经济观察报 欧阳晓红/文

“散户投资者往往是市场狂欢中的最后到场者，他们总是急于追逐短期收益。”

“游戏化交易平台如同赌场，不断鼓励你下注，而真正的赢家永远是那些庄家。”

这两句话听起来是否耳熟？它们出自中译出版社7月出版的《颠覆者》，该书英文原名为《The Revolution ThatWasn’t:GameStop,Reddit,andtheFleecingofSmallInvestors》，由《华尔街日报》编辑、瑞士信贷前股票分析师斯宾塞·贾卡布（SpencerJakab）撰写。书中揭示了2021年初GameStop（游戏驿站）事件背后被误解的真相。

《颠覆者》

[美] 斯宾塞·贾卡布 | 著

刘伟| 译

中译出版社

2024年7月

在那场风波中，数百万散户投资者通过Reddit（全球知名的社交新闻网站和在线社区平台）上的r/WallStreetBets论坛集体“逼空”华尔街的对冲基金。这一行为被视为“散户革命”，被媒体宣传为“金融民主化”的象征。然而，贾卡布认为，这种观点存在严重的误导性。深谙金融市场规则的他指出，散户在市场高点入场之时，恰好为机构资金的出货创造了最佳时机。换句话说，散户往往是在市场情绪最为狂热的时候被吸引进场，而此时正是机构资金准备撤离的高点。

正因为“散户革命”的迷思被广泛传播，《颠覆者》旨在揭穿这一幻象。通过对GameStop事件的详细分析，贾卡布告诫读者不要被短期的情绪和表面上的胜利所迷惑，应认清市场本质和权力结构。

颠覆的真相：谁是最终赢家？

《颠覆者》颠覆了谁？在书中，贾卡布提出了一个核心观点：散户在短期内看似赢得了胜利，但真正的赢家依然是那些华尔街的老牌机构。这场“革命”并未改变金融市场的基本权力结构，相反，散户在追涨杀跌的过程中蒙受了巨大损失。

贾卡布通过揭示“零佣金”交易模式背后的真相，指出这种模式看似“免费”，实则是通过订单流出售等手段，从散户手中获利。如GameStop事件后续发展所印证的观点：自2021年初GameStop股价因散户行动暴涨至近300美元以来，股价目前已跌至20美元以下，跌幅超过70%，昭示“模因股”的市场热潮已降温。这与《颠覆者》一书中的分析相吻合：散户通过社交媒体推高股价的短期行为不可持续，而管理层与机构在情绪高峰期获利离场后，散户只能在市场冷却时承受巨额损失。

根据今年9月最新消息，GameStop公司的管理层再次陷入法律纠纷，CEO兼董事长RyanCohen因涉嫌违反《哈特-斯科特-罗迪诺法案》（HSRAct）而面临美国联邦贸易委员会（FTC）的指控，并同意支付985,320美元的罚款。Cohen被指控在此前的多次股权交易中未能按规定及时披露与富国银行的股份信息，涉及超过562,000股的未披露持股。

书中揭示了“散户革命”背后的复杂真相：由于市场中的权力结构并未改变，所谓“金融民主化”仍有很大局限，情绪主导的市场繁荣无法持久，而投资者教育的缺失与散户心理的非理性行为进一步加剧了市场风险。散户投资者在面对市场剧烈波动时，往往缺乏对复杂市场规则和机构操作的理解，最终沦为市场操纵的“牺牲品”。

此外，贾卡布也揭示了散户故事被浪漫化的风险，以及金融科技平台作为双刃剑的复杂作用：一方面，社交媒体和零佣金平台赋予散户更多的市场参与权，但另一方面，这些工具却放大了散户的情绪波动，使他们更容易被“羊群效应”所裹挟，导致短期内股价剧烈波动，最终演变成不可控的市场风险。

贾卡布的结论是：真正的游戏规则并未改变。尽管GameStop事件看似是一场“草根革命”，但在市场机制和法律法规的约束下，机构投资者仍然拥有无可比拟的优势。散户的非理性操作并不能改变市场的基本力量对比。

