经济观察报 记者 牛钰 9月下旬至今，低沉三年之久的A股开启了一场迅捷而强劲的反弹，即使国庆假期后有所回调，也难掩牛市的劲头。

Wind数据显示，9月24日开始，A股绝地反弹，至9月30日，上证指数5个交易日内大涨21.37%。10月8日大盘最高冲上3674.40点，随后逐步回调。此间，市场多次出现5300余只股票普涨的盛况。A股成交额一再刷新纪录，10月8日达到近3.49万亿元，创出历史新高。

A股牛市话题持续在新闻媒体和社交平台的热搜栏目上保持热度。新入市和拟入市的投资者们都在讨论：这种突然爆发的牛市正常吗？能持续多久？

在证券研究机构的眼中，这一次市场的快速启动行情，与以往的牛市相比有着相似之处，也有着独特的内在逻辑和表征。参考A股过往，投资者判断其中机会与风险，看牛市演绎。

牛短熊长是常态

A股市场自1990年成立以来，经历了多次牛市和熊市的转换。

大同证券假定将市场持续上行定义为牛市开始、持续下行定义为牛市结束，发现从1990年到2024年，A股已经走过了五轮牛市。2020年至今，A股完成了四次牛熊转换。

1999年5月到2001年6月，上证指数由1047点上涨到2245点，涨幅超过110%，此为A股市场的“5·19行情”；2005年6月6日至2007年10月16日，股改试点正式启动，上证指数区间涨幅高达501.01%，日均成交额达568.18亿元，此轮牛市被称为“股权改革牛”。

距今最近的两次牛市，行业内普遍称为“杠杆牛”（2014年—2015年）和“核心资产牛”（2019年—2021年）。

华西证券研报指出，2014年，“一带一路”、国企改革等政策利好频出，A股行情逐渐开启。2015年3月至6月，股市在资金流入—行情上涨—吸引资金流入的正反馈中走向极致，场外配资愈演愈烈，造就了2015年的“杠杆牛”。

直至2015年6月12日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严查场外配资，市场行情急转直下。在2015年6月12日至7月8日区间内，上证指数累计下跌32.12%，宣告牛市结束。

2019年，A股再度迎来一波牛市周期。中金公司研报数据显示，彼时日均成交量时隔三年再度突破万亿元，放大4倍，新增开户数同比由负转为增长40%。背后的原因则是，社融明显放量宣告去杠杆结束，两会兑现减税降费利好，高层对金融市场积极定调，国内经济在全球率先复苏，赚钱效应驱动场外资金入市等。

大同证券研报数据显示，2019年1月4日至2021年2月18日，创业板指上涨 173.38%，沪深 300指上涨94.56%，上证指数上涨49.14%。但在行情启动前，上证指数经历了三年半的盘整期。

中原证券研报称，每一类周期有如下共性：一是牛短熊长；二是每一次牛市启动都是重大利好政策驱动，吸引大量资金在较短时间内入市，快速推动指数上涨；三是，每一次熊市都源于股市上涨过多严重脱离基本面，从而导致宏观政策开始收紧、资金逐步离场。

杠杆助推暂不明显

基于本轮行情启动位置低、涨速快、成交量明显放大且换手率高的特征，中金公司研报按照以下标准选择历史类似阶段进行复盘：10个交易日内最大涨幅大于15%；成交额相比前期低点明显放大至少3倍，或者出现单日换手率大于5%；行情启动于市场低位或长期横盘后。

据中金公司统计，过去近30年，A股共有12个区间符合类似条件。在这几次放量大涨中，往往呈现为前期市场因我国经济基本面或宏观政策偏紧等原因持续低迷，前期市场调整幅度均在30%以上。在此背景下，为应对资本市场弱势环境，政府出台力度较大的资本市场相关支持政策，上述阶段引发市场短期放量大涨甚至部分时期指数一度接近“涨停”。

中金公司分析发现，由于市场的回稳关键多在于宏观基本面，资本市场相关政策对提振投资者短期信心有直接效果但尚需有效扭转中期趋势，上述反弹持续时间较短（均未超过10个交易日）。

大同证券研报认为，当前的国内外市场环境、政策环境及力度、市场回调的时间和空间和 1999年的“5·19”行情前最相似。比如1998年，国企员工下岗失业，经济陷入通缩螺旋，经济增速和社会消费持续回落。而2024年，企业降本增效裁员，经济陷入低迷期，收入和需求端不容乐观。

华西证券则认为，此轮上涨行情与2015年的行情神似。总体来看，两轮行情宏观及政策背景的相似点是货币和地产政策积极发力，而区别主要在于当前市场预期可能需要更大的政策力度来扭转，关键变量或在政策意愿的持续性及财政政策的发力。

当前投资者是否具有“杠杆牛”时同等级别的加杠杆能力？华西证券认为，当前投资者使用两融的程度仍较低。随着A股账户保有量持续推升，截至2022年底已高达3.25亿户，本轮新开户量级可能达不到此前高度，自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点。其次，大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度的决定项。

谁是引领者？

中金公司认为，从结构表现上，非银金融通常在反弹阶段领涨市场，随后在反弹结束后，盈利状况较好的行业或者相对稳定的防御行业（如公用事业等）往往后市表现更有韧性。

中原证券指出，每一轮快速上涨的行情均有四个阶段性特征：快速启动阶段的弹性方向是金融、券商、保险、低位破净股；上涨加速阶段属于踏空资金进场，白马，行业龙头等核心资产和稀缺资源（有色大宗）、二线蓝筹板块轮番上涨；高潮期阶段通常是权重和一、二线蓝筹都已轮番上涨后，小盘股加速上涨，科技股等高弹性板块表现尤为突出，比如人工智能，芯片，软件，传媒游戏等各种科技线的上下游；第四阶段是高位见顶后风险初现，指数开始出现成交量的极限，开始出现筹码松动和滞涨。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东提出，关注一个转变、两个方向、三大主线。一个转变就是政策导向方向性的转变。两个方向分别是资金和基本面。三个主线是从中长期的角度更值得配置的，分别是内需结构牛、出海结构牛和科技结构牛。

华西证券提醒，建议关注板块轮动情况，若金融、地产、消费板块分歧加大，板块整体开始出现负β（表示该资产的走势与市场或基准资产呈相反趋势），而成长及主题的个股行情愈演愈烈之时，可能需要警惕变盘的可能性。