孙树强/文 如果将2008年9月15日雷曼兄弟倒闭作为全球金融危机的开端，转眼间，15年已经倏忽而过。2007—2009年全球金融危机就如20世纪30年代的“大萧条”一样，既对经济产生了严重冲击，也是研究者不竭的素材来源，在未来的很长一段时间都会是一个重要研究对象，更是未来政策出台的重要参考坐标。如果关注美联储系统的研究可以发现，美联储系统网站上不时就会挂出一篇涉及全球金融危机的文章。例如，最近美联储网站上的一篇文章讨论了全球金融危机期间大型企业债券和股票价格所反映的银行体系的风险状况。

被称为“救火三人组”的美联储前主席本·伯南克、财政部前部长亨利·保尔森、纽约联储前主席蒂莫西·盖特纳一起编著了一本新书《极速应对：美国应对2007—2009年全球金融危机背后的逻辑》（英文名“FirstResponders：In－sideTheU.S.StrategyForFightingThe2007-2009GlobalFinancialCri－sis”），再次剖析了全球金融危机期间美国应对危机及其破坏性影响各种政策的出台逻辑，总结了应对危机的各种经验和教训。视角和立场很重要，会影响对于某些事情的看法和结论。这本书的一个特点是各章节的作者都亲身参与了应对危机各项政策的制定，详述了面对的具体挑战，考虑过、放弃的并最终选择的政策选项，应对政策的法律、政治和经济约束，执行方案时的具体关键细节，做出决策的后果以及得到的教训。伯南克等作为应对危机的“内部人”，其视角与学术界等“外部人”完全不同，从学术的角度看，更关注一项政策“应不应该”出台，而作为政府内部人士，在制定和出台政策时面临很多约束，他们知道“应不应该”，但更管关注“可不可能”。可以说，学术上的最优选择在政策制定上很难实现，能实现次优选择已经是皆大欢喜，很多情况下甚至只能是次次优选择。就如美联储前副主席艾伦·布林德对这本书的评价：“很多人都写过关于金融危机的书，但《极速应对》一书中第一视角的叙述更具价值。”

期限错配是金融危机的内在原因

已经有很多书籍、文章、报告对全球金融危机的起因进行了探讨，原因虽然很复杂，但危机演变路径则较为清晰，次贷危机是一个导火索，但如果仅限于次贷市场，危机也不会如此严重，金融监管缺失、金融机构杠杆高企、期限错配严重、金融市场出现恐慌等共同引发了金融危机。《极速应对》这本书并不侧重于讨论金融危机的起因，而是从“内部人”的角度讨论政策出台的前因后果、内在逻辑。

金融的本质功能是进行资金的跨空间、跨时间配置。在进行资金的跨空间、跨时间配置时，金融中介自身存在着期限错配问题，简单来说就是借短贷长，期限错配也是金融机构的利润来源。金融机构作为资金池，集中了社会公众各种期限的资金，并向企业和居民贷出了较长期限的资金，在此过程中赚取了短期和长期资金的利差。金融的这项本质功能对经济发展发挥了极其重要的作用。在正常时期，金融机构为有长期资金需求的企业和居民提供了有力的资金支持，而且由于集中取款需求没有那么大，金融机构也能有效应付。

对于金融机构来说，一定程度的期限错配是没问题，也是必需的，但期限错配程度太高，则随时可能产生严重的问题。在美国次贷危机之前的一段时间，部分金融机构负债端严重依赖短期融资，而资产端则期限较长，流动性较差，变现困难，当市场因为恐慌而出现流动性枯竭之后，这些严重依赖短期融资的机构就会出现偿付危机。使事情更严重的是，金融机构的长期资产包括了大量的次贷抵押证券，在危机时期资产价值大幅缩水。

这里还需要区分两个概念，即流动性危机和偿付能力危机。当金融机构拥有较多的优质资产，只是因为挤兑或难以筹集短期资金偿还紧急债务，金融机构就面临流动性危机。对于这样的机构，政府部门应该采取措施帮助其度过难关。另一方面，一些机构则面临偿付能力危机，即资不抵债问题，这些机构不仅面临短期的流动性问题，长期来看也已经无法正常经营，没有对其进行救助的必要性，对于这些机构要让其有序的退出市场。需要注意的是，流动性危机和偿付能力危机的界限并不是十分清晰的，部分能力较弱的金融机构，开始的时候可能面临流动性危机，但如果金融市场持续恶化，资产价值不断下跌，流动性危机很可能转变为偿付能力危机。这也是支持救助政策的人常用的说辞。

