21世纪经济报道记者崔文静 北京报道

从日前中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）的一则公告来看，展业已满十年、利益输送等瑕疵时有出现的债券投顾业务，或将迎来严监管时代。

根据交易商协会公告，部分证券公司在开展服务于中小银行的投顾业务过程中存在四大问题：控制客户交易，将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送。

拥有数年该业务管理经验的券商人士告诉21世纪经济报道记者，这些问题均较为普遍，不仅长期存在于券商对中小银行的投顾服务中，而且在私募对中小银行的投顾服务中更为严重。问题本质在利益操作空间大、监管难度高，继而导致本应设置的客户资产与券商/私募资产之间的防火墙在一定程度上成为摆设，进一步致使多个账户隐蔽操作下的利益输送屡见不鲜。

此处的投顾业务并非大家熟知的面向广大个人投资者的投资顾问，而是特指服务中小银行等机构客户的债券投顾。在证券公司，债券投顾业务一般由自营、资管或机构业务开展。私募是券商以外中小银行投顾服务的另一主体。

值得注意的是，交易商协会提到，其已对投顾业务规模较大的主要证券公司进行约谈，要求其全面自查并提交全部投顾协议；并将建议监管部门加强监管，规范机构展业；同时制定投顾业务相关自律规则，加大违规查处力度。

对此，受访人士分析道，此番交易商协会约谈或只是开端，下一步，债券投顾业务监管力度将会持续加强，属于债券投顾业务的严监管时代或已到来。

债券投顾业务“潜规则”

根据交易商协会日前公告，其在自律管理中发现，部分证券公司在开展服务于中小银行的投顾业务过程中，存在控制客户交易，将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题。

多位曾经从事该投顾业务多年、如今已经成为管理者的券商从业人员告诉记者，上述问题并不鲜见，无论是头部券商、中小券商，还是开展该类投顾业务的私募，均有所涉及。

值得关注的是，此投顾非彼投顾，专指债券投顾，服务对象是中小银行等机构客户。中小银行一般指城市商业银行和农村金融机构；国有大行、股份制商业银行等通常并不会涉及此类投顾业务。

我国面向中小银行的债券投顾业务始于十年前。由于城商行、农商行等中小银行投资团队人员较少，投资专业性相对有限，因此，其从证券公司寻找投顾以获得投资交易指导。

证券公司为中小银行提供专业指导建议，获得固定的管理费和超额业绩报酬。由于所涉投资以债券为主，这一投顾又被称为债券投顾。

“投顾本质上是经纪业务的牌照，但经纪业务条线的投顾主要服务于广大散户投资者，往往并不具备服务机构客户所需的专业水准。受此影响，债券投顾并未被置于经纪业务之下，监管也未规定该由哪个业务条线具体负责，不同券商也就自行安排。一般来说，债券投顾由自营、资管或机构业务开展，前两者相对更多。”2013年底取得我国首批债券投顾资格的资深券商资管人士告诉记者。

在中小银行债券投顾业务中，券商向中小银行下达交易建议，出具投资建议书，中小银行自行决定是否执行交易指令，具体交易操作、结算等均由银行自行进行。在该业务中，券商只起到专业建议作用，理论上，其应当与券商自有业务之间设立强有力的隔离墙。

然而，由于债券投顾业务大多被置于自营或资管业务条线之下，这就使得债券投顾接触券商自有账户相对方便，也为后续利益输送等乱象埋下了隐患。

“在债券投顾业务设立之初，券商为中小银行提供交易指导，业务开展较规范。后来，私募加入其中，一些隐性乱象开始出现。”受访人士告诉记者，“有些私募创始人是从券商出来的，资源颇为丰富，能够与中小银行搞好关系，因此拿下不少债券投顾业务。中小银行对于投资收益的要求相对不高，赶上债券牛市，在完全规范运作的情况下，投资收益很可能远高于中小银行收益预期。高于收益预期的部分，则留下不小的牟利空间。”

该受访人士进一步举例道，比如，中小银行期待的收益回报为6%，投顾为其带来的实际回报为10%，此种情况下，投顾可以通过账户操作把高于银行收益预期的部分转移到其他账户，暗中把利益输送给自己。如遇牛市、投资收益佳、资金盘子大，如此调节收益获利可观。

与之相对，如遇市场不佳、投资收益较差，无法达到中小银行期待值。为了保住客户，投顾也可以通过账户间的反向操作，将亏损转至自有账户、收益转入银行账户，将利益输入中小银行。

“一家中小银行通常会聘请多家投顾，投顾之间业绩差异清晰可见。因此，当私募投顾进行利益调节乃至利益输送后，一些券商投顾也加入其中。”受访人士直言，“实际收益低于中小银行预期时，券商或私募向银行输入利益，自担损失；反之，实际收益高于中小银行收益预期时，也即将利益输入自有账户。”

此操作即交易商协会公告中所言，“将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题。”

下一步或成严监管新重点

“利益调节与利益输送之所以能够成行，与债券投顾长期以来处于不同部门的监管交叉领域，致使监管相对宽松不无关联。”受访人士表示。

不过，从交易商协会日前公告来看，债券投顾监管的相对宽松时代或已结束。

首先，交易商协会已经对投顾业务规模较大的主要证券公司进行约谈，督促其严格隔离不同业务条线，规范投顾展业和服务方式，防范利益冲突和道德风险。同时要求证券公司对投顾业务进行全面认真自查，并在规定时间内向协会报告自查情况，提交全部投顾协议。对于自查未如实反映问题的证券公司，交易商协会还将视情况采取进一步自律措施。

根据受访人士分析，以下几点值得重点关注。

一方面，交易商协会要求券商提交全部投顾协议，此前券商无需上报投顾协议。

“由于投资本身即有盈有亏，投顾通过多重账户操作进行利益调节，手段较为隐蔽，无论是中小银行还是监管查实猫腻的难度均很大。但也不是无处可查，按照规定，每一笔投资交易都会留痕。如果结合投顾协议，对每笔交易进行追踪细查，如若存在收益调节和利益输送，终能被发现端倪。”受访人士告诉记者。

另一方面，此前交易商协会约谈重点为投顾规模较大的主要证券公司。此类券商是债券业务展业主体，中小券商涉及相对较少。券商自营、资管业绩相对更好的券商，其投顾规模也往往相对更大。

根据Wind数据，在今年中报与2023年年报中，排进自营前五的券商分别为中信证券、中信建投、招商证券、广发证券、东方证券；排进资管前十的则为中信证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、海通证券、兴业证券、中泰证券。营收位列行业前五的银河证券未披露自营、资管具体业绩。

值得关注的是，此次交易商协会将要求金融机构向协会备案投顾协议，对于证券公司及中小银行在投顾业务中暴露的机构业务内控和公司治理不到位问题，将建议监管部门加强监管，规范机构展业。

根据受访人士分析，这意味着备案投顾协议将成为常态，备案则为后续严查打下基础。与此同时，此番交易商协会约谈或仅是债券投顾业务严监管的开始，在交易商协会的“建议”之下，后续监管部门或也将加大债券投顾业务监管力度。如若启动严监管，券商自营、资管与债券投顾业务之间的防火墙大概率将变得强而有力，收益调节与利益输送将得到有效防治。

此外，交易商协会表示，将制定投顾业务相关自律规则，加大违规查处力度。“在投顾业务自律规则的约束下，当前的投顾乱象有望得到有效遏制。”受访人士表示。