潘向东解读政治局会议宏观调控基调

——所谓的“一保一控”，就是相机选择，摸着石头过河

7月25日，中央政治局会议提出：要深入贯彻落实科学发展观，把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置。

“你怎么看这三句话都可以。保持经济平稳较快发展虽然放在第一位，但是后两句话提的都是控制物价上涨，而且重点强调把抑制通货膨胀放在突出位置。” 7月26日，在北京大学经济研究中心召开的14次CCER会议上，教授周其仁说。

为此，我们专访了光大证券首席宏观分析师潘向东先生，他对下半年宏观调控总基调进行了解答。以下是此次访谈内容：

eeo：7月25日，中央政治局会议提出，“要深入贯彻落实科学发展观，把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置。”很多人认为这三句话很难分出一个先后顺序，您如何看？

其一是国家在下半年准备实施灵活决策。在外部环境的不确定和国内价格的理顺对通胀影响的不确定这一情况下，要对下半年的调控做出一个非常明确的政策，并非实事求是。更为理性和务实的调控就是：相机抉择，摸着石头过河。若通胀得到进一步的缓解，那么价格将会进一步理顺，货币政策也将会有所放松，假若通胀没有缓解的迹象，那么价格的理顺和信贷的放松都只能延缓。从经济学的角度去理解，所谓的“一保一控”，就是没有调控目标，相机抉择的调控政策，也就是边走边看。

其二是在调控过程中，有些行业受损非常严重，很多企业（例如出口的中小企业）面临生死存亡，这时国家会在信贷（专向贷款）和财政方面（出口退税或财政补贴）进行倾斜，以扶持企业渡过难关。扣除这部分专向贷款，原有的信贷总量会不会发生变化，还要看通货膨胀在接下来的月份里的运行状况。

eeo：一些人认为：由于严峻的通胀形势，当前没有理由放弃从紧的货币政策。“松货币”可能付出更大的代价。您如何看待这种说法？

潘向东：松不松货币关键在于对未来通货膨胀走势的判断。假若通胀形势会得到进一步的缓解，在经济增长出现快速下降的时候，货币政策进行适当的放松是必然的。但假若未来通胀形式难以缓解，那要放弃从紧的货币政策，未来治理通胀的代价将更大，尽管结构性的通货膨胀采用从紧的货币政策未必能把通胀抑制下来，但它能有效地避免通货膨胀进一步恶化。

我个人觉得目前还不宜放弃从紧的货币政策，理由是：去年物价上涨导致的翘尾因素在不断的减弱，但通胀形势还比较严峻。

首先，一些限价行业的价格有进一步理顺的压力，这会加大物价上涨的压力。其次，前期价格的理顺会带来PPI的上涨。

6月份PPI再度创出新高，达到8.8%，下半年的PPI超过两位数的概率非常大。2004年至2005年，PPI也出现了一轮上涨，但PPI的上涨并没有传导CPI，PPI的上涨都被中下游企业予以消化。但中国经济发展内外环境变化快速，再用历史经验去作分析，可能会让我们对形势的判断产生偏差。目前的经济环境与2004年当时PPI上涨的内外经济环境相比发生了根本性的变化：其一，当时的国际经济环境较好，全球经济处于上升通道之中，中国过剩产品的外部需求很旺盛，国际原材料价格相对较低，企业盈利处于上升通道之中，企业易于消化PPI的上涨。而目前，全球经济都面临下滑，外部需求会急剧减少，同时国际大宗商品价格又处于高位，这会导致企业盈利状况发生恶化，盈利下降将导致消化PPI的能力减弱；其二，近两三年来人民币不断升值以及原材料价格、劳动力价格和社会环境成本等的不断上涨导致企业盈利状况发生恶化，这种状况会导致一些行业的部分企业面临亏损或提高产品价格维持盈利的选择。企业亏损最终会导致企业关门倒闭，这种状况会进一步导致全社会的就业状况发生变化，而提高价格则将加大目前通胀的压力。因此，经济在衰退的时候，短期内通胀压力并不会减缓；其三，尽管夏粮丰收了，但国内外粮食价差的存在、农民的惜售和种粮的生产成本与机会成本的不断提高，都将对粮食价格产生上涨的压力。

