伍戈/文 经济，当外部变化

核心观点：

1. 外有变化，不可不察。随着美国大选进入尾声，其结果的确定性更趋明显。但无论如何，对于当下“正视困难”的我国经济而言，如何考量可能的外需场景变化，潜在的货币金融影响，及其对宏观政策的现实挑战。此时此刻，或都值得未雨绸缪。

2. 从上轮贸易摩擦看，关税确会对出口产生负向影响，尤其倘若加征幅度和范围扩大。此外，通过转出口对冲的现实难度在加大。尽管如此，我国对美出口的占比已有下降。随着主要经济体进入降息周期，历史表明，或将滞后对明年外需有支撑。

3. 直觉上，加征关税扰动外贸。但更值得关注的，或是对我国货币和内需的间接影响。历次美国加征关税都助推“强势美元”，这归因于其贸易差额的改善和被征税国家货币的适应性贬值。若如此，可能对我国“有力度的降息”及内需扩张形成约束。

4. 展望未来，参照过往史实，美大选结束或总统就任初期，即便引致某种预期主导的交易但冲击有限。关税的显著压力在其落地阶段。届时人民币汇率空间有所打开，为降息释放一定空间。外部变化是动态博弈过程，国内稳增长仍是预期的关键。

正文：

随着美国大选进入尾声，其结果的确定性更趋明显。从最新民调、博彩赔率、提前投票等综合来看，特朗普似占上风。对于当下“正视困难”的我国经济而言，如何考量可能的外需场景变化，潜在的货币金融影响，及其对宏观政策的挑战，都值得未雨绸缪。

一、关税，对外需影响多大？

若特朗普当选，预示我国外贸可能面临更多冲击。近期对我国发起反倾销等的案例增多，借助转出口来对冲关税的难度加大。不过，对美出口占我国总出口的比重已从上轮贸易摩擦时的20%降至15%左右。综上，若美国关税升至30%-60%，预计拖累我国整体出口增速4%-8%。

图1. 贸易摩擦，与过往会有不同

来源：WIND，PIIE，笔者测算

历史规律来看，随着主要经济体进入降息周期，或将滞后对外需有支撑。OECD领先指标中处于改善的经济体数量持续回升，预示着明年全球经济下行风险有限。即便考虑美国加征关税的影响，我国出口中枢虽有回落但有望维持正增长。

图2. 外需仍有基本面的支撑

来源：WIND，笔者测算

注：全球经济领先指标为主要经济体中OECD综合领先指标净改善的占比。

二、关税，其实更影响内需

美加征关税助推“强势美元”，归因于其贸易差额改善和被征税国家货币的适应性贬值。近期人民币随美元走强而有所调整，逆周期因子加大，表征稳定汇率仍是我国的政策考量。特朗普当选并施行对华60%、对其他经济体10%的关税税率，或引致其综合税率抬升约14个百分点。若如此，可能对我国“有力度的降息”及内需扩张形成掣肘。 

图3. 加征关税助推“强势美元”

来源：WIND，PIIE，笔者测算

展望未来，外有变化，不可不察。参照过往史实，美大选结束或总统就任初期，即便引致某种预期主导的交易但影响有限。关税的显著压力在其落地阶段。届时人民币汇率空间或有所打开，为降息释放一定空间。外部变化仍是动态博弈过程，国内稳增长才是预期的关键。

图4. 国内政策如何应对外部变化？

来源：WIND，笔者测算

风险提示：预期非线性变化。