经济观察报 记者 欧阳晓红 美债震荡，美联储是否“提前救市”？

在美国所谓“对等关税”掀起的金融风暴中，美联储的动向成为市场最大的悬念。短短两日内，10年期美国国债（下称“美债”）收益率暴涨近30个基点，纳斯达克指数（下称“纳指”）与标普500指数走势如“过山车”，恐慌指数VIX亦剧烈波动。

在流动性枯竭之患隐现、对冲基金去杠杆、基差交易危机等多重冲击下，美联储会不会重演2020年紧急降息的“兜底”戏码？

2025年4月9日，美国总统特朗普突然宣布对大多数国家的关税暂停90天，将此前设定的“对等关税”降低至10%。这被市场解读为贸易紧张局势有所缓和。当天，美股出现反弹。其中，纳指上涨超12%，创下2008年10月以来的最大盘中涨幅；道指上涨近3000点，涨幅约7.9%；标普500指数上涨近10%。

美国前财政部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）一贯被视为美联储政策与全球资本流向的“定价信号牌”。他警告：“我们可能正走向一场完全由美国政府关税政策引发的严重金融危机。”

这句话背后的含义不只是“市场波动”，而是风险资产、贸易结构、政策公信力正在被同时瓦解。

这是自2008年次贷危机以来，首次由政府政策而非信贷结构引爆系统性预警的先兆。美联储能否保持政策的独立性与理性，还是将在财政、政治与市场三重压力下被迫“出手”？

美债风暴酝酿 华尔街“集体下注”

美东时间2025年4月8日，美债市场惊现剧烈震荡：10年期美债收益率一度升破4.5%；拍卖失利，3年期美债需求跌至谷底，交易商被迫认购20.7%；同时，依赖高杠杆运作的“基差交易”链条显现断裂迹象，市场担忧这可能引发回购市场中的“流动性黑洞”。

4月9日，10年期美债收益率飙升至4.74%，2年期美债收益率也攀升至3.9%，市场对美国经济前景的担忧加剧，投资者纷纷抛售美债，转而购买德国债券和黄金等避险资产。

对冲基金正在经历“全面去杠杆”的剧烈调整，美债正面临“避险资产失去避险属性”的困境。

问题的核心在于，以对冲基金为代表的机构普遍采用了“基差交易”策略：做多国债现券、做空期货，并通过回购市场放大杠杆操作。据估算，目前此类交易的规模已超过1万亿美元。

华创证券首席宏观分析师张瑜指出，高杠杆的基差交易机制，已成为当前美债市场脆弱性的核心来源。随着美国国债供应持续增加，对冲基金在此类交易中的杠杆头寸也同步放大，任何外部冲击都有可能引发更严重的流动性危机。

张瑜在其研究报告《对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧》中进一步指出，美债市场的系统性脆弱性主要源于三方面：一是高杠杆的基差交易；二是经纪交易商缓冲能力有限；三是国债供应持续扩张对市场的加压。其中最关键的风险是，持续扩张的国债供给与杠杆交易机制间的结构性失衡。

2020年3月，那场由疫情引发的美债流动性危机殷鉴不远。这一次——2025年4月的美债风暴，则更像是一头“灰犀牛”：它不是突如其来的“黑天鹅”，而是由政策导向型去杠杆机制渐次累积的结果。

特朗普在此前表态中曾表示，美国股市下跌仅是解决经常账户赤字的“必要药方”，并声称国债收益率下行对美国也不全是坏事。

此前，源于市场避险情绪升温以及市场对美联储可能提前降息的预期，美债收益率出现下降。

然而，美联储主席鲍威尔近日的讲话却释放出不同的信号：美联储当前并不急于降息。这一表态令美国国债收益率略有回升。

那么，利率的下一步走势将如何演绎？有分析认为，投资者可能预期美联储将进一步调整利率政策，这也导致3年期国债的吸引力下降。关税战引发的避险情绪波动，以及美债市场的整体压力（美债市场正面临杠杆套利链条断裂和波动率飙升）令投资者对美债的信心受到影响。

摩根大通指出，在回购成本升高、波动率飙升的背景下，大量对冲基金仓位正在被迫清算，导致资产价格剧烈波动，美债不再具备稳定锚功能。

花旗银行更进一步警示：这可能标志着“避险资产的避险功能正在失效”，并构成全球金融系统失衡的早期征兆。

随着金融风险情绪持续升温，市场对美联储采取“预防性降息”的预期迅速凝聚。

隔夜指数掉期（Overnight Index Swap）合约定价显示，美联储下周实施紧急降息的概率已升至40%；年内累计降息预期上调至125个基点，相当于5次常规降息（每次25个基点）。

高盛宏观策略会议纪要指出，本轮关税冲击远超预期，其对经济前景构成实质性影响。高盛因此将2025年美国国内生产总值（GDP）增长预期下调至1%，并将通胀预期上调至3.8%。在货币政策方面，若无政策逆转，美联储最早可能于7月启动“预防性降息”，全年或累计降息130个基点。

