经济观察报 记者 蔡越坤 8月1日下午3点，可转债市场刚刚收盘，周源凝视着电脑屏幕上一行一行的可转债数据，细致地盘点到期收益率超过5%的低价可转债。那些被市场情绪左右，或因短期波动而超跌的可转债，进入了他的视野。

5月份以来，在投资市场具备“零违约”的低风险特征的可转债市场突然“变脸”。搜特转债和鸿达转债先后违约，打破了可转债市场从20世纪90年代初起步至今三十多年来的“零违约”历史。伴随着A股市场震荡，可转债市场遭遇信用风险冲击。7月中旬，高评级的广汇转债突然因正股广汇汽车（600297.SH）触及面值退市情形而锁定退市，给本已脆弱的市场信心再添一击。

今年以来，已有45家可转债主体的评级被下调。此外，Wind可转债低价指数数据显示，在市场现存的500多只可转债里，有174只纳入该指数。其中，价格跌破100元的可转债超过100只。

东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部负责人曹源源表示，近期低价转债价格大幅调整的主要原因是，伴随退市监管趋严、发行人信用风险累积，市场在强烈避险情绪驱动下对转债信用风险进行重定价与调整，尤其是近期高评级转债信用级别下调（闻泰转债、山鹰转债等）及触发交易类退市（广汇转债）等事件，进一步引发市场对转债信用风险的重视和重估。

作为华东地区一家私募的高级投资经理，周源觉得，越是在震荡的市场环境里，越会呈现风险与机会并存的情况。他将这些“错杀”的可转债作为重点，进行深入分析和研究。

如周源一样的机构投资者们，开始重估可转债的信用风险。他们的目光聚焦于企业的基本面和市场的整体趋势，寻找那些真正具有投资价值的标的。

“零违约”历史被打破

可转债是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。持有人既可以将其在市场中买卖，或持有到期获得本金返还和利息，还可以在一定条件下将其转换成股票；发行人在一定条件下也可以强制赎回债券。

可转债兼具股权和债权的特征，被投资者视为进可攻退可守的低风险资产。而在当下，可转债违约概率上升、退市风险增加，投资者们秉持的“转债很难违约”的信仰开始动摇。

随着8月13日临近，蓝盾信息安全技术股份有限公司（下称“*ST蓝盾”）旗下的“蓝盾退债”（404001.NQ）即将到期。然而，*ST蓝盾于7月29日披露，目前公司可用的货币资金余额并不足以覆盖即将到期的债券票面总金额。这一流动性缺口可能导致公司在兑付本息的关键时刻面临违约风险。

在可转债市场中，迄今为止，包括“蓝盾退债”在内，已有三只可转债遭遇强制退市。蓝盾退债因发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳，同时被出具无法表示意见的审计报告，*ST蓝盾的股票及可转债被终止上市。

另外两只被强制退市的可转债分别为“搜特退债”和“鸿达退债”。5月份，搜于特（002503.SZ）由于流动性不足无法兑付回售本息，该公司发行的“搜特退债”成为首只实质性违约的可转债。这犹如一声惊雷，打破了可转债市场持续了三十多年的“零违约”神话。

6月，“鸿达退债”回售违约，成为自“搜特退债”以来我国债券市场第二只发生实质性违约的可转债。

7月17日，广汇汽车披露，该公司股票及可转债自2024年7月18日起停牌，因该公司股票连续20个交易日收盘价均低于1元，触及交易类退市指标。与此同时，广汇汽车发行的广汇转债及其他衍生品种终止上市事宜，亦参照股票终止上市的有关规定执行。

受正股股价下跌和违约风险释放的影响，搜特转债的价格在5月份（至5月23日停牌前）下跌74.43%，最终定格于停牌前的18元。5月下旬，中证转债指数开始震荡下行。随着可转债市场风险愈发释放，6月份该指数加速下行，随后有所反弹。但是进入7月，中证转债指数再度开启一轮快速下跌的行情。

为何看起来稳健的可转债品种一一“破防”？

在全面注册制之下，尤其是伴随着新“国九条”的出台和强监管导向，A股退市规则明细化，退市现象显著增加。正股退市风险攀升，使得相应的可转债品种承担退市和违约的“连带责任”。这加剧了市场对可转债的恐慌情绪，也让投资者们重新审视可转债的风险。

中诚信国际表示，2024年5月以来，可转债市场的“零违约”历史被打破。在新“国九条”发布后，多只可转债面临退市风险、信用评级集中下调的背景下出现大幅调整，可转债指数较年初下行幅度超过20%，超过100只可转债跌破面值。

从可转债退出数据来看，华安证券研报数据显示，可转债退出数量和规模在2019年出现大幅跃升，之后呈现小幅波动变化。2024年上半年，有32只可转债退市，同比增长28%；退市规模为498亿元，同比增长11%。与2019年可转债“发行潮”对应，大批大额可转债即将到期或面临赎回。

中诚信国际认为，可转债市场整体依然以中高资质主体为主，估值下行受短期信用风险事件冲击及评级下调的综合影响，市场整体风险依然可控，发生大面积违约的概率较小。

密集下调评级

可转债市场的强制退市风波，如同多米诺骨牌一般，迅速在市场中引发了连锁效应。

7月27日，岭南生态文旅股份有限公司（002717.SZ，下称“岭南股份”）披露，联合资信评估股份有限公司（下称“联合资信”）于近日出具了《关于下调岭南生态文旅股份有限公司主体及相关债券信用评级的公告》，评定公司主体长期信用等级为B-，“岭南转债”的信用等级为B-。

岭南股份表示，截至2024年一季度末，公司的货币资金余额为2.47亿元，应收账款回收整体未达预期。截至2024年7月19日，“岭南转债”的剩余金额为6.45亿元，公司现有货币资金尚不足覆盖“岭南转债”兑付金额。公司资金紧张，“岭南转债”存在兑付风险。

“通22转债”为目前可转债市场中唯一一只信用评级获上调的可转债。联合资信在对通威股份经营状况及其他相关情况进行综合分析与评估的基础上，于6月12日出具了《通威股份有限公司“通22转债”信用评级报告》，该公司主体信用评级结果为“AAA”；“通22转债”评级结果为“AAA”，评级展望为“稳定”。

根据中证鹏元资信评估有限公司（下称“中证鹏元”）的数据统计，2024年1月至7月，45家可转债主体出现主体级别下调，较上年全年增长73%。

民生证券研报指出，从下调前评级看，AA-及A+评级的转债发生评级下调的绝对数量最多；但从相对占比看，A+及A评级的转债发生评级下调的概率明显提升。从行业分布看，电力设备、医药生物行业被下调评级的转债数量最多，相对比例上则是农林牧渔行业较高，这与生猪养殖行业持续去