王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的演讲？

A：8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的全球央行年会发表演讲，传递了重要的政策信号。在我们看来，可以从以下几个角度理解鲍威尔的演讲。

首先，传递了明确的政策转向信号。过去两年，鲍威尔在杰克逊霍尔都释放了重要的政策信号。2022年8月，在高通胀背景下，他强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，随后美联储加息节奏加快；2023年8月，他表示将谨慎前行，其后尽管美国经济数据波动起伏，但美联储一直维持利率不变至今。这一次，鲍威尔传递出的信号是美联储即将转向，这不仅仅是指货币政策开始降息，更重要的是美联储货币政策的焦点从控通胀转向了稳增长。政策转向的背后是劳动力市场的降温，鲍威尔认为失业率上升主要是更多劳动力进入就业市场和招聘放缓所致，就业市场并没有明显恶化。但他清晰的表示，不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温，传递了非常坚定的政策信号。

其次，降息幅度也许令人失望，但更重要的是政策态度。自低于预期的7月美国就业数据公布以来，市场已经对美联储降息进行了非常激进的定价。目前，市场预期美联储年内降息100bp，而未来一年降息幅度将达200bp。同时，按照目前的市场定价，未来两年内美联储降息幅度将比欧央行多出60bp。对于这样激进甚至结构上略显偏激的降息预期，我们持怀疑态度。事实上，尽管语言上非常鸽派，但鲍威尔有意回避了降息的路径和幅度问题，为今后的政策保留了灵活性。但是，对于美国经济和股票市场而言，更重要的是美联储政策转向带来了新的“看跌期权”（Fed Put），美国经济硬着陆的风险大幅下降了。如果未来一年美联储降息幅度小于目前的市场预期，意味着美国经济特别是就业市场表现较好，说明美联储的调控成功了，而不是失败了。

第三，后续美国经济数据将检验复苏交易的成色。8月中旬以来，伴随降息预期强化和美股市场的企稳，美股市场已经开启了复苏交易。具体而言，尽管受到大型科技股的拖累，标普500指数和纳指仍未回到7月末高点，但标普500等权指数已经创下新高，美元计价的非美发达市场股价创下了历史新高。这些现象隐含的预期是美联储大幅降息将带动经济复苏，无论是美国还是全球市场领涨的股票将从少数股票切换到多数股票。这种预期在美股的二季报当中已经有了一些迹象，例如华丽七雄以外的493只标普500成分股EPS同比增长8%左右，2022年末以来重回正增长。复苏交易的逻辑能否成立，还需要后续美国经济数据，特别是美股三季报的数据进行验证。

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