伽马逼空：风险如何被放大

风险如何被放大？书中，贾卡布对“伽马逼空”（GammaSqueeze）在GameStop事件中的具体表现做了深入剖析。“伽马逼空”通常发生在期权交易市场中，是指当股价快速逼近或超越期权的行权价时，期权卖方（通常是机构投资者或做市商）为了对冲风险，被迫在现货市场上买入大量股票。这样做是因为他们需要保持中立头寸，避免期权持仓在价格剧烈波动时暴露出过大的风险。

Gamma值与Delta值是期权交易中两个关键指标，二者相互影响。Gamma描述了Delta值的变化率，就像加速度调节器。

为便于理解“伽马逼空”的风险，可以借用一个驾驶汽车的比喻：当你在高速公路上保持匀速行驶时（Delta值相对稳定），如果需要快速加速或减速，油门的反应会变得非常敏感（Gamma值变高）。尤其当你接近一个弯道时（股价接近行权价），踩油门的力度和车速的变化都会变得更加剧烈——这时，Gamma值就非常高，说明期权价格对股价变化的敏感度极强。

由于Reddit社区（尤其是Wall－StreetBets社区）上的散户投资者大量买入看涨期权，做市商为了对冲风险被迫买入了大量GameStop的股票。随着股价上涨，Gamma值不断增加，导致Delta值上升，从而迫使机构投资者在更高价格下继续买入股票。这种自我强化的循环进一步放大了价格的上涨幅度，形成了极端的逼空效应。

社交媒体的力量：改写市场与催生泡沫

不难发现，在GameStop事件中，Reddit社群的作用尤为显著。贾卡布指出，这次散户集体行动成功引发了传统金融机构始料未及的市场效应，彻底打破了常规的市场运行逻辑。现代金融市场中复杂的风险管理策略在极端情况下，因散户的集体行动而失效，导致价格剧烈波动。

这一现象昭示了社交媒体在现代市场中的新兴影响力——散户通过协调行动制造“伽马逼空”效应，在短期内推动股价大幅上涨，使GameStop成为2021年初全球金融市场的焦点事件。实际上，“伽马逼空”效应的背后是一种情绪驱动的交易模式：当市场主体被情绪裹挟时，传统理性定价模型失效，市场行为更多依赖投资者的“跟风”心理，而非经济基本面。

这让人联想到罗伯特·席勒（RobertShiller）在《非理性繁荣》（PrincetonUniversityPress）一书中的观点——投资者的情绪和心理因素在市场价格波动中扮演着主导作用。他认为，市场的繁荣与崩溃往往源于投资者情绪的非理性波动，这种情绪波动背后是投资者对未来市场的过度乐观预期。

贾卡布在《颠覆者》中进一步强调了社交媒体对市场情绪的放大效应。他认为，通过社交媒体的煽动和群体心理效应，散户形成了“对抗华尔街”的叙事，这种情绪主导的市场行为往往会催生短期泡沫，并加剧其破灭的风险。正如席勒所描述的那样，散户的非理性投资行为和FOMO（害怕错失机会）心态成为这类事件的主要推动力。

威廉·奎因（WilliamQuinn）和约翰·特纳（JohnD.Turner）在《繁荣与崩溃》（CambridgeUniversityPress）一书中提出了“泡沫三角理论”（BubbleTri－angle），认为泡沫的形成需要三个核心条件：投机情绪、资金充裕以及一个具有吸引力的叙事。这些因素在GameStop事件中都得到了体现：散户情绪高涨、社交媒体上形成了“对抗华尔街”的叙事，并且零佣金交易和超宽松货币政策为散户提供了充足的资金支持。

奎因和特纳认为，大多数泡沫并非因信息缺乏而形成，而是由于大量误导性信息指向了错误的方向。投资者并非没有意识到风险，而是被信息噪音所迷惑，最终被情绪驱动，从而助长了泡沫的形成。

