王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待“黑色星期一”全球资产大跌？

A：8月5日，全球风险资产遭遇“黑色星期一”，日本东证指数单日下跌12.23%，韩国综合指数下跌8.77%，台湾加权指数下跌8.35%，纳斯达克下跌3.43%，铜油金银等商品均收跌，全球流行交易均受重创。

本次全球资产大幅下跌的背景是风险偏好突变引发的去杠杆式流动性冲击。今年以来，随着美日利差的相对稳定和AI投资的火热，以空日元多日股、美股为代表的套息交易、做多AI半导体产业链成为最流行的交易，盈利较为丰厚，市场头寸拥挤程度也不断抬升，波动率长期位于底部区间。以VIX指数为例，自2023年年底以来，VIX指数长期处于12左右的历史底部区间，市场交易结构愈发脆弱。这一交易结构的打破源自经济基本面不确定性的上升。自7月11日美国CPI不及预期开始的降息交易、特朗普遇刺后美国大选形势的急剧变化、日本央行加息后一反常态的鹰派表态、8月3日美国非农数据严重不及预期引发的衰退交易，经济基本面不确定性在短短一个月时间内快速变化，极大打击了市场参与者的风险偏好，市场波动率迅速上升，全球流行交易开始逆转，到本周一出现了去杠杆式流动性冲击的顶峰。周一当晚VIX指数一度攀升到65，这一位置仅次于2008年金融危机和2020年疫情。相较而言，杠杆和头寸比较干净的资产这一轮受到的冲击较小。以铜为例，由于过去两个月已经经历大幅下跌，在周一白天日股大幅下跌时伦铜仍是有涨幅的，只是晚上美股开盘后受衰退交易浓重氛围的影响才开始下跌。

从历史情况来看，如果流动性冲击没有进一步演变成金融风险，那么价格变化往往会在接下来几个交易日出现明显回补，之后的市场走势仍将取决于基本面的实际情况，2023年3月美国硅谷银行破产引发的流动性冲击即是如此。目前市场对基本面的关注集中在美国经济是否衰退的问题上。但从目前的情况看，基本面数据仍很难支持美国经济即将衰退的判断。美国居民部门的资产负债表情况仍维持金融危机以来最健康的程度，房地产市场由于供给偏紧仍未看到价格的下行压力，企业部门的盈利情况包括上市公司的EPS尚未看到明显冲击，信贷市场利差仍然维持在历史底部，消费走弱但仍有韧性。基于美国通胀和就业市场的改善，美国经济增长确实正在放缓，但谈论衰退显然为时尚早。但需要注意的是，美国大市值公司的估值仍在历史较高水平，这些公司的进一步调整是否会对消费产生更大的影响，仍然需要观察。

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