经济观察报 记者 牛钰 8月7日下午5点刚过，何书阳已经驾车在回家的路上。回望2019年夏日，他踏入券商投行业务的大门，从未敢奢望自己能够享受到规律的“朝九晚五”的生活。如今，随着他所负责的投行项目陆续遭遇挫折，忙碌的工作节奏明显慢了下来。

作为北方一家“颈部”券商投行部的工作人员，他的主要业务以北京证券交易所（下称“北交所”）保荐承销、全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）推荐挂牌业务为主，并为企业提供持续督导服务等。

在保荐、挂牌项目审核周期拉长的同时，2024年上半年，何书阳负责督导的一家新三板挂牌公司被他所在券商单方面解约，理由是拖欠了多年的督导费用。他对这个结果并不意外。该公司的所有公告都要经由他确认，公告中暴露出的财务风险他心里很清楚。

这并非个案。经济观察报根据Wind资讯数据不完全统计，2024年以来，已有53家新三板挂牌公司被券商多次“讨债”，这些公司应付的持续督导费用已经拖欠了两年至七年不等，其中近三成挂牌公司拖欠超过三年。

与A股上市公司的持续督导期为一年至三年不同，在新三板挂牌的公司需要终身接受持续督导。也就是说，主办券商的持续督导是每一家新三板挂牌公司的“必需品”。按照规定，失去主办券商超过三个月的公司将被中止挂牌（即“摘牌”）。门槛较低的新三板，是中小企业在资本市场融资的主战场。企业被摘牌意味着失去重要的融资渠道，前期的投入也将付诸东流。在如此严重的后果下，新三板公司被券商“讨债”的案例却越来越多。

多位受访人士对经济观察报称，当前新三板市场的流动性较低，企业融资难且成本高。一些财务状况参差不齐的中小型企业又难以抵御市场风险，存在经营困难的问题，每年固定的持续督导费用等成本只是逼退这些企业的“最后一根稻草”。

券商不顾情面也要讨债甚至“清退”这些新三板客户，一方面是相关费用拖欠多年，已然成为“不良债务”；另一方面则是这些经营存在风险的公司已经失去转板、收并购等业务新机遇的价值。

密集“讨债”

8月7日，又有3家新三板挂牌公司发布主办券商拟单方解除持续督导协议的风险提示性公告。

这3家公司是西安好看影视文化传媒股份有限公司（下称“好看传媒”）、浙江青狮文化传播股份有限公司（下称“青狮文化”）、北京天成源通科技股份有限公司（下称“天成源通”），他们的主办券商分别为中泰证券、财通证券、东北证券。

其中，好看传媒与青狮文化是第二次被券商书面催告，天成源通是第一次被书面催告。

根据公告内容，2017年4月27日，东北证券与天成源通签订了《推荐挂牌并持续督导协议书》，该协议对督导费的金额和支付时间作了明确约定。截至目前，天成源通已累计五年未按协议约定向东北证券支付持续督导费用。

从目前来看，在上述53家被“讨债”的挂牌公司中，被多次催告后能够补上欠款的公司仅有4家，分别为中惠旅智慧景区管理股份有限公司（下称“中惠旅”）、秦皇岛亿德力科技股份有限公司（下称“ST亿德力”）、贺州速丰木业股份有限公司、上海土友生物科技股份有限公司。

其中，中惠旅曾于2016年与光大证券签订持续督导协议书。截至2024年5月16日，中惠旅仅完成支付10万元，拖欠持续督导费用50万元，累计三年未按照约定完整支付，因此被光大证券三度书面催告。7月22日，中惠旅披露，已结清2022年度和2023年度的持续督导费。

ST亿德力在4月25日披露，在主办券商国信证券书面催告三次后，已缴足一年的督导费用。根据此前的公告，ST亿德力拖欠国信证券两年的督导费用，尚欠一年的督导费用，具体金额未披露。“讨债”无果的券商已经与挂牌公司单方面解除了相关的持续督导协议。根据《主办券商持续督导工作指引》（下称《指引》）的规定，挂牌公司累计两年未按协议约定缴纳督导费用，如果被书面催告三次，且距首次催告之日已达三个月的，主办券商可以单方解除持续督导协议。

经济观察报根据公告粗略计算，今年以来已有超10家新三板挂牌公司被券商单方面解约。即使解除协议，券商的这笔持续督导费用也可能成为不良债务。

据了解，大部分券商是按照规定的两年为标准进行催收的，但多家中小型券商对拖欠期限的容忍度相对较高，如华西证券担任主办券商的四川聚塔科技股份有限公司（下称“聚塔科技”），已经拖欠持续督导费用长达七年。