作者在书中指出，在恐慌时期，很难判断一家面临倒闭的机构是真的资不抵债，还是出现了流动性问题。市场并非总是正确的或理性的。一旦信心回归，很多恐慌时期没人愿意购买的证券很可能又值得投资了。

杠杆是金融危机扩大化的直接原因

亚当·斯密在《国富论》中说了这样一段话：然而，这类公司的董事管的是别人的钱而不是自己的钱，不太可能指望他们像私人企业的合伙人永远对自己的钱保持警惕那样对这些钱保持警惕……因此，在管理这样一家公司的事务时，疏忽或挥霍总是会或多或少占上风。杠杆实际上就是拿借来的钱干自己的事，当加杠杆特别容易时，经营者的谨慎程度也会下降，很容易做出非理性的选择。

杠杆是一把双刃剑，在金融周期上升阶段，杠杆可以帮助机构获得更高的收益，实际上也正是杠杆推动出现了金融繁荣周期。当出现金融危机时，杠杆就是问题的所在。纵观历史上各次金融危机，由债务累积所引发的问题比比皆是，不胜枚举。杠杆引发问题的直接原因在于，当金融机构或企业不能偿还债务时，信贷资金供给就会戛然而止，杠杆的持续滚动就无法进行。

前段时间热播的电视剧《繁花》中，主角宝总说了这样一句话：只要保护好自己，机会永远比风险大。但杠杆的累积，尤其是有挤兑风险的债务，使金融机构非但没有保护好自己，反而暴露在极大的风险之中，也使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。导致情况更具破坏力（并且使危机更难以预测或预防）的是，许多高杠杆机构并不是严格意义上的“银行”，因为它们没有银行牌照。它们的行为像银行，借短贷长，但游离在商业银行体系之外，既没有监管约束，也没有其他持牌商业银行的安全网保障。这些机构在出现问题之后，没有最后贷款人为其兜底，流动性危机就成为悬在其头上的达摩克利斯之剑。

为了解决非银行金融机构的流动性问题，美联储在金融危机期间创设了多种政策工具来帮助其度过难关。全球金融危机之后，针对银行等金融机构，监管部门出台了关于杠杆水平的约束措施。例如，我国国家金融监管总局出台的《商业银行资本管理办法》规定，商业银行一级资本净额与调整后的表内外资产余额之比不低于4%。

恐慌是金融危机快速蔓延的根本原因

作者在书中认为，2008年的金融危机是一场典型的金融恐慌，发生恐慌则是因为金融业具有内在的脆弱性，而脆弱性源于银行等金融中介机构的两个关键功能：一是金融中介为人们提供便捷的存钱场所，把钱存在金融机构总比藏在床垫底下要安全，而且还有利息；二是金融机构用这些钱向居民和企业放贷，也就是上面所说的借短贷长，这一过程被称为期限转换。期限转换是一项非常重要的社会职能，具有重大积极意义，但这项职能本身存在一定风险。即便是优质的金融机构，在挤兑的情况下，也会出现流动性危机，即难以及时支付储户的资金支取要求。实际来看，无论多健康的金融机构，只要发生挤兑，都会出现流动性危机。

恐慌是债权人对整个体系失去信心之后，对各类短期债务进行挤兑，其结果就是金融机构出现偿付危机。当整个金融体系借短贷长非常普遍的时候，挤兑的后果就更加严重。从以往金融危机来看，恐慌通常会造成信贷收缩和资产价格暴跌，给经济运行带来灾难性后果。

一家生产具体产品和提供某种服务的企业，其成败取决于产品和服务是否满足消费者的需求。与实体经济不同，金融体系的平稳运行取决于人类的信心，而信心则可能随时因为理性或非理性的原因消失。一旦信心消失，金融体系的运行就会受到严重干扰，就像在高速公路上行驶的汽车，突然进入了泥泞的沼泽，寸步难行。

当次贷资产出现问题之后，市场对其避之唯恐不及，只要与次贷有一点关系的资产，金融机构都会彻底远离。更严重的是，金融机构不清楚其交易对手资产负债表上次贷资产的敞口情况，因此不愿意向交易对手拆出资金，此时，流动性问题就显现出来。这也就是所谓的“疯牛病效应”，一旦出现关于疯牛病的传言，消费者就会拒绝所有牛肉，而不去分辨是否真的存在疯牛病。

