孙树强/文

2022年诺贝尔经济学奖授予了本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布维格，以表彰三人在银行及金融危机方面的贡献。其中，伯南克无疑是三人中影响力最大和最受关注的一位，主要是因为伯南克在2006至2014年间作为美联储主席，采取积极措施应对了大萧条以来最为严重的金融危机和经济衰退，挽狂澜于既倒，使经济避免陷入如1930年代那样严重的大萧条。实际上，在进入美联储之前，伯南克在学术界已做出了较大贡献，伯南克主要研究精力都关注于大萧条，并认为大萧条就是宏观经济学的“圣杯”，而现有的研究尚未碰到“圣杯”的边儿。或许冥冥之中自有天意，伯南克刚接替格林斯潘任美联储主席不久，美国就爆发了次贷危机，进而引起了金融危机和经济衰退。从学术研究与实践的关系来看，2007年开始的金融危机和经济衰退为伯南克提供了百年难遇的实践机会，来验证其理论的有用性和现实价值。

最近，伯南克又出版了新书《21世纪货币政策》，来探讨1960年代以来美联储货币政策的演变及背后的考量，并对未来的货币政策工具进行了深入的探究。与伯南克之前探讨金融危机的书籍相比，这本书的视角更长，从1960年代的大通胀开始阐述，对威廉·麦克切斯尼·马丁、阿瑟·伯恩斯、保罗·沃尔克、艾伦·格林斯潘、他本人、珍妮特·耶伦、杰罗姆·鲍威尔等任美联储主席期间的货币政策脉络进行了详细梳理，并对期间的关键金融事件进行了回顾，最后讨论了未来美联储政策工具箱以及美联储面临的挑战等问题。

1960年代开始的大通胀

和沃尔克的力挽狂澜

1960年代以前，除了二战期间和战后的恢复时期，通胀基本上不是美国经济的主要问题，但这种情况在1960年代中期发生了改变，以CPI衡量的通胀开始抬头，并越来越严重，直到1970年代后半段变得不可收拾。

对于通胀为什么会越来越高，伯南克给出了以下原因：从美联储外部看，肯尼迪政府采取积极的政策来调控经济，约翰逊政府应对越南战争及“伟大社会”计划，尼克松政府对美联储施压，促使其实施宽松的货币政策从而刺激经济等因素使美国通胀产生了上升的压力。1970年代发生的两次石油危机，更是对美国通胀产生了火上浇油的效果。当然，美联储彼时的货币政策也不是一点责任没有。虽然马丁会在“聚会渐入佳境时撤走大酒杯”，坚决维护美联储的独立性并采取预防性政策来应对通货膨胀，但因为美联储对自然失业率和产出缺口的估计并不准确，导致失业率降低到自然失业以下，产出缺口为负（即实际产出大于潜在产出），经济已经过热，从菲利普斯曲线的角度看，通胀必然要上升。马丁的继任者伯恩斯一方面没有顶住尼克松政府的压力，另一方面他认为通胀主要是成本推动的，所以认为通过收紧货币政策减缓需求来应对通货膨胀代价太高。同时，伯恩斯还认为限制性货币政策的效果将不均衡地发挥作用，这会给某些经济部门带来不公平的负担。因此，他并没有积极地紧缩货币政策来控制不断飙升的通胀。

控制通胀的任务落到了沃尔克的头上。卡特总统任命沃尔克接替美联储的“过客”主席威廉·米勒，卡特也知道沃尔克会对通胀发起攻击，并对其总统竞选产生不利影响。时任副总统沃尔特·蒙代尔回忆说：“沃尔克的政策确实将通胀挤出了经济，但也把我们挤出白宫。”沃尔克以期坚强的意志收紧货币政策，不达目的决不罢休，驯服了美国的通货膨胀，也付出了较大的经济代价。但沃尔克为美联储赢得了信誉，也为接下来格林斯潘时代经济的“大缓和”打下了坚实基础，并为稳定未来的通胀预期发挥了重要作用。

格林斯潘任期的繁荣时代和暗流涌动

1987年8月，格林斯潘接替沃尔克任美联储主席，开启了长达18年半的美联储职业生涯，其任期只比马丁少4个月。作为美联储主席，格林斯潘面临两个主要政策挑战：一是如何在保持强劲经济增长的同时，巩固沃尔克对抗通胀的成果？二是在金融市场变得更加复杂、互联和国际化的时代，如何保持金融稳定？

美国股市首先给格林斯潘来了个下马威。1987年10月，格林斯潘刚刚接任美联储不久，美国股市就出现了大幅下跌，格林斯潘也采取了教科书式的应对举措，下调联邦基金利率、提供流动性支持经济和金融系统，这次股市下跌的影响在1988年就基本上烟消云散。此次股市波动以及对亚洲金融危机、互联网泡沫破裂的有效应对也使格林斯潘增强了信心，他认为可以通过货币政策来收拾金融或经济危机的残局，而不必过早地通过收紧货币政策来干扰经济。

