顺鑫农业：超越农业股泡沫
“预计今年10月前后，公司就会入驻新的办公大楼。”7月15日，顺鑫农业经理办公室主任王辉告诉记者。1998年上市到现在，顺鑫农业正好走过10个年头，从一座四层的老旧办公楼搬进一座国际化的5A商业金融中心，虽然仅是一街之隔，但对顺鑫农业或许将是从一家地区性上市公司向国际化、集团化上市公司跨越的标志。
7月2日，顺鑫农业公告称，预计2008年半年度净利润比上年同期增长100%~150%之间。其中，公司出售持有空港股份（600463.SH）的全部股权，获得投资收益2825万元；另外，2008年上半年公司种猪、白酒等业务利润均出现大幅增长，使公司半年度净利润增长50%左右。
与隆平高科这样的农业板块明星股相比，顺鑫农业近期的二级市场表现显得不温不火。朴实经营和稳健增长，应该是对顺鑫农业的最好概括。
牛栏山高端酒贡献大
白酒业务被称为顺鑫农业的主要利润来源。王辉告诉记者，白酒业务一直保持快速增长，预计今年牛栏山能提前2年实现2010年的目标任务。
“牛栏山的高档酒今年增长了149%。”多次到顺鑫农业调研过的国金证券农业分析师谢刚告诉记者。公司2007年全年白酒业务毛利为54.78%，主要得益于2007年中高档酒在销售额中所占比例大幅提升，达到52%。
逐渐进入高档酒市场，王辉的解释是源自一次到汾酒集团的调研。“当时汾酒集团的产量没我们高，但利润是我们的4-5倍。”这次调研对顺鑫触动很大，也由此加大了对高档酒市场的开发。
果然，牛栏山系列的高档酒正在得到市场的认可。在参观酒厂过程中，酒厂工作人员指着摆放牛栏山百年系列高档酒的展台说，“这种酒每到逢年过节就抢购一空，该系列白酒现在是市场中销量最好的系列白酒之一。”
酒厂工作人员向记者介绍，牛栏山酒厂现生产200多种白酒，其中部分直供美国、韩国等地。
2007年9月12日，公司以非公开发行股票的方式向9家特定投资者发行了4080万股,发行价格为12.50元/股，融资5.1亿元。其中，计划1.6亿元用做牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目。顺鑫农业相关人士表示，“机构投资者都十分关心该项目的实施，经常会有机构打过电话寻问该项目的落实情况。”公司预计该项目会增厚公司股利4000万元。
另外，赤峰顺鑫宁城老窖酒业有限公司也是值得关注的一块资产。谢刚认为，顺鑫农业收购并参与管理后，经过2~3年的培育，未来的业绩还是值得期待。
尽管白酒业务占顺鑫农业全部收入的比例为13.71%，但对营业利润的贡献却达到54.18%。2007年，公司白酒销售毛利率达到54.78%，与2006年相比再次提高了3.94个百分点。
即便如此，与国内其他白酒上市公司相比，牛栏山的销售毛利率还不具备优势。2007年，水井坊销售毛利率为74.59%、山西汾酒 77.14%、贵州茅台则达到87.96%，不过，这正是顺鑫农业可以预见的上升空间（见图1）。
对白酒行业来说，培育中高档产品是发展趋势，2007年我国白酒行业的市场份额继续向高档产品集中。2007年中高档酒在牛栏山酒厂销售额中所占比例达到52%，销售额同比实现翻番。
目前，中国白酒行业销售额的年均增长率约为12%，而中高档白酒则达到30%左右。牛栏山作为区域性强势品牌，若中高档白酒能继续顺利拓展，公司有望维持目前的白酒业务增长速度。
熟肉制品提振主业
“以鹏程食品为代表的猪肉制品业务是公司主要现金流业务。”王辉说。鹏程的肉食品加工业务覆盖了种猪选育、饲养、生猪屠宰、分割、检疫、低温冷却、熟食加工以及储运销售的全过程。2007年公司的45亿元主营收入中，64%来自猪肉制品。
自2007年下半年以来，猪肉价格出现较大幅度的上涨，居民猪肉消费意愿出现明显下滑。受此影响，公司屠宰生猪295万头，同比减少18.62%；销售生肉制品22万吨，同比下降14.4%。不过，毛利率较高的熟肉制品销售量由2006年的7630吨提高了15.03%至8777吨。
因此，肉食品业务在生猪屠宰数量和生肉制品销量均出现下滑的情况下，依靠熟肉制品业务的良好表现，2007年实现销售收入28.94亿元，同比增长39.4%，毛利率则由2006年的4.95%提高至5.79%。肉食品业务对公司收入的贡献达到71.65%，但由于与其他业务相比较低的销售毛利率，对营业利润的贡献仅为26.73%，低于白酒业务。
最新统计，鹏程食品的销售网点已经到2500个。鹏程的冷鲜肉产品在北京市场的占有率接近50%。并加强了天津、石家庄、太原、大同等北京周边市场的开发，扩大了冷鲜产品的销售半径并提高了市场占有率。
公司不断扩大生猪养殖规模，在吉林、辽宁、河北、天津、内蒙古等地建立了186家生猪养殖基地。据谢刚介绍，顺义小店、汉中等养殖基地的种猪存栏量约4万头左右，预计2008年全年可出栏量在7.5万头左右，同比接近翻番。