防范恐慌最有力的措施就是强制金融机构持有更多能用于吸收损失的资本，降低对债务尤其是短期债务的依赖。这实际上就是要求“做生意是要有本钱的”。《巴塞尔协议Ⅲ》将对银行的最低资本要求提高至原来的3倍。协议还要求提高资本质量，确保全球金融体系应对严重冲击时拥有切实的损失吸收能力。对那些倒闭后对系统威胁最大的金融机构还设置了更严苛的规定，对规模最大银行的“系统性附加资本”要求意味着，在同等风险情况下，这些银行须比小银行持有更多资本，以降低其加杠杆的冲动并增加对损失的缓冲。

金融危机可以规避吗？对于金融体系来说，非常不幸的是，只要风险和期限转换仍是金融业的核心，只要人类在内心、情绪、理性等方面没有大的变化，那么世界将一直面临金融危机的威胁。危机是人类情绪和认知的产物，而情绪和认知难免误入歧途，金融灾难总有可能发生，这是无法避免的不幸事实。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《非对称性风险》一书中指出，研究表明，人类的很多决策是由激素推动的，与常说的理性关系不大。重要的是，安全网编织的有多牢固，在金融危机发生时决策者有多少工具控制危机的破坏性影响，并将金融体系快速拉入正轨。

危机中救助时需要关注的几个问题

救助政策的道德风险问题。道德风险是任何一次救助都绕不开的问题，简单来说就是如果对问题机构进行救助，那么从其自身来看，成本和收益就可能不对称，从而鼓励其在以后承担更大的风险，导致后期问题更加严重。道德风险产生的根本原因在于收益内部化，成本外部化，因此解决道德风险的抓手就在于使收益和成本都要由金融机构自己承担。在金融危机期间，对金融机构进行救助的一个重要反对意见就是可能产生道德风险问题。作者在书中指出，很多时候，倒闭是一种健康的现象，能够为幸存者灌输市场纪律。危机早期，默认的想法应该是尽管私人部门机构高声呼救，也应让其承担经营失败的后果。但这是一个微妙的平衡，因为在重大危机中，政府不作为或退缩会导致问题恶化。如果金融救火队行动太晚，累积的恐慌就会疯狂失控，给每个人都带来严重后果，而不仅仅影响到高杠杆的投机者。不幸的是，危机不会提前预告它是可以自生自灭的森林山火，还是会威胁整个经济的系统性动荡。

流动性支持中的污名问题。根据英国《经济学人》杂志传奇总编白芝浩（WalterBagehot）在100多年前所提出的原则，对于优质金融机构，在其出现流动性问题之后，中央银行作为最后贷款人，要以较高的利率为其提供流动性支持，避免危机扩散蔓延。书中指出，当美联储对金融机构提供流动性支持时，并不是所有机构都趋之若鹜的，这里存在这样一个问题，即如果金融机构接受美联储提供的流动性，可能会被市场认为存在较大问题，否则不会轻易接受美联储的支持，这样甚至会引发更加严重的挤兑，污名问题由此产生。这就会导致一些存在流动性问题的金融机构也不愿意轻易接受美联储的救助。为了解决污名问题，美联储在提供流动性拍卖支持时，要求多家金融机构参与，这就会缓解金融机构的担忧；同时，美联储延迟披露获得流动性支持的借款人信息，避免引发市场的不良反应。

救助政策合法性问题。在美国应对危机的过程中，一个重要约束就是某项救助政策是否有法律依据，这与私营部门的法无禁止即可为形成了鲜明对比，政府的政策是法律允许才可为。以美联储为例，为了向非银行类金融机构提供流动性支持，要援引联邦储备法案的第13条第3款作为依据，但即使有这一条款作为依据，其中也有很多严格的限制。全球金融危机之后，美国通过的《多德-弗兰克法案》对使用第13条第3款施加了更多约束，这就导致以后应用该条款会更加困难。对于出台财政救助政策，则要在国会进行讨论，授权通过才能实施，这就会导致很多救助政策拖延时间太长，错过了最佳的时机。作者认为，限制政府在金融危机中的应对权限并不能阻止下一场金融危机的发生，但这将影响政府的危机应对行动，并从根本上决定危机给国家带来多少成本。对于政府来说，要做好与公众的沟通，要以公众能理解的方式解释为什么要采取某些救助政策，以及产生了什么样的积极效果，从而降低公众的反感情绪。

金融机构的关联性问题。大而不能倒是2007—2009年全球金融危机反映出来的一个非常重要的现象和现实，在救助过程中，一个重要考量就是金融机构倒闭之后对金融体系产生的外溢性影响。金融危机之前，金融机构之间已经通过各种金融产品、短期融资等渠道紧密地联系在一起，尤其是大型金融机构，其出现问题将会对其他机构产生非常严重的负外部性。关联性已成为金融体系的一个非常显著的特点，也成为危机蔓延的一个重要途径，更是救助中需要考虑的重要问题。这一点在美国政府救助美国国际集团时表现的十分明显，救助时一个重要考量就是美国国际集团倒闭会对其他金融机构产生非常大的负面影响。

