由蔡崇信、吴泳铭两位创始合伙人接棒管理的阿里巴巴集团控股有限公司（下称“阿里”），于8月15日晚交出了新财年的首份成绩单。

2025财年一季报（自2024年4月1日起计入，截至2024年6月30日的二季度业绩）显示，阿里实现收入2432.36亿元（人民币，下同），同比增长4%，经调整EBITA（息税前利润）为450.35亿元，高于市场预期。

在当晚的电话会上，阿里CEO、淘天集团董事长吴泳铭称，业绩表明阿里采取的“用户为先、AI驱动”的战略初显成效。阿里首席财务官徐宏也称，核心业务增长，其他业务通过提升运营效率实现减亏，从而让集团实现稳定的经调整EBITA。

亚洲（香港）金融风险智库首席经济学家秦逸飞认为，阿里的现实并非如此乐观。首先，4%的营收增速不仅低于市场预期，并且与之前几个季度相比继续放缓；其次，调整后净利润为406.9亿元，同比依然大幅下降9.4%，“证明阿里战略调整对盈利水平构成了挑战”。

秦逸飞将蔡崇信和吴泳铭视为阿里的“救火队员”，阿里依然在与持续恶化的市场深度博弈，新战略的代价是否值得，还要继续观察拯救行动的成果，从二季度业绩表现看，喜忧参半。

核心电商变现率承压

阿里创始人马云曾在去年年中指出，淘宝天猫未来的三个方向是回归淘宝、回归用户、回归互联网。

在吴泳铭上任并执掌淘天集团后，电商板块的战略不再一味强调与京东、拼多多等平台追逐低价，而是重提GMV（成交总额）。

新管理层的新策略给淘宝天猫带来了增长迹象：自2021年第三季度以来，GMV个位数增长甚至负增长的状态，在2024年第一季度扭转，出现了双位数增长。

淘天集团的GMV稳步增长之余，富途证券投研团队发现，该集团二季度的CMR（客户管理收入）同比增长仅为1%，“高GMV的增长下，变现率仍然有较大的改进空间”。

但丁投研创始人陈达分析，过低的变现率虽得商家喜欢，可平台赚不到钱，股东自然不开心，正因如此，不少电商平台垂涎高变现率，会通过“仅退款”等规则变相推高比例，一定程度上降低了商家的积极性，甚者还会让商家丧失对平台的忠诚度，不乏有人产生“清完库存我就走了”的心态。

在诸多因素考量下，淘宝开始优化“仅退款”功能，依据新版体验分提升商家售后自主权。陈达认同淘天保护商家利益与电商生态的做法，但他指出，平台仍有不少提升变现率的空间。

其实，在过去的二季度里，阿里电商业务在提升变现率层面展开不少动作。例如阿里妈妈（阿里旗下2B端的数字营销与广告交易平台）4月推出的一个营销工具叫“全站推广”，已经向所有淘宝和天猫商家开放。

陈达分析，这一工具上线后，可以打通付费和自然流量之间的双向通道，让淘宝天猫的商家有确定性的ROI（投资回报率）。

吴泳铭在电话会上也称，预计未来几个季度，CMR的增速会逐渐匹配GMV的增速。除了全站推广，他还提及了即将在9月面向淘宝和闲鱼商家征收的基础软件服务费，这些都将按照商家的“确收”GMV计算，收费比例会在全面考量行业惯例、采纳商家的意见反馈后再逐步实施。

淘天集团向阿里贡献的收入大多来自客户管理费，平台上的商户支付费用为自己的产品打广告，或更好地制定销售策略。不论新的营销工具还是基础软件服务费征收，这些动作都被陈达视为可直接提升阿里核心商户收入的方式，他说，阿里也在向股东表明，核心电商整体表现出平衡商户经营成本的同时，也在加强商业化变现。

海外电商与云市场都在“卷”

财报显示，在阿里的收入贡献中居于第二位的AIDC，二季度整体收入同比增长32%达293亿元。“海外业务拓展、卷到海外去的叙事逻辑没有中断。”陈达说。

富途证券投研团队分析，阿里国际电商收入增长主要由AliExpress（速卖通）choice业务驱动，该业务收入同比增长38%达237亿元。但需要指出的是，AIDC对跨境业务的投入还使得国际商业板块的亏损面巨大。

