华安王国卫：年复合8%收益机会显现

王玉

　　经济观察报：现在做投资首先要看宏观面，你对于目前国内经济形势有什么基本判断？面临的主要问题、决定我国经济走势的因素有哪些？

王国卫：全球经济大调整的根源，是新技术扩散、全球化红利、金融分工失衡三大力量交互运动的结果。正是由于三方各自内在矛盾激化，以及三者之间的互动关系逆转，欧美经济先以房地产后以次贷而后是整个金融体系的崩溃环环突破，推动全球经济大周期进入衰退。

中国经济虽然获得了初步崛起，但由于整体技术落后、产品处于价值链中低端、自主创新能力不足，形成了高度依赖低估资源环境要素、高度依赖外需、高度依赖汇率机制所带动的货币信贷扩张的增长模式。

面对全球经济大调整的格局，中国需要实现经济增长模式的转型，这包括：推动技术进步、自主创新、环境资源要素价格正常化，以推动产品向价值链高端延伸，从而使中国在增长速度回落的同时，增长质量更高，在更为广阔的层次上参与全球化浪潮、抵御全球化的内在不稳定性；推动分配关系调整，使中国在增长速度回落的同时，增长的福利更高，同时能够更好地吸收国际商品，减弱全球化的内在不稳定性；推动汇率制度变革、靠近均衡汇率，使中国在出口增速回落的同时，进口先进设备、技术，以及国内稀缺资源的成本降低，从而使中国在经济增速回落的同时，增长的效益更好，同时也能更好地吸收国际商品，减弱全球化的内在不稳定性；推动能源的建设，有效降低能源瓶颈对中国崛起的巨大约束。

而实现经济增长模式的转型和结构升级，这将决定经济的中期趋势和短波形态。中国的经济转型需要克服的困难是巨大的，但并不是不可逾越的，克服困难的关键在于能否达成共识和不断推进。我们认为目前市场对于中国经济升级、转型的前景过于悲观，进而对中国成长行业和优势企业的中期前景过于悲观。

经济观察报：你将如何进行行业配置？

王国卫：以08年9月份央行下调贷款利率为起点，我国的政策开始转向。如果把政府“进一步扩大内需、促进经济增长”的各项政策简化为两点，也就是：扩大政府主导的投资项目，放开基础货币供应。

但是本轮积极财政政策和98年、03年最大的不同，在于加进了调整结构的要求。

具体到积极财政政策下的行业配置来分析，从投入产出表计算角度的绝对拉动值看，金属冶炼及压延加工、非金属矿物制品、金属制品、交运和机械设备行业受益靠前。而从拉动值占07年总产值的比例看，这些行业受益程度也较高。相关行业在受益于积极财政政策之外，整体表现仍主要取决于整体经济运行形势，因此，积极的基建支出与低迷的房地产投资之间的关系，成为判断相关行业景气的主要方面。观察09年的经济走势和财政政策的作用，还需密切关注房地产开发投资和房地产销售数据。

经济观察报：你认为未来一段时间主导我国市场的因素有哪些？你对于我国市场09年如何判断？

王国卫：在未来两三个季度仍然属于需求快速下行阶段，企业广泛地受到需求、盈利、现金流的冲击，市场仍然处于宏观主导之下。到2009年年中，当供求关系在较低的增速上恢复平衡之后，货币放松、财政刺激、资源和能源价格大幅下跌，将逐步显示出作用。需求在较低水平企稳后，供给方面有多少过剩产能将水落石出，为投资提供线索，并为资产重组的兴起提供条件，届时市场将逐渐转为微观主导之下。

总的来说，我们对中国经济中期前景仍然乐观，对于有望在国际分工中继续成长的优势行业、企业仍然乐观。同时，随着宏观下滑基本结束、在较低的增速上重建平衡，市场情绪将会有所恢复，会更愿意从中期角度分析形势和企业前景，这为优势企业估值水平的一定上升提供了动力。

估值比较显示，A股未来将还有底部反复震荡和确认过程。但总体看自09年开始，一个有年复合8%左右的绝对收益率机会的长期底部，正在逐步显现。未来即使下跌过度，但也将是以更高的潜在超额收益作为补偿。

经济观察报：在目前的宏观经济形势和政策下，你的投资有什么主线，对于银行地产你有什么看法？

王国卫：从投资策略上来看，首先，红利回报率的重要性日益凸显。新技术革命扩散的减弱，内含着平均资本回报率全球性回落的要求，因此需要大幅度降低投资回报率的中期预期。这表现在无风险利率和股票估值中枢的大幅回落并在中期内处于低位。由此，企业提供相对稳定、有竞争力的红利收益率的能力将受到更大的重视。其次，内需导向型企业面临发展机遇。全球化内在矛盾激化需要恢复，意味着出口型、国际贸易服务型企业将持续面临不利局面，而内需导向的、技术设备处于更新阶段的企业，则面临着较好的条件，这也包括以内需为导向但是通过并购国外先进企业进行产能更新的企业，但这需要企业有较好的资金或融资渠道储备。此外，新能源和节能减排将是长期主题。能源短期内将受到全球经济大调整的压力，但是供给方面的萎缩导致中期前景仍然乐观。传统能源和新能源的开发，以及由此带动替代的相关材料、装备产业的发展，是一个重大的投资主题。

银行地产将承受阶段性压力。这是因为银行拥有巨大的、涵盖广泛的行业资产负债表，必将承受利差缩小、不良贷款增加、过剩产能压制贷款增速等不利因素。房地产业因为行业的高度地域分割性，过剩库存、产能不容易相互影响，在某些潜在供给小的地区，可能很快就达到局部供求平衡，相关企业在建项目的地区分布更为重要。