记者 郑晨烨 “单靠降息，而没有其他政策措施，我个人认为对经济复苏的推动作用有限。”2024年9月3日，在野村中国投资年会上，谈及降息对消费的影响时，野村亚洲（除日本外）利率策略部主管梁守纶在接受记者采访时表示。

在梁守纶看来，尽管中国的市场利率整体呈现下行趋势，但如何在控制风险的同时有效推动经济复苏，仍是一个亟待解决的关键问题。“未来一两个月的政策走向将十分关键，如果没有实质性措施出台，利率可能会进一步下探。”梁守纶强调。

以下为与梁守纶对话实录：

：怎么看待未来全球利率市场的变化？

梁守纶：首先，美国9月份的降息几乎已经确定，唯一的不确定因素就是降息幅度是25个基点还是50个基点。

市场也反映了美国降息的可能性。相关利率掉期的数据显示，市场预期今年年底前美联储将降息约100个基点，明年上半年再降90个基点，这样联邦基金利率将降至大约3.25%到3.5%的水平，这是市场的预期。除此之外，我们可以看到，美国国债收益率从去年约10个月前的高点5.0%下降到了目前的3.8%到3.9%之间，虽然已经有所下调，但从历史标准来看，这个收益率水平仍然算是相对较高的。

美国的降息幅度通常较大。比如在过去30年中，美国经历了四次降息周期，其中两次发生在2008年金融危机和2020年疫情期间，当时联邦基金利率几乎降至零。相比之下，2003年的降息幅度稍小，但仍然从6%降到了1.5%。

因此，市场预测未来一年美国可能降息200个基点。虽然听起来很多，但如果参考历史数据，降息至3%左右并不是特别大的降幅。虽然相比5%的高点有所下降，但仍有机会进一步下降至3%到3.25%的区间，特别是如果美国经济持续放缓。

美国的零售数据表现不错，但整体来看，通胀确实有所回落。两三年前大家还在讨论通胀的结构性问题，而现在通胀压力已经有所缓解，虽然去全球化和供应链问题仍然存在，但美国对通胀的预期已经不如几年前那么强烈了。房地产市场也有些放缓，投资活动受高利率的影响较大。

至于其他地区，像欧洲、日本和中国，欧洲的情况与美国类似，利率之间的联动性较强。欧洲市场已经充分反映了欧洲央行降息的预期。比如市场预期到明年年底欧洲利率将降至2%左右，比美国的降息幅度大约低100个基点。从价值角度来看，欧洲的利率水平反映得比较充分。

日本方面，我们预计利率可能会上升。大家应该还记得7月份日本央行加息后的市场波动，当时日本股市短期内下跌了约10%。市场预期日本央行可能在明年9月份加息25个基点，但我们认为今年年底还有一次加息，明年可能还有两次。东京和全国的通胀数据仍高于日本央行的预期，因此市场对日本加息的反应还不够充分。

至于中国的利率，今年以来整体趋势是下降的，但最近几个月中国人民银行（PBOC）也表示不希望利率下降过多。上周五的数据首次公布了二级市场的操作情况，显示他们在卖出长端债券的同时购买了短端债券，这可能表明他们并不希望利率过度下行。

中国的利率受房地产和信贷的影响较大，通胀方面也要留意食品价格，尤其是猪肉价格的波动，这可能影响整体通胀率。尽管如此，目前的通胀压力仍相对较低，未来12个月中国利率可能会进一步下行。

总的来说，美国利率有下行空间，美国国债有一定的投资价值。欧洲利率反映得相对充分，而日本的短端利率还有上行空间。在国内，未来一两个月的政策走向非常关键，如果没有实质性措施出台，利率可能会进一步下探。

：如何看待中国央行对利率曲线的管控决心？如果央行降息，会对国债收益率产生多大影响？

梁守纶：目前来看，市场仍在摸索不同水平下央行的具体行动。市场普遍认为，如果央行不采取措施，利率可能会继续下行，因为经济压力依然很大。

现在来看，10年期国债收益率仍在2.1%左右。中国央行已经发出了一些警告，尤其是针对银行和信用债市场。此前，信用债市场的利差已经达到历史新高，之后才出现了一些反弹。从8月份的操作来看，央行似乎希望维持收益率曲线的正向斜率。市场也存在两种担忧：一方面，如果利率下跌过快，银行的持债损失可能会很大，就像两年前美国部分银行因持债而损失严重一样；另一方面，如果利率下行过快，可能会导致市场对经济前景更加悲观，形成恶性循环。因此，我认为央行目前并不希望利率迅速下跌。

当然，当前的利率下降与“资产荒”现象有一定关系。但这里的“资产荒”并非没有债券可买，而是市场对经济前景的预期较为悲观。至于美联储是否降息，其实对中国的影响可能不像几年前那么强烈。中国的货币政策目前更注重自身经济状况，即“以我为主”，而不是过分依赖美国的政策动向。

总体而言，央行可能希望债券收益率曲线保持较为陡峭。如果曲线过于平坦，可能会对市场情绪产生不利影响。但很难准确预测央行会将利率引导至哪个水平，或许他们只是不希望利率下降过快，而不是完全阻止其下行。

利率真正回升的前提是经济基本面有所改善，此外，可能还需要看到更有力的财政政策或A股市场的强劲反弹。

如果未来没有新的政策出台，债券利率可能会维持在当前的较低水平。虽然利率已经很低，但这并不意味着它会迅速反弹。在历史上，低利率也可能维持很长时间，比如日本的利率已经长期处于极低水平。

：你曾提到，如果人民币利率要反弹，可能需要一些新的刺激因素，这些新的刺激点最有可能来自哪些方面？

梁守纶：我觉得有可能的刺激点，首先可能还是来自房地产领域。我们的中国首席经济学家陆挺也提到过，房地产行业可能会成为一个重要的发力点。比如，央行可能会通过直接注资的方式，解决目前存在的大量未完工的楼盘问题。另外，央行也可以购买那些还未建成的房产，提供资金支持。

另外，在财政方面，政府可能会加大债券的发行力度，或者出台与房地产相关的政策。同时，财政政策还可能包括针对特定行业或地区的减税措施，以刺激消费。这些政策可能在一定程度上帮助经济复苏。

从宏观经济的角度来看，未来的政策重点可能会集中在加大债券发行和房地产相关的政策调整上。

：目前降息对消费的边际效应如何？

梁守纶：我认为降息确实有一定帮助。比如，像有房贷的人，在降息后房贷成本会降低，理论上他们可以将省下的钱用于消费。但另一方面，如果人们对经济没有信心，或者对自身工作前景不太乐观，省下来的钱可能会用于储蓄，而不是消费。因此，我完全同意降息确实能带来一定的效用，但如果降息没有其他政策配合，单靠降息也难以推动经济复苏。

举个例子，如果经济状况良好，人们会愿意在房贷利率较高时买房，因为他们预期未来收入会增加；但如果经济前景不明朗，即使房贷利率降到3%，也未必能激发购买意愿。所以，利率在我看来更多是一个辅助因素。

单靠降息，而没有其他政策措施，我个人认为对经济复苏的推动作用有限。