美邦服饰市盈率可达32倍

作者：徐晓宁

发布日期：2008-08-18

投资者报(分析员徐晓宁)1995年4月22日，第一家“美特斯?邦威”专卖店在浙江省温州市开业。当时的周成建也许没有想到，13年后会成长为具有284家直营店及1927家加盟店的覆盖全国的庞大销售网络、21家控股子公司的国内休闲服饰的领军企业。

如今，这家起源于温州的休闲服装大鳄美邦服饰（002269.SZ）又叩响了资本市场的大门，从8月5日起开始询价发行7000万股。预计8月底公司在深交所上市后，控股70%的公司创始人周成建将成为内地服装业首富，身价将飙升至150亿元。

我国纺织服装加工企业众多，但真正具有较高品牌价值和设计能力的企业少之又少。根据Euromonitor的统计，2006年品牌休闲服饰市场占有率仅为6.71%，其中美邦服饰在12大品牌服饰中名列首位，占有率为0.95%。

从产业链的角度看，在纺织服装产业的盈利分布中，生产加工盈利只占10%，而其余的35%和55%的盈利分别由品牌和渠道环节获得。多年来国内服装行业中绝大部分企业都在埋头抢夺可怜的10%的盈利环节，恶性竞争的最终结果是生产加工型企业的盈利空间日益缩小，而更多的外资品牌商、国内外贸易商、经销商瓜分了大部分的服装行业利润。

美邦服饰从一开始就跳出了生产型企业的束缚，领先于大多数同行实现了从传统服装产业向品牌零售企业的转型。周成建把耐克的成功模式移植到了中国，抛弃了国内服装企业惯有的以自己生产、扩张产能带动销售为主的发展模式，转而以外包生产、直营和特许加盟相结合的经营模式，进行品牌休闲服装的生产和销售。

基本面表现优异

2007年，美邦服饰实现营业收入31.57亿元，同比增长59.12%，实现净利润3.64亿元，同比增长436.67%。2005~2007年营业收入的复合增长率为85.55%，净利润的复合增长率达到604.05%，业绩的爆发式增长主要源自公司门店扩张速度和单店收入的快速增长。

目前国内上市公司中，还没有与美邦服饰经营模式相同的服装类公司，仅有七匹狼的主营业务与其相似，后者是以生产和销售系列男士休闲服饰为主。七匹狼2005~2007年的销售收入复合增长率是67.29%，净利润复合增长率为57.23%，可以看出，美邦服饰盈利能力远远高于竞争对手。

由于公司产品单价逐年提高、高毛利率的直营门店对销售收入的贡献度逐年提升及远期订货会制度的推行等原因，在过去三年收入大幅增长的同时，公司毛利率水平和也同样呈现逐年大幅上升的趋势，2007年超过行业平均水平逾10个百分点。

公司近三年销售净利率增长势头迅猛，2005年只有0.80%,2007年已达到11.52%，但公司税后获利水平仍不及行业平均水平。

流动性差负债率较高

受益于公司不断推广的远期订货制度，近三年来公司流动比率呈上升态势，2007年为0.92，不及行业平均值的一半；近三年资产负债率连年降低，但仍比行业平均水平高出20.34个百分点。

此外，对比七匹狼（2007年流动比率3.08，资产负债率26.31%）、报喜鸟（2007年流动比率2.46，资产负债率30.87%）等其他服饰类上市公司，公司这两项指标仍有很大差距，但实质性的偿债风险很小，主要原因是2007年末公司拥有2.18亿元的充裕现金流及高达7.3亿元的综合授信额度。预计未来随着公司成功上市，这两项指标将有较大改善。

从最近两年的现金结构看，公司显示了良好的成长性，2007年公司经营活动现金流为2.18亿元，同比增长38.15%，充足的现金为公司的日常经营和持续扩张提供了强有力的支持。近三年投资活动产生的现金流量均为负值，主要因为公司正处于快速扩张期，购建各类长期资产及收购销售子公司花费了公司大量的现金。

行业竞争增加经营风险

据Euromonitor预测，我国休闲服装市场零售总额2010年将达到6053亿元的规模，届时占国内服装市场整体规模的58.97%，而要想在这个庞大的大蛋糕中分得一份，需要准确把握休闲服饰的流行趋势并迅速做出反应，并需要准备预测和评估不同消费的需求。

此外，休闲服行业门槛较低，竞争十分激烈，公司虽然在国内休闲服零售业内拥有较高的市场地位，但随着国际品牌不断涌入中国市场，来自国外企业的竞争压力将持续加大。

美邦今年调整了产品定位和销售计划，主要针对更有购买力的人群。未来的销售收入很大程度上基于这一系列的高定价，因此公司面临着消费者对这一品牌款式认同度和价格接受度的风险。

近年来，国内一、二线城市核心商圈的店铺之争日趋激烈，带动优质店铺租金水涨船高，一线城市的租金年增长率甚至高达30%，是否拥有足够的自有物业是公司能否保证自有终端长期稳定的根本保证。

截至2008年3月31日，公司及子公司共租赁了164处物业，合计面积17.77万平方米。租期满后租金提升或者不能续租将增加公司的选址风险和成本。

平销数据有待提高

单位面积创收能力是服饰类公司品牌的市场认知度、产品质量、价格可接受度、渠道选址以及企业管理效率等指标的综合体现，2007年美邦服饰的店面每平米销售收入为8832元，大大低于真维斯、佐丹奴等同样从事休闲服饰零售企业的水平，虽然产品销售渠道的模式不同和折扣比例不同会导致平销数据存在一定误差，公司修正后的平销在1.38万元左右，平销数据低是目前存在的问题。

考虑到美邦服饰是具有零售渠道概念的服饰企业，并且公司品牌在国内休闲服饰行业内具有非常高的影响力，因此，给与其一定的溢价，市盈率为32倍左右比较适宜。

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