但过于自信也不是好事，尤其是对经济和金融事件来说更是如此。伯南克在书中指出，从1990年代开始，美国经济衰退的根源发生了显著变化。之前，经济衰退通常发生在美联储因通胀过高而收紧货币政策之后，1990年之后，金融业的混乱在经济衰退中扮演着越来越重要的角色。随着金融行业规模和复杂性的增加，不论金融市场全球化、金融创新和放松管制有什么好处，金融不稳定的风险及其经济后果都会显著提高。

2000年，因报道水门事件而出名的华盛顿邮报记者鲍勃·伍德沃德出版了一本关于格林斯潘的书籍，并称其为“艺术大师”。格林斯潘获得“艺术大师”称号主要原因在于其对1990年代后半期美国通胀和生产率的认识。1996年开始，美国的失业率似乎低于美联储估计的自然失业率，经济增速也超过3%，按照菲利普斯曲线的剧本，此时应该要通过先发制人的策略提高利率来防止通胀飙升，但格林斯潘认为不用太着急。格林斯潘提出了两个假说来解释通胀并没有飙升原因，一是“员工不安全感假说”，技术变革使员工存在被机器替代的可能性，尽管失业率很低也可能不会要求加薪，这就限制了通胀上升；二是生产率提高有助于抵消工资上涨对商品和服务成本的影响，也缓解了通胀的压力。虽然“员工不安全感”假说不那么令人信服，但格林斯潘通过接近市场的业务联络人小道消息确认生产率确实已经提高，所以认为不用对不存在的“敌人”开枪射击，过早地提高利率会对经济增长产生不利影响。这次美联储的耐心为格林斯潘赢得了很大的声誉。彼时股票市场的持续繁荣似乎也蕴藏着一定风险，格林斯潘通过“强烈呼吁”来表达对股票市场担忧，但回过头看，1996年的美国股票市场并没有高的离谱，之后几年中还会持续上涨。格林斯潘事后回忆到：“如何在健康的、令人兴奋的经济繁荣和由负面的人性驱动、充满了放纵与投机的股市泡沫之间划清界限……这个问题非常复杂。”

从本质上看，格林斯潘是一个自由主义者，相信市场的力量，相信市场能够自动地对收益和风险进行权衡，从而控制过度冒险行为。遗憾的是，人性在利益的驱使下会发生扭曲，实际上这也是人的本性，当获得利益非常容易时，理性会被抛到九霄云外，这也是金融危机时常爆发的重要原因。

2007年金融危机爆发之后，格林斯潘的形象从神坛跌落，政策部门、学术界及公众对其“讨伐”之声越来越大，认为2000年之后的宽松货币政策对房地产市场的繁荣，进而对危机爆发负有一定责任。事实上，目前的研究表明，低利率政策对美国房地产市场繁荣能够产生一定影响，但将责任都推给低利率政策就有点找错对象了。次贷的非理性演变、证券化衍生品的无序发展、监管存在空白等才是危机爆发的根本原因。

送到伯南克面前的“圣杯”

伯南克的8年美联储主席任期真是非常“精彩”，之所以说“精彩”是因为这8年正好处于应对危机的惊涛骇浪之中，先是美国的金融危机和经济衰退，随后是欧洲债务危机的外溢效应，在其卸任之时美联储还没有完全开始实施货币政策正常化。在书中，伯南克说到：“这场国际金融危机及其余波几乎占据了我8年的任期。”语气中似乎带着些许无奈。

因为伯南克掌舵的美联储应对金融危机和经济衰退的政策措施已经有很多书籍进行了阐述，这里不详细讨论，我们只看一下伯南克对美联储货币操作框架的影响。伯南克自己认为，他对美联储的影响主要体现在三个方面。

一是提高政策透明度和加强与公众的沟通。如，在2012年美联储引入通货膨胀目标制，FOMC会议后召开新闻发布会，发布美联储关于利率和经济的预测，等等。伯南克认为，政策更加透明会引导市场向政策所要达到的目标靠拢，从而提高政策的效力，所以他说货币政策98%靠说，2%靠做。伯南克还希望将学术圈民主的氛围带进美联储，伯南克曾经说过，在FOMC会议期间，任何与会成员有不同意见都可以随时举手表达。