危机应对的国际协调问题。自20世纪80年代以来，不同经济体之间的联系越来越紧密，即使近年来全球化有逆转的趋势，但联系依然密切。金融的联系甚至更甚于经济，危机能在全球金融体系之内快速传染，这就要求各国在应对危机方面要做好协调，单打独斗的效果必然不尽人意，尤其是要避免以邻为壑的贸易、金融和经济干预措施。

金融危机及应对带来的几条经验教训

对于2007—2009年这场影响如此之大的金融危机，其影响必然是深刻而广泛的，决策者也必然会得出一些经验教训，作者在书中总结以下几条经验：

一是降低金融危机影响的最佳方式就是避免发生金融危机。金融危机发生之后，即便政府采取了积极的应对政策，一场重大的金融危机仍是毁灭性的，金融危机的最佳对策就是不发生金融危机，如果发生了，那么降低损失的最佳对策就是确保危机失控前，危机管理者有足够的和有效的工具来控制危机。金融是实体经济的血液，血液流通不畅必然会影响身体健康，对实体经济产生严重冲击。更值得注意的是，金融危机及之后的应对政策对市场各方面的影响是不均匀的或者说是异质的，有些部门和群体受到的冲击会更大，有些问题也会因为危机的影响而更加恶化，如收入和财富不平等问题可能会因为危机的冲击而更加严重。

二是经济和金融是联系在一起的，只顾一方会出现事倍功半的结果。如果经济发生内爆，稳定金融体系的措施就不会成功；如果金融体系崩溃，推动经济复苏的措施也不会成功。二者需要齐头并进，政府降低金融危机影响的能力取决于其宏观经济操作空间，而宏观经济操作空间也影响着政府应对金融危机的效果。

三是预测金融危机及其影响是非常困难的。伯南克、保尔森和盖特纳三人兼具学术、市场和政府等领域丰富的经验，但对于金融危机的发生及影响仍然认识不清，更明确的说，作者低估了金融危机的影响，作者在书中也坦诚了这一点。一些人可能对某些事有先见之明，但不能将先见之明作为现实中避免金融危机的策略。就如上面所讨论的，信心和恐慌影响着金融体系的正常运行，但信心随时可能消失，恐慌会在市场中快速蔓延，这就导致准确判断危机发生的时间非常困难，甚至是不可能的。

四是如果没有一场危机来证明改革的必要性，改革是极难实现的。监管规则应当更严格、更全面，监管部门应当更警觉、更主动，这是理所应当的。同时，在经济繁荣时期就应当做出政治努力，以建立更有力的防线。但在繁荣时期，主流政治情绪不热衷于更加严格地落实现有银行监管规则，而且对监管体系的现代化改革和将监管延伸至非银行金融机构充满敌意。因为整个金融体系看起来有较强的风险抵御能力，所以危机前的争论重点在于是否应当进一步放松监管，而不是监管更严、覆盖更广。

五是监管要有力、有效、全覆盖。作者在书中指出，关于危机是如何发生的，原因很复杂，涉及一系列相互交织的因素，如过度加杠杆、贷款发放标准不合规、融资来源不稳定、证券化不透明、监管落后等。但关于危机为何演变到如此严重的地步，主要原因只有一个，就是监管部门拿来应对恐慌的武器太弱且太落后了。但这里也存在一个平衡问题，水至清则无鱼，如果监管太严格，约束太紧，那么金融创新就会受到影响，金融的积极作用就无法充分发挥。

2007—2009年全球金融危机引发了20世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济衰退，对经济、社会、监管等产生了深刻而广泛的影响。全球金融危机是一个参考坐标，为危机后的金融监管提供了一个重要指引，无论是在学术界还是在监管部门，2007—2009年金融危机在未来很长一段时间都是一个非常重要的、值得持续深入研究的金融和经济事件。借用温斯顿·丘吉尔的那句话，永远不要浪费一场危机。对于影响和规模如此大的一场金融危机和经济衰退，我们要从中吸取一些经验教训，避免在未来重蹈覆辙。然而，好了伤疤忘了疼是人类的本性，历史已经多次证明，长时间的稳定将引发过度自信，随着时间的推移，很多教训也必然在我们的记忆中逐渐淡忘。因此，我们要时常回望，审视金融危机所造成的伤疤，即使是在金融市场正常运行时期，也要绷紧神经，避免金融市场在错误的道路上越走越远，陷入危机境地。