华西证券一位投行人士对经济观察报表示，聚塔科技是由华西证券推荐挂牌的。此后，华西证券长年提供持续督导的服务，公司的财务部门每年都会向聚塔科技催收款项，但一直都没有收回欠款。华西证券作为四川本土券商、国有企业，具有支持地方企业发展的责任和义务，近年来也在支持聚塔科技等经营困难的企业。

何书阳对经济观察报称，其所参与持续督导的项目拖欠费用时长也已经超过三年。协议解除之后，欠款一直没有收回。目前该挂牌公司即将摘牌，之后公司层面将通过法律途径讨要这笔欠款。

拖欠督导费背后

少数被券商“讨债”的公司在相关公告中回应了多年不支付持续督导费用的原因，“无力支付”是核心因素。

例如，中御建设发展（北京）股份有限公司称，因工程应收账款未能及时收回及疫情影响，公司经营面临困难，资金紧张，无法及时支付相关款项。

北京时代科技股份有限公司称，公司目前经营困难，资金十分紧张，目前确实无能力支付持续督导费，无法按期履行缴款义务。

到底是多少费用，让这些中小企业实在无力支付？根据多家新三板公司披露的信息，券商收取持续督导费用的标准不一，基本为每年10万元至15万元。

多位担任过新三板公司督导员的投行人士对经济观察报表示，新三板的持续督导并不比A股主板的督导轻松，后者的费用每年至少得50万元。挂牌公司的所有公告都需要主办券商事前审核，督导专员需要定期去现场，不定期的现场抽查要随时赶到。

8月以来，共有8家挂牌公司公告称，未按约定向主办券商支付持续督导费用。这些公司所处行业、拖欠时长和主办券商都不同，但均面临经营承压这一共同的困境。

Wind数据显示，好看传媒2015年至2019年的营收均在1亿元以上，2023年其营收仅为25.13万元，但同年的净亏损超600万元。2023年，天成源通的营收为146.76万元，净利润为1.29万元；青狮文化的营收为78.42万元，净利润为1.25万元；其他五家公司的业绩均为亏损状态，其中，泉州欣欣文化传媒股份有限公司（下称“欣欣文化”）的营收为1732.89万元，净亏损1378.61万元。

就能否还款以及摘牌风险等问题，经济观察报于8月6日、7日多次拨打上述8家公司公开披露的联系方式，均无法接通。

根据《指引》的规定，被券商单方面解除持续督导协议的挂牌公司，如果无法在三个月内找到新的主办券商，则会被终止股票挂牌。目前，多家已被解除持续督导协议的挂牌公司处于停牌状态中，已满三个月但未找到新主办券商的已经进入摘牌整理期。

“没有听说过被解除持续督导协议后还可以找到券商愿意承接的。”何书阳表示，考虑这些公司的经营情况，其他券商不可能与之接触。

2020年12月11日，《指引》新增券商单方面解除持续督导协议的内容后，据东方财富Choice数据，截至2024年8月7日，共有76家因“与主办券商解除持续督导协议且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的”被摘牌的新三板公司。

如果今年以来被券商“讨债”的近50家公司均未补缴欠款且未找到新的主办券商，被持续督导费用这一稻草“压倒”的公司将超过120家。

上述被券商“讨债”的挂牌公司均属于“基础层”企业。按照新三板的分层管理办法，满足连续两年盈利、营业收入连续增长，发行过股票融资等要求的“基础层”企业才能调整进入“创新层”，不符合“创新层”维持条件的挂牌公司，会被调整降层。比“创新层”要求更高的是“精选层”，2021年9月，北京证券交易所（下称“北交所”）官宣成立，新三板“精选层”被平移至北交所。

一位头部券商投行人士对经济观察报称，近几年科创板、北交所陆续成立、注册制全面推行，质量较好的新三板公司已经陆续摘牌去申报IPO，目前能够维持在“创新层”的公司，被看作是北交所的“后备役”，长年遗留在“基础层”的中小企业则被认为“质量不佳”。

主动摘牌

2024年以来，一些新三板挂牌公司正选择主动摘牌。

东方财富Choice数据显示，截至7月31日，2024年已有219家新三板公司摘牌，其中仅11家因“与主办券商解除持续督导协议且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的”而摘牌，有182家是“公司申请摘牌”，占比高达83.11%。

一位6月份刚完成摘牌的中小企业内部人士对经济观察报表示，基于战略调整，公司主动终止挂牌。该公司的公告披露，主动终止挂牌的原因是“集中精力做好公司经营管理工作、降低公司运营成本、提高经营决策效率”。对于其中的“运营成本”，该人士称不方便透露。

值得注意的是，有少数挂牌公司此前公告称，无力聘请审计机构导致年度报告无法按期披露，由此直面“年度报告无法按期披露”的摘牌风险和行政处罚。

4月19日，浙江浩腾电子科技股份有限公司（下称“浩腾科技”）披露，因经营困难，无力支付审计费用，无法聘请会计师事务所进行审计，导致公司无法如期披露年度报告。8月7日，浩腾科技收到证监会浙江监管局行政处罚决定书，因信息披露违规被浙江监管局警告、责令改正以及罚款60万元。