瑞银、道明证券等也认为，美联储恐难以按兵不动，提前降息可能是更小的代价。

由此，预防性降息成为市场共识，“早于恐慌入场”正在成为华尔街的主基调策略。

鲍威尔的立场

不过，美联储主席鲍威尔曾明确表示：“我们对新一轮关税规模感到震惊，通胀风险显然更加紧迫。”

美联储理事阿德里安娜·库格勒则称：“短期内放松政策可能推高通胀预期，因此我们需要保持政策耐心。”

尽管如此，市场情绪显然并不“买账”，反而将美联储的“观望”解读为“被动落后”。

问题的核心在于：鲍威尔试图坚守政策独立性，警惕陷入“政治化降息”的陷阱，以维护所谓的“信用盾”。这一“信用盾”，指的是美联储作为全球最大债务国的中央银行，通过维持政策中立性和市场信任，来稳定美元信用与金融资产定价的“隐性承诺”机制。

这一机制的根基在于两个维度：一是市场对美联储独立性与通胀目标锚定能力的信任；二是美联储在突发冲击时具备及时有效干预市场的能力——如2020年3月，通过量化宽松（QE）和临时回购工具来稳定流动性。

所谓“顺势而为”，则意味着在市场压力加剧、资产价格剧烈波动、基本面恶化三重共振之下，适时调整政策以缓解系统性冲击。这要求美联储在“滞后宽松”与“主动兜底”之间精准拿捏分寸，既不能牺牲独立性，也不能被动落后于市场预期。

一旦市场怀疑这面“盾牌”松动——无论是因对通胀的容忍度降低，还是财政政策干预加剧——美元的全球信用基础可能遭遇动摇。

鲍威尔正处于“顺势而为”与“坚守独立”之间的两难境地：若迎合市场、迅速降息，或能稳定股市，却可能削弱通胀预期；若选择不动、以守代攻，则市场恐慌情绪或将持续发酵。

值得注意的是，美联储理事库格勒在4月7日出席布鲁金斯学会闭门研讨会时强调：“通胀预期已显示出回升，关税对通胀的传导速度快于对经济增长的拖累。”她明确表示，当前阶段，美联储应坚持“更加谨慎、更具耐心”的策略，而非急于出手干预。

与此同时，美联储在4月9日公布的3月会议纪要中释放出一个“微妙但关键”的信号：尽管政策利率不变，但自4月起，美联储将美债月度缩表上限从250亿美元降至50亿美元，同时维持MBS（抵押支持证券）缩表上限在350亿美元。这一“放缓缩表”的举措，虽然幅度有限，却被市场视为一种“隐性宽松”的政策信号。

市场在押注，若美国经济增速继续下行，美联储将被迫“转身救市”。

与此同时，全球主要央行的同步宽松趋势也日渐明显。无论是欧洲央行、英国央行，还是瑞士央行，都面临相似的两难局势。全球降息潮或将提前到来，反映出全球经济基本面正发生方向性转变。

然而，也有声音指出，美联储不应为关税政策所带来的“政策失误”买单。

4月9日，欧洲太平洋资产管理公司创始人兼首席经济学家彼得·希夫在社交平台上发出预警：“若美联储不在明日一早立即宣布降息并启动大规模宽松计划，市场可能重演1987年式的股市崩盘。”

债市巨震恐触及美国经济软肋。出乎市场意料的是，在鲍威尔尚未采取行动之前，美国政府率先调整了贸易关税政策。特朗普宣布对大多数国家的“对等关税”暂停90天，并将税率统一降至10%，试图通过缓解贸易紧张局势来稳定市场情绪。时间线和市场反应显示，美债抛售很可能是特朗普决定暂停关税的重要触发因素。这一政策调整迅速引发市场反弹，股市和油价在消息公布后均出现上涨，但债券市场的深层不安仍未完全消退。

希夫进一步指出，外国政府可能开始大规模抛售美债，以规避因美国政府潜在违约导致的外汇资产损失。这一判断建立在两个前提之上：一是贸易战不断升级，二是美国国债总额已经高达35万亿美元（截至2024年底美国财政部数据），偿还能力备受质疑。

他警告称，特朗普政府可能选择性对外国持有的美国国债违约，这种激进政策或将引发全球金融市场的剧烈动荡。

希夫进一步批评特朗普的关税政策将加剧美国经济的结构性弱点。他指出，2025年1月美国商品与服务贸易逆差创下纪录，达1314亿美元，显示美国本土的生产能力不足以替代外部进口，即便无关税措施，美国也难以重建制造业竞争力。

当前，美债收益率逼近历史高位：10年期与30年期美债收益率一度分别突破4.5%与5%。市场“现金为王”情绪升温，债券抛售潮仍在延续。

在这一刻，美联储是否仍“按兵不动”？鲍威尔若选择“出手”，将是对“信用之盾”的延续，还是成为其失效的反向验证？

这场关于“政策动机”与“市场预期”的博弈，正是当前美联储所面临的最大困境。全球市场密切注视鲍威尔何时出手、如何出手。这将直接决定全球资产下一轮的定价锚点。