贾卡布总结道，现代市场中，“市场泡沫”背后往往隐藏着复杂的情绪与叙事逻辑，而散户投资者的非理性行为和FOMO心态则成为泡沫形成的助推剂。他警告说：“在泡沫的每一个阶段，参与者都坚信自己不会成为最后的‘接盘者’，但事实证明，市场总能通过难以预测的方式，将绝大多数投资者变成最后的输家。”

启示：情绪驱动型泡沫与理性投资

“当所有人都相信自己能战胜市场时，泡沫就开始形成了。”贾卡布在《颠覆者》中警示。全球市场中，类似的情绪驱动型泡沫现象屡见不鲜。在政策利好与短期热点炒作的推动下，散户的情绪波动往往引发市场的急剧上涨。然而，历史反复告诉我们，人类从未真正从中汲取教训。

例如，2008年金融危机后，美联储推出了前所未有的量化宽松政策（QE），大量流动性迅速涌入市场，情绪由低谷转向狂热。标普500指数在几个月内飙升至1100点以上，几乎翻倍。这种情绪的快速逆转尽管带来了繁荣，但其基础极其脆弱。

类似的情景也曾在1980年代末的日本上演。1985年《广场协议》签署后，日元急剧升值，经济遭受重创。为应对冲击，日本采取了极度宽松的货币政策，导致大量资金流入股市和房地产市场，投资情绪骤然转向狂热。1989年，日经225指数从1985年的13,000点升至接近40,000点，股市和房市双双泡沫化。然而，泡沫终将破裂——1989年，股市崩盘、房地产泡沫破灭，日本经济从此陷入“失去的三十年”。

中国A股在2015年的杠杆牛市中也出现了类似情形。2014年下半年，市场因经济低迷和信贷紧缩而陷入“冰封状态”。但随着央行接连降息、降准，引导资金流入股市，投资者情绪迅速升温。短短几个月内，沪指从2000多点飙升至2015年6月的5000多点，杠杆资金大量涌入，投机氛围极度高涨，市场一度呈现“盛世繁荣”的假象。

当前，中国市场的短期上涨更多依赖政策推动与情绪助力。理解贾卡布对泡沫现象的分析，有助于投资者在未来面对类似的情绪化行情时保持理性，审慎投资。

尽管在现行监管环境下，中国金融市场发生大规模“伽马逼空”的可能性较低，但如果未来期权市场规模和复杂性进一步提升，或在特定条件下（如流动性不足或个股被集中买入），这种风险可能会显著上升。因此，投资者需时刻保持警惕，避免因短期情绪波动而陷入非理性追涨的陷阱。

目前，情绪、资金与政策支持这三大泡沫要素似乎依然存在。不过，一旦市场情绪逆转或政策预期落空，市场波动将随之加剧。因此，投资者在参与情绪和政策驱动的市场时，应保持清醒，避免在市场情绪高涨时盲目追涨，从而沦为泡沫破裂后的“牺牲者”。

散户情绪化行为在全球各大市场中均普遍存在。近期，中国A股多个板块（如科技、金融等）在政策利好的刺激下出现短期暴涨。类似于GameStop事件，A股散户同样容易被情绪带动，短期内集体涌入市场。

未来市场能否延续涨势，仍取决于政策能否有效传导至经济基本面，并带来实际的经济改善。一旦政策效应减弱或管理层在市场情绪高涨时采取限制性措施，市场波动的风险将大幅上升。

真正的投资智慧在于能够在混沌的市场中保持清醒，在喧嚣的情绪中保持冷静。散户的非理性投资行为和FOMO心态往往成为市场泡沫的温床。投资者应避免盲目追逐热点，时刻关注市场动态和政策信号。面对市场波动，理性决策和风险认知远比追求短期收益更为重要。投资者在现代市场中面临的最大挑战，不是能否抓住短期机会，而是如何避免成为泡沫破裂后的“最后接盘者”。