二是美联储对金融稳定面临的威胁给予更系统的关注。可以说，在2007年金融危机爆发之前，金融稳定并不是美联储主要关注的目标。鉴于格林斯潘任期通过货币政策成功应对几次金融波动，事后收拾残局的做法在美联储具有一定影响力。但2007年金融危机表明，系统性的金融风险所造成的残局收拾起来非常困难，所以监管机构要先发制人，加强监管，防止金融风险演变、蔓延。2010年美联储成立了金融稳定办公室，其地位与货币政策分析等部门相当，该部门向美联储理事会和FOMC汇报金融稳定情况。目前，美联储定期发布金融稳定报告，阐述其对金融稳定的看法。

三是丰富了美联储的货币政策工具箱。伯南克所开发的工具主要包括量化宽松和前瞻性指引，书中对这两项政策工具的有效性、收益和成本进行了详细讨论。当然，可以想象，伯南克认为这两项工具是有用的，成本也是可控的。在中性利率不断走低的背景下，这两项货币政策工具可能是美联储的必选项。

对于伯南克任期内的美联储所采取的货币政策，肯定也是见仁见智，批评的声音会一直存在。就如伯南克在书中所说，在右派看来，美联储的救助行动明显偏袒华尔街；在左派看来，美联储的货币政策具有风险性和实验性。但不能否认的是，零利率、量化宽松、前瞻性指引等都对美国经济产生了一定的支撑作用。对于货币政策，我们还是要跨周期、拉长视角来看，短期很难盖棺定论，至于伯南克是否碰到了“圣杯”的边儿，还不易给出确定答案。

耶伦的货币政策正常化

和鲍威尔的艰难前行

耶伦在任美联储主席之前已经在美联储工作了很长一段时间，任过旧金山联储主席、美联储副主席，而且耶伦的学术水平也较高，她的丈夫是2001年诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫。2014年初，美联储主席的接力棒交到耶伦手里时，其面临的主要任务是如何实现货币政策正常化，即逐渐退出过度宽松的货币政策。然而，退出宽松政策的过程可谓是犹犹豫豫，非常谨慎。2014年美国经济持续恢复，失业率不断下降，但美联储对于加息非常节制。2015年受我国金融市场波动影响，美联储采取了谨慎的态度，直到2015年12月才开启了金融危机以来的第一次加息；2016年英国脱欧也产生了不确定性，美联储只在12月份加息一次，2017年加息3次，至2018年初耶伦卸任美联储主席，共加息5次，联邦基金目标利率升至1.25—1.5%的水平。伯南克指出，之所以耶伦加息的速度较慢，是因为美联储对自然失业率和中性利率的估计不断下降，较低的自然失业率及通胀水平低于目标，美联储也就不急于提高利率。

与前几任不同，鲍威尔是非经济专业出身的美联储主席，他在大学期间的专业是法律，在市场机构也有丰富的从业经验。鲍威尔接替耶伦出任美联储主席，其面临的首要任务也是继续推进货币政策正常化，但与前任不同的是，鲍威尔面临一个非常有特点的总统。特朗普一改前任总统不对美联储政策置评的做法，经常在推特上“炮轰”美联储收紧货币政策，认为美联储收紧货币政策推升了美元汇率，并对经济造成压力，可以说鲍威尔施政的政治环境非常不友好。难得的是，鲍威尔顶住了压力，维护了美联储的独立性。鲍威尔努力通过与国会发展良好关系来争取国会对美联储的支持从而制衡总统的攻击。鲍威尔在接受采访时说：“我在大厅里来回穿梭和议员们见面，国会山里的地毯都被我磨破了。”2018年3、6、9月，美联储3次加息，每次25个基点，将联邦基金目标利率提升至2-2.25%的水平。

然而，特朗普多面出击的贸易政策对美国经济产生一定影响，美联储加息进程也被迫中断，并从2019年7月开始降息。2020年初的新冠肺炎对美国金融市场和经济造成了更大的冲击，美联储又被迫开始了大幅宽松货币政策，利率降至零下限，开启量化宽松，并在2020年改变了货币政策操作框架，实行平均通胀目标制，即在较长时期实现平均2%的通胀目标。美联储这样做的目的也是让市场相信，如果过去通胀低于目标，那么与过去的2%目标相比，平均目标制在未来更长的一段时期会保持宽松货币政策，使通胀适度高于目标，这样的框架更灵活，也会使宽松的货币政策效果更大。

美联储还有哪些工具可用

2007年全球金融危机以来主要发达国家央行在货币政策工具运用上似乎捉襟见肘，传统的降低利率政策已经用尽，即名义利率已经降至零，有些经济体甚至实施了负利率政策。除了利率政策外，很多发达经济体都通过量化宽松政策来压低长期利率，并向市场释放流动性，刺激经济复苏。前瞻性指引也是常用的工具，即央行通过与市场沟通，让市场了解未来一段时期可能的货币政策走势，从而达到引导预期、提高政策有效性的目的。那么除了这些，还有哪些工具可用呢？伯南克在书中讨论了其他央行已经使用但美联储目前并没有采用的四种政策工具，未来在危机期间或许有用武之地。这四种工具为：通过量化宽松购买更广泛的金融资产、融资换贷款计划、负利率和收益率曲线控制。

