欧元承压的既是债务危机更是经济乱象

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17:54

2010-02-28

史晨昱

史晨昱/文 面对中美货币当局不断加快的退出步伐，如何追随是欧元区的当务之急。然而在全球退出大幕循序开启的背景下，欧元区成员国希腊、西班牙、葡萄牙等国引爆“债务炸弹”颇具讽刺和无奈的意味。

随着主权债务危机的扩散，市场分析人士用STUPID（分别代表西班牙、土耳其、英国、葡萄牙、意大利和迪拜酋长国）取代PIIGS（分别代表葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）继续表达嘲弄。
而全球投资者则没那么优雅，国际对冲基金正在集体做空欧元。2010年以来，欧元兑美元已下跌5.32%。虽然近几日受到德国购买希腊债券以及美国申请失业金人数意外增加等因素，欧元对美元出现短期反弹，但总体而言，人气疲软。2月26日，欧元兑美元跌至1.3452美元，仍接近九个月低点。

市场本来预期欧元区经济复苏晚于美国，现在更预期欧元区面临更大问题。考虑到欧元区经济体内部已经存在的不一致，欧元的整体稳定还将受到威胁。无论如何，欧元区复杂性加剧，短期欧元面临新的下挫，长期欧元也将承压。

其一，2010年欧元区的增长态势不及美国。与美国相比，欧洲经济低速增长和高度国际化，但贸易依赖度较高。全球经济复苏在前期已经提升了欧洲的出口需求。然而进入2009年四季度以后，如美国“旧车换现金”计划等政府刺激计划的影响正在减弱，欧元区出口拉动型复苏的边际效应随之减弱。

其二，欧元区各国差异增大。希腊、西班牙等国债务危机引发了对欧洲经济的悲观氛围。虽然上述国家可通过其欧元区成员国的身份而得到保护，不会沦为下一个冰岛或迪拜，但背后暴露的却是，同样面对上世纪30年代以来最严重的经济衰退，欧元区各国的抵御能力各不相同，导致经济复苏之路不尽相同，各国差异增大。

其三，欧元区深层矛盾更加凸现。一方面，欧洲的失业问题更难解决。首先，除了英国、爱尔兰和一些欧盟新成员国外，欧洲劳动力市场的管制性更强，灵活性更差。其次，欧洲的显著特征是利益集团与协商谈判程度较高，而且工资结构更平等。由于国际竞争的存在，欧洲的高工资以及工资之外的劳动成本过高降低了生产效率较低的部门的经济增长潜力，如私营服务行业。另一方面，欧洲的公共预算和赤字水平难以降低，以维持其高水平的社会保障。社会保障需要相当多的经济资源来维持。某些欧洲福利国家甚至通过增加公共借款而不是提高税收来扩大公共服务。

其四，欧元区应对重大问题的反映迟钝。欧洲央行和欧元区各国政府一要走好经济复苏与退出政策之间的“平衡木”，二要防止债务危机的多米诺骨牌效应，面临重重考验。任何退出措施，都可能加剧希腊等国的困难。比如，近来希腊10年期国债与德国同期基准国债的息差急剧拉大。而如果决定救市，数千亿资金从何而来。

这么多纷繁头绪，更遭遇欧元区政策决策程序的瓶颈。一方面，由于统一的货币政策需兼顾16个成员国的经济状况且仅以价格稳定为目标，措施出台滞后，风格相对保守，另一方面，政策分歧日益凸现。欧元区实行货币统一后，成员国丧失利率、汇率等货币政策，但仍保留财政政策。由于财政政策由各成员国国会自己掌控，所以欧元区各国国会财政政策的出发点，自然多从本国利益来考量。

这也难怪投资者逐渐被欧元区的不作为击垮信心。2月22日，欧盟委员会否认了欧盟任何有关200亿至250亿欧元援助希腊的计划，与此同时，欧洲央行委员会成员也发表讲话表示，即使未来有必要出手，但规模也将远小于目前媒体的报道。

而随着更多细节被披露，这些STUDID们的金融治理水平更着实让人大跌眼镜，更为欧元前景撕开一道裂缝。原来这些国家其实对国际金融市场的游戏规则也不熟悉呀，最终仍难以摆脱“人为刀俎，我为鱼肉”的命运。当年希腊为加入欧洲货币联盟并采用欧元作为流通货币(根据欧盟标准，债务在GDP的占比应低于60%)，降低外币负债规模成为希腊的首要大事，不惜求助国际投行利用交易掩盖真实债务水平。抛开虚无缥缈的阴谋论，希腊的求助从经济利益上无疑正中了国际投行下怀。

国际衍生品市场交易规则复杂，影响因素较多。如果企图完全暴露，头寸高度“透明”，容易被国际投行“狩猎”。天下没有免费的午餐。特别是面对高盛这样的顶级投行，不但在设计合约及成交条款上均没有太多的主动权，而且在技术上和资产价格走势上容易遭受误导或在不知情的情况下掉入“陷阱”。这与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备一定的影响赌局的能力，这是最不利于玩家的。

作者系中国工商银行投行研究中心副处长经济学博士后

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