值，或者公开市场、准备金，第三才是利率。过去大家都在讲蒙代尔的三个不可能，中国贸易顺差进出口额占GDP比例这么大的情况下，你能说我们资本向下吗？我们资本流入是非常大的，也是比较容易的。这种情况下，汇率有升值压力，这个手段不能解决国内流动性过剩的问题。

而且从国内产业链构成来看，如果要通过加息手段抑制总需求，通常一定要把利率加固，加到很高的水平，才能让经济下来。如果加到很高的水平，国内经济肯定受不了，或者可能让很多很需要资金的部门，比如农业部门，它需要资金，还有日常生活用品的部门，他也需要贷款，但他们毛利率不是很高，把利率一加，他就没有供给的能力。

本来这一轮通胀就有问题，大家觉得总供给不足，就要抑制供给，钱跑到哪里去了？可能在房地产市场上，那一块利润率非常高，像房地产公司利率加到15%，才对他有影响。为什么说汇率升值最有效？这针对的问题也比较多，我自己也是认为汇率升值是最有效的支持者，一个是升值，第二个是出口，我们出口非常好，地方政府追求GDP，有了税收之后可以去搞房地产、搞基建，这是一个整个的链条。包括出口很好，又带来外来资本的流入，人员的流入，大家对房地产有需求。这一轮中国出口最需要受到调整的地方就是广东，深圳、东莞房地产跌的是最快的，这里面有没有什么内在的联系呢？

从这个意义来说，中国经济过热背后的核心问题是出口，而出口是一个外部的问题，你调节外部的问题，你要用汇率跟外部手段来结合。很多人反对汇率升值，这是一个非常愚蠢的观点。中国有外汇储备是美元，如果我们非要折合成人民币的符号，升值10%，好像损失一千六百亿，其实对于全体中国人来说，我不需要美元，也不需要人民币，最重要的是我能买到东西。如果拿一万亿美金买石油、买矿山，买各种有色金属，或者去买国外的金融资产，如果你买这些东西使你的购买力没有损失，或者你能买到更多的东西，那就意味着你的财富没有损失。如果不升值，好像没有损失，结果是你以更高的价格买石油、买铁矿石，以更低的价格把你的资源廉价送给外国人，结果就是中国人福利的净损失。

我相信很多人也都明白这个道理，这无非是说有一个利益的调整，如果你想升值一定是贸易受到的损失最大。如果你不升值，使用加息手段，一定是内需部门受到损失，也就是说我不和外国人打交道的产业、部门他来承担信贷的紧缩、承担利率上涨的压力，无非就是利益分布的问题。既然国家要刺激内需，要抑制顺差过大的问题，为什么不进行利率调整呢？

黎颖芳：汇率是要升值。还有一点，中国很多要素成本，出口为什么这么多，一定程度上还是由于资源、你的劳动口成本价格太低，所以很多程度是补贴的。我基本赞同政府的做法，把资源价格跟国际接轨，特别是劳动力价格，工资能够涨上来，让老百姓享受到福利。在这个过程中，采取这种办法所花的代价就是流动性过剩。政府希望的局面就是一边升值，一边控制住通胀，但是不好的现象就是可能失控。我们一个看法，在当前这个时点，价格调整可能会给通胀带来压力，甚至应该是往前走。

提问：4月中旬到5月中旬，说人民币应该贬值，包括昨天跟南方基金交流，认为人民币应该贬值。

黎颖芳：我所掌握的信息，有一个调查，两百家企业、五十个个人对人民币升值的一个看法，是5.8到6之间，升值还是在于节奏和力度，短期内不太好把握，可能政府会根据速度、国际市场升值预期有一些调整，反过来也有利于你自己的货币政策。 

提问：下半年还会怎样做？

黎颖芳：回到利率、准备金、汇率怎么做，一次性加息等等都会导致硬着陆。希望你经济结构调整、价格结构调整都走一个可控的程度。在我们看来加息空间，一些经济学家测算企业资本回报率是9%到10%之间，其实加息空间还是比较大的。

准备金到央行一季度货币政策报告显示大概是1.5，有些低于1，大家会觉得在这个点上准备金的力度会大于调息的力度。如果你的外汇占款持续增加，你调准备金，是有这个空间的。我们相信提准备金，还是会做的。汇率升值也会朝合适的区间走，还是会往前迈的。

提问：这会不会对债券投资有很大影响？

黎颖芳：从周期来看，我们看到经济放缓，有下行迹象，在这中间市场利率可能由于宏观政策，由于资金链有些波动，但是大的方向上、周期性，我们还是认为债券投资机会应该是显现的。

刘保民：关于升值我想说两点。我觉得现在的游戏规则可以改一改，所谓人民币升值这种运作模式，当然世界货币体系的东西，其实有人做过测算，历史以来几千年货币都是固定的，世界经济也搞得挺好。1968年布雷顿森林体系崩溃了，其实货币的价值尺度要稳定，不能说今天升值，明天下来，这像游戏一样。货币升值是西方的游戏规则，他们一定要强加给我们，这是不对称、不好的东西，作为一个币值来说，你是金本位制度下，或者银本位制度下，你只要好好搞市场。国际货币基金体系是有内在巨大的缺陷的，人民币升值隐含着比较大的风险，要慎重看待。