美联储已经实施了多轮量化宽松政策，但量化宽松所购买的证券主要是美国国债和政府支持企业的抵押贷款相关证券，购买其他证券收到严格限制，需要获得国会批准才可以实施。伯南克指出，拥有购买多种证券的权利可能会损害美联储的独立性，因为国会可能会迫使美联储购买具有政治影响力借款人发行的证券，或者避免购买不受国会欢迎公司的证券。即使如此，未来也不排除危机期间美联储会扩大证券购买范围的可能性。

融资换贷款计划简单来说就是央行向商业银行提供低成本资金，用来支持商业银行向实体经济放贷。这是一个非常简单和较易应用的政策工具，伯南克认为可以作为现有政策的补充。负利率和收益率曲线控制已经在一些发达经济体（如日本）长期应用，其收益成本还存在争议，但未来也可以作为美联储的补充工具。

金融稳定的考量日益重要

从美联储的成立目的看，其首要任务是作为最后贷款人应对金融波动，而非通过政策工具来稳定经济。只不过后来在美联储的发展过程中，调控经济的作用越来越重要。2007年全球金融危机之后，如何加强金融监管、防范系统性金融风险成为美联储的一项重要工作，本文前面也有提及。但伯南克认为，不应该过多地利用货币政策来应对金融风险，在2002年的一次演讲中，伯南克提出了以下理由。一是美联储没有信心来识别泡沫，而且也不应该成为资产泡沫的仲裁者。二是对于货币政策与金融稳定之间联系的理解还非常有限。三是货币政策是一种钝器，利率政策会影响整个经济，而不只是金融稳定。就如1920年代纽约联储主席本杰明·斯特朗所说，如果因为一个孩子是坏孩子，就打所有孩子屁股是没有意义的。维护金融稳定更应该采用宏观审慎政策。伯南克认为，维护金融稳定不会成为美联储法定职责的组成部分，但必然会是21世纪央行行长关注的核心问题。

美联储之外，美国成立了金融稳定监督委员会，由财政部长领导，协调美联储、证券交易委员和联邦存款保险公司等机构开展相关工作。但伯南克指出，现有的金融稳定监督委员会存在很多缺陷。首先，委员会的结构及对其权力的限制，阻碍了其履行职责的能力。其次，委员会并不是一个独立的机构，协调过程会较为困难和漫长，其对金融风险的反应能力存在不足。再次，一个顽固的机构可能无视委员会所提出的建议。例如，书中举了美国证券交易委员会对货币市场基金改革久久没有动作的例子。

在书的结尾，伯南克讨论了美联储未来可能面临的一些挑战，包括：一是通胀行为的变化。前期讨论的是菲利普斯曲线的平坦化问题，即使失业率已经非常低，通胀也没有显著提高；但最近美国的大通胀似乎又使情况发生了逆转，美联储不得不快速收紧货币政策来控制通胀，未来如何看待通货膨胀问题需要认真讨论，也必然会影响美联储的货币政策行为。二是中性利率有不断下降的趋势。中性利率下降缩小了美联储在危机期间可以下调利率的空间，即在正常时期利率水平不会太高，在危机时下调的幅度就有限，很容易就降到了零利率下限，对经济的刺激力度就会减小。三是金融不稳定或金融风险或许是最值得关注的问题。四是美联储必须应对公众对其日益提高的关注度。当你成为焦点时，不论采取什么政策，都会引起越来越多的争议。

不能否认，目前美联储是全球最重要的央行，其一举一动、一言一行都会引起极大关注。也正是因为美联储的政策具有极大的外溢性，所以我们才需要密切跟踪其政策走向，采取适当措施趋利避害。

读罢本书，有一种信息很明确，经济和金融是复杂的，其中存在着千丝万缕的联系，对于实体经济和金融系统，我们要保持谦逊的态度，很多情况下，我们的认识是不够的，有时候甚至是错误的。以美联储为例，无论是对中性利率和自然失业率的估计，还是对菲利普斯曲线形态的认识，都存在不确定性。所以在采取政策时要谨慎，尤其是影响非常重大的政策更要慎之又慎。更重要的是，经济和金融运行的本质是人，所以应该加深对人和人的本性的理解。

既由于其深厚的理论功底，也因为其丰富的实践经验，伯南克的书读起来让人觉得言之有物，而不是泛泛而谈。这篇文章的简单介绍肯定不能覆盖书中的全部内容，书里还有很多精彩的讨论值得细细品味、深入思考。