由于公司在生鲜猪肉上继续扩展的空间有限，因此，顺鑫农业的肉食品加工业务将更大程度上依赖于毛利率较高熟肉制品销量和市场份额的双双提高。
值得关注的是，在顺鑫农业2007年年报中表示，2008年为做好奥运期间猪肉产品供应工作，鹏程食品分公司将严格控制各环节，确保猪肉产品的安全供应，将为奥运会贡献力量。
记者在采访中也看到，出于奥运食品安全考虑，此前开放的鹏程食品生产车间已经谢绝一切参观活动。只有持证的专人、专车才能进出厂区。奥运概念无疑将增加鹏程食品的品牌影响力。
预计2008年每股盈利0.54元
顺鑫农业目前的四大类业务是肉类加工、白酒、建筑工程以及果蔬饮品，《投资者报》预计各自营业利润如下：
2008年，在肉制品价格高位运行和消费意愿下降的双重作用下，公司肉食品销售额有望维持目前的增长幅度，但在种猪销售额大幅增长的推动下，肉类加工业务销售额增长幅度将超过2007年，达到50%左右，熟肉制品比例的提高将逐步提高该项业务的销售毛利率。预计2008年肉类加工业务营业利润将达到3.16亿元。
预计白酒业务销售额将维持目前的增长幅度，毛利率也将逐步接近中高档白酒上市公司的平均水平。预计白酒业务营业利润将达到5.19亿元。
顺鑫农业控股86.72%的顺鑫佳宇房地产公司在未来3年内有顺鑫澜庭1~3期、曲阜商贸城、高丽营等项目的结算面积合计将达到40万平方米以上，收入依赖于目前主要项目的结算时间。由于2008年结算面积较少，预计销售额增幅将大幅放缓。预计建筑及房地产业务的营业利润将达到8229万元。
作为曾经的4大支柱产业之一的饮料业——顺鑫牵手果蔬饮品也在逐渐丧失市场优势。2007年其在顺鑫农业业务构成比重已经由2006年的7%下降到2007的3.06%。谢刚表示，“饮料行业竞争激烈，牵手系列产品不具备行业优势，短期实现盈利存在较大难度。”
“牵手”果蔬汁业务预计短期内还将继续萎缩，同时奥运会将对京外业务有所影响，预计销售额将下滑30%左右，营业利润为3715万元（以上相关数据见图2）。
基于以上各分类业务的盈利假设，并对其他主要损益项目按敏感性进行分别预测，非敏感项目包括管理费用、财务费用、投资收益等，敏感项目则主要包括主营业务税金及附加营业费用、所得税费用等。
在对2008年业绩的预测过程中，我们考虑两项异常因素，第一，公司转让空港股份实现了2825万元收益，对当期每股收益贡献约0.064元；第二，由于旗下房地产公司的专项借款资本化，公司2008年财务费用同比将出现较大幅度下降，并且资本化过程或将延续至2009年。
在此基础上，我们预测2008年顺鑫农业每股收益为0.54元，2009年为0.78元（见表1）。根据35倍的农业股2008年平均预测市盈率，对应的二级市场股价应为18.9元左右，相比7月17日的最新收盘价15.28元，仍有3.62元的上涨空间。
规划大农业产业链
顺鑫农业在第二个五年计划（2006年~2010年）中明确提出：围绕现代大农业概念，以农产品加工为主体，物流配送为平台，做强做大主业，打造集生产、加工、物流、销售为一体的大农业产业链。
同时，公司提出到2010年，各项经济指标在2005年的基础上翻一番。年报显示，2005年顺鑫农业的主营业务收入是29.1亿元，2007年是45.2亿元，2008年一季度为16亿元；2005年公司净利润为8889.30万元，2007年为14723.92万元，2008年一季度为9026.48万元。特别是公司的营业利润(不考虑投资收益等非正常收益)2008年一季度营业利润10827.20万元，实际上已经接近2005年全年的11181.29万元水平。
围绕这个战略，在保持白酒和猪肉制品等优势产业稳步发展的同时，顺鑫农业正在积极布局新支柱产业。公司表示，计划在未来5年中加大对种猪繁育、生猪屠宰、白酒制造和花卉产业资金投入。其中，种猪繁育及生猪屠宰业、白酒制造业、花卉产业各计划投资约5亿元，预计总投资额约为15亿元。
此外，顺鑫农业还有其他四项业务，包括房地产及建筑业务、物流市场业务、饮料业务和旅游观光业务。
从公司2007年年报可以看到，房地产及建筑业务和物流市场业务，是顺鑫的另外两项主要业务。特别是物流业务中的石门市场是北京第三大农副产品批发基地，另外，公司着力打造的“可追溯”农副产品物流配送体系正在试点阶段。王辉表示，这种以深加工为基础的全新物流配送方式将是未来的发展模式，并符合顺鑫农业深加工产业链发展方向。
物流业务的发展预示着公司拥有完备的农产品深加工产业链，在调研中，上市公司体现出对该项业务前景的乐观态度，并且，对该项业务的投入还将增大，预计该项业务将在未来几年中得到快速增长。
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