国际电商零售业务增长，提供跨境物流履约解决方案的菜鸟也受益其中，营收同比增长16%至268.11亿元，但菜鸟的经调整EBITA同比下滑30%，仅为6.18亿元。对此，阿里在财报中解释，由于对跨境物流履约解决方案的投资增加。

秦逸飞认为，当越来越多的中国“卷”王发力海外，即便曾经身处蓝海市场的AIDC，也需要应对市场有可能恶化成红海的危机。

不过，不同于其他公司单一的业务模式，AIDC联席董事长兼首席执行官蒋凡在财报电话会上称，阿里海外业务由很多个业务板块组成，是跨境和本地的组合。

被问及如何应对海外的竞争环境时，蒋凡称，AIDC现在主要做业务模式的升级和转型，比如AliExpress作为一个效率相对较低，体验服务相对较弱的商业模式，处在相对早期的阶段，还属于投资区。

业务平台Lazada自今年7月已经开始盈利，后面会根据市场情况进行调整。“我们希望在保持市场份额的同时，持续优化盈利水平。” 蒋凡称，AIDC下一步将专注于部门业务的效率提升，期望在未来实现规模化盈利。

市场火热需要扩大投入的不只是海外，吴泳铭称，在当前的宏观经济条件下，阿里云的客户在AI需求上的预算比去年扩大了不少，一旦所有行业都在用AI提升产品效率和能力，更激发云厂商在AI方向上的投入不能落后。

在二季度中，阿里云收入同比增长6%达256亿元，其中公共云收入实现双位数增长，AI相关产品收入则出现三位数增长。富途证券投研团队看到，不只是AI产品相关收入驱动阿里云增长，这一业务板块还通过减少低利润率项目，来提升收入质量。一定程度上抵消了公有云产品降价的影响，属于难得的亮点业务。

吴泳铭在电话会上重点提及，阿里云将继续高强度研发投入，保持持续盈利性增长。“阿里云来自阿里集团之外的客户收入在下半财年将恢复双位数增长，并逐步加速”。

现金流与利润乏力背后

因加大资本开支在云计算等业务上，阿里的2025财年一季报显示，自由现金流同比下降了55.56%，仅为173.72亿元。陈达虽对阿里增加云侧基础设施投入支出予以肯定，但他也看到，产生营运资金变动的还有计划减少直营业务等。

财报显示，在阿里的中国商业零售板块中，直营和其他收入为273亿元，同比下降9%。吴泳铭在电话会上提及，包括淘天集团内的一些直营业务规模都在有序收缩。

自2024年以来，阿里连续两个季度现金流乏力，不只是自由现金流出现大比例下滑，经营现金流也保持同比25%以上的降幅。

与其他大多数中概股科技企业通过降本增效来释放利润不同，阿里的费用依然高企，销售费用同比增加20.89%，环比提升5个百分点以上；研发费用同比增加27.29%，大幅超出营收增速。

“这可以认为是阿里为了回归主业而付出的代价。”秦逸飞称。

秦逸飞特别指出，2024年第二季度，阿里员工人数减少了6729人，整个2024年上半年，阿里“缩编”了21098人，人员优化比例超过了10%，可管理费用同比增加了81.99%。

对此，阿里解释为本季度确认了一项早前披露的一次性股东集体诉讼的计提准备金31.45亿元所致。

阿里也在继续加大回购力度，截至2024年6月30日，阿里以58亿美元回购总计6.13亿股普通股，包括于2024年5月23日可转换票据发行同时通过非公开市场交易回购的约12亿美元的美国存托股。

秦逸飞称，阿里回购的金额和力度，在中概股中都处于首位，甚至高于宣布了千亿回购计划的腾讯。

阿里还在其他维度尝试提振股东信心，吴泳铭称，除核心业务外，阿里会大幅提升其他业务的效率，大概在1—2年内实现盈亏平衡。

从财务报表看，由于饿了么运营效益改善和业务规模提升，本地生活集团经调整EBITA亏损大幅收窄至3.86亿元。此外，高鑫零售、盒马、阿里健康和灵犀互娱的季度经营业绩也均有改善。

财报发出后，阿里美股股价在盘前小幅走跌，但在吴泳铭、蒋凡等高管出席电话会后，盘后股价随即拉涨，高点曾达81.88美元/股。8月16日港股开盘后，阿里股价也实现拉涨，截至收盘，阿里港股涨2.79%，报79.54港元/股。