华东某头部券商投行人士对经济观察报称，推荐中小公司在新三板挂牌时，其所在的券商会收取70万元至80万元的费用，并且会成为新三板挂牌公司的第一个主办券商；按照相关要求，持续督导费用为券商另外收取的固定费用，每年大约为10万元至30万元。

该人士称，除督导费用外，中小企业在挂牌期间要持续面临的经营支出还有每年的审计费用、交给全国中小企业股份转让系统有限公司的挂牌费、其他规范运作的隐性成本等。此外，还有很多地方性的协会要收取年度会员费用。企业终止挂牌后，可以省去不少经营费用。

据了解，新三板挂牌公司的审计费用在10万元至35万元之间，股转公司的挂牌年费以普通股和优先股分别计算，其中普通股的年费为2万元至5万元。仅以此公开披露的费用计算，中小企业因挂牌而产生的固定经营成本每年为22万元至70万元。

“有些民营企业老板会觉得在新三板挂牌没有获得实际的好处，还要符合各种合规的要求。披露信息时，除了高昂的费用外，还会涉及他们不愿意披露的商业机密等信息。”何书阳认为，主动摘牌也是因为部分民营企业家在当前的环境下希望减少麻烦、专心经营。从新三板发展来看，近两年来，挂牌公司减少、活跃度有所降低。Wind数据显示，截至2024年8月8日，新三板挂牌公司为6148家，其中3974家为基础层公司。在新三板市场发展火热的2017年，挂牌公司总量为11630家，其中基础层公司多达10277家。新三板官网披露的数据显示，2023年，三板成指、三板做市、创新成指、三板龙头等重要的指数连续两年下跌。2023年，新三板股票发行创下2015年以来的最低值，累计发行573次，发行金额为180.19亿元 ；全年成交174.27亿股，成交金额为612.74亿元；仅有13起重大资产重组，20起收购。

汇生国际资本总裁黄立冲认为，新三板市场上的股票流动性较低，市场上的公司大多为中小企业，经营情况不稳定，财务状况参差不齐，在投资者对资本市场的信心普遍减弱的当下，对风险较高的新三板市场更为谨慎。而这些中小企业在银行贷款收紧、风险资本减少时难以获得融资支持，面临经营困难甚至破产倒闭的风险，这又导致市场上能够吸引投资者的优质标的减少。

券商受损几何？

对经营方面存在压力的挂牌公司来说，这笔欠款或许是压倒他们的“最后一根稻草”。但对券商尤其是头部券商而言，新三板持续督导业务能贡献的营收有限，实乃“蚊子肉”，即使欠款难以追回，也对财务层面影响颇微。

“新三板的项目成长空间有限，收费少，我们不喜欢做。”某行业排名前三券商的投行人士对经济观察报称，跟新三板项目的收费较为固定不同，A股的股权融资项目是按照融资额的百分比确定收费，与客户签协议时区分具体业务的费用，比如承销保荐费用2900万元，后续需持续督导两年合计100万元，每年至少50万元。

东方财富Choice数据显示，截至8月7日，开源证券已经持续督导了724家新三板挂牌公司，在新三板市场呈现断层式领先；申万宏源证券担任558家挂牌公司的主办券商；居于其后的东吴证券、国融证券、中泰证券、长江承销保荐均有200余家持续督导业务的客户；而头部券商中信证券、国泰君安、光大证券、中信建投等只有几十家此类客户。

对开源证券来说，新三板业务的收入占比相对较少。开源证券6月底披露的招股书显示，2023年，该券商在新三板所有业务的手续费及净收入为1.54亿元，占其当年投行业务总收入的17.42%，占总营收的5%。

若将开源证券负责的724家新三板挂牌公司视为一个整体，按照每家公司每年支付10万元的持续督导费用来估算，开源证券在新三板的持续督导费用总收入大约为7000万元。这一数字，相较于一个IPO项目的净收入，可能仅是一个零头。

2023年12月16日，开源证券作为联席主承销商保荐一个创业板IPO产生的净收入为6609.12万元。

不过，在当前IPO放缓的趋势下，缺少优质股权融资项目的中小券商投行业务的收入普遍大幅收缩，新三板业务可以带来的收入也很重要。

除了公开“讨债”的项目外，在诸多挂牌公司因经营层面的问题主动摘牌之余，背后又是否牵涉拖欠持续督导费用，目前不得而知。

8月5日至8月7日期间，对于“讨债”新三板公司的进展以及影响情况，经济观察报联系采访了开源证券、国新证券、财通证券、中泰证券等多家券商采访，截至发稿时未获得回应。

（应受访者要求，文中何书阳为化名）