eeo：未来，增长和通胀压力走势一旦释放出更坏的信号，我们如何注意到这些不好的信号？如何加以防范？

潘向东：经济增长变坏的状况是出口增速放缓，投资增速也出现下降，企业利润状况进一步恶化，以及由此导致的失业增加，消费放缓。通胀走势变坏就是CPI开始出现环比上涨，PPI开始不断创出新高，企业家对未来物价上行预期的比例在不断加大。防通胀最好的选择就是：维持信贷从紧，用财政补贴的方式放缓价格理顺的步伐。保增长较好的选择就是：松财政，放信贷和降息，缓升值。

eeo：25日，央行召开的中国人民银行货币政策委员会2008年第二季度例会上，强调继续加强和改善金融宏观调控。央行明确表示，保持货币政策的连续性和稳定性，增强金融宏观调控的预见性、针对性和灵活性，把握好调控的重点、节奏和力度，综合运用多种货币政策工具，为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。您对央行的政策如何看？很多人认为没有说“从紧”就是从松，也有人认为没有说“从松”就是从紧，您如何看？

潘向东：不能去理解为没有说“从紧”就是从松，也不能认为没有说“从松”就是从紧，他们强调的是相机决策。我认为措辞方面最大的亮点就是：增强宏观调控的灵活性和为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。因为未来经济的运行状况目前还很难去把握，不确定性仍然非常多，所以只能采取灵活的货币政策，以保证经济的平稳较快发展。

eeo：以前，固定汇率机制迫使央行被动地发行了大量的基础货币。未来，您认为央行是否可以执行独立的执行货币政策？如果央行无法实行独立的货币政策，未来一段时间是否会更加被动？如果出现这一问题，要如何解决？

潘向东：目前我国面临蒙代尔“三难悖论”（即一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标）。想保持汇率制度的稳定，资本市场却在不断开放，又要保持货币政策的独立性，目前不太可能。决策者只能去应对，通过对货币政策的把握和调整减少全球化带来的负面影响，实现本国利益的最大化。

存款准备金率不断上调完全属于被动的操作，目前达到17.5%，比例高居全球之首。尽管未来经济仍将面临下行的压力，但我国的存款准备金率仍面临着上调的趋势，其根源在于我国的资本项目没有开放以及持续的双顺差。央行在不断购置外汇资产的同时被迫不断投放人民币，为避免人民币的大量投放造成流动性的剩余，央行又被迫通过准备金率上调把投放的资金收回。在资本项目没有开放的情况下，外部资金的不断流入造成了央行采取左手放右手收的操作。同时，在美国不断降息的时候，我们为控制通货膨胀而采用加息的政策工具同样受到了制约，国内利率的提高将会加大短期内人民币升值的压力。而且利率提高，国际资本的流入加大，流动性剩余增加将加剧通胀的压力，这样就制约了央行货币政策的有效性和独立性。

eeo：您认为下一阶段，央行如何延续上半年的货币政策，会不会继续提高存款准备金率？如果不选择这个货币工具，还有其他可否选择？为什么？

潘向东：下半年，存款准备金率将仍然面临上调，但我们不能理解为存款准备金率的上调就是货币政策从紧。我们不能依据成熟市场商业银行的管理模式和历史经验去进行判断，因为资本项目的不开放，外部资金的持续流入会不断增加商业银行的资金，若不进行收缩将会造成流动性剩余，加大物价的上行压力。虽然随着存款准备金率的不断上调，各商业银行被央行冻结的资金总量不断加大，但由于商业银行的资金来源也不断加大，各商业银行的资金仍然充裕。要判断央行是否会继续调高存款准备金率，关键要看双顺差和国际热钱流入的走势。双顺差和国际热钱流入假若延续，那么存款准备金率将继续提高。假若未来出现逆差，那么存款准备金率将面临下调。短期内由于美元贬值的趋势没有发生改变，贸易顺差仍然在延续，人民币升值的势头也不会发生改变，从而双顺差仍将延续，央行将继续采用提高准备金率这一数量型工具去收缩流动性。但四季度至明年，随着贸易顺差的不断减少以及人民币升值步伐的不断减弱，存款准备金率上调的压力将减缓，可以认为存款准备金率已经离上限不远（我们预计上限在19%左右）。由于中国目前仍然实行资本管制，将来一旦美元走强，人民币升值停滞，国际资本将会出现外流，那时存款准备金率将面临不断下调的压力。

下半年通胀的压力仍然较大，运用货币政策来抑制通货膨胀主要通过两条途径来实现，一是降低货币供应量的增长率，以压抑总需求；二是提高利率，以抑制投资需求和控制全社会对通胀的预期，从而保证总需求与总供给的均衡。通过对利率的调整来抑制投资需求，在目前利率非市场化和经济环境瞬息万变的条件下，把握信贷比动用利率更有优势。信贷的控制能做到收放快速，应对外部经济和内部经济的快速变化比利率的调节更有优势，利率的变化要经过一定的滞后期才会反映到实体经济之中。从目前央行货币工具的操作来看，货币供应量已经得到了有效的抑制，已经低于名义GDP的增长率，从货币的角度来看短期出现全面性通胀的压力在减小。但能源成本的上涨使物价面临全面性上涨的压力在加大，同时，石油价格的上调也使生产者和消费者对物价上涨的预期发生了变化，这都将促使央行在货币政策调控的力度上和货币政策工具的选择上发生变化。不排除央行在下一阶段会采用利率的调整来化解物价上涨的压力，控制消费者和生产者的预期，但估计幅度有限（预计最多也就一次27个基点的加息）。

eeo：如果未来央行货币政策还需要一些其他政策配合，您认为会是什么样的政策？财政还是其他？

潘向东：在货币政策都难以保证完全独立的情况下，单靠货币政策来完成对复杂经济环境的宏观调控，显然是不可能的。目前，既要把物价的增长控制在合理的范围之内，又要保证经济较快发展，财政政策应该有所作为。特别是在上半年中国经济出现下滑但财政收入增速却达到30%多的情况下，财政政策在确保经济增长方面应该发挥更大的作用：首先，通过财政补贴和税收优惠在继续加大对农业、社会保障、自主创新、节能减排等领域的支持，在价格难以快速理顺的条件下，财政税收方面仍要支持石化和电力行业的正常运行。加大对低保户的财政补贴，减缓通胀造成的贫富差距拉大；其次，进行税收改革，通过税收的减免，扶持产业结构升级，例如对节能减排和环保的产业可以实行零税率，刺激它的投资和发展。为刺激国内消费需求，可对个人所得税进行改革（提高起征水平）和降低消费税；再次，为积极财政做准备，一旦国内通货膨胀的压力减缓，财政可承担刺激经济发展的重任。目前国家基础设施仍然比较薄弱（从南方雪灾可以看出），未来通过财政来拉动基础设施建设的空间较大。

eeo：未来下半年宏观经济中最大变革会是什么？价格改革还是其他，为什么？

潘向东：价格改革是下半年最为紧迫的任务。从经济学的角度来看，价格的长期抑制将阻扰经济结构的转型和扭曲市场经济的资源配置效率，能源价格的理顺有利于产业结构的升级和经济增长方式的转型，有助于中国经济的长期健康发展。但考虑经济长期发展的同时也要考虑到短期经济体的承受能力。因此，目前成品油和电价进一步上调的关键是把握调价的时机和调整的程度，在国内物价水平处于高位的情况下，理顺价格进行的过快以及调整的幅度过大都将加剧经济硬着陆的风险。就下半年而言，在目前CPI还面临上行风险的情况下，理顺价格将面临通胀全面性爆发的危险。因此我们预计，下一次理顺价格选择4季度的概率比较大，理顺的程度是逐步理顺，不会急于求成，原因是4季度的物价有望趋稳，6月份能源价格上调对其他行业的渗透在四季度已经完全被释放。相对于其他行业而言，电力价格的理顺较为紧迫，煤价和运输价格的不断上涨，加大发电企业的运行负担。目前，不同的火电企业由于企业性质和现金流状况不同，在亏损的状况下国有大型企业可能选择满负荷生产，但地方上有的企业会选择低负荷生产，有的企业还可能选择停止生产，这会导致电力供应的不足，最近南方一些城市已经出现拉闸限电的事件。电力供应的紧张局面，将加剧电力价格进一步理顺的压力。

一直以来呼声较高的汇率改革，在下半年会放缓。通过升值来调节资源的合理配置，达到经济结构的合理转型，实现产业结构的快速升级，是最为有效也最为合理的经济调控政策。但实施这一政策要避免给出口带来过度波动，过度波动的结果实际上是大量的低端出口加工企业被淘汰，而不是被转型。毕竟企业进行升级换代也需要时间，不是一朝一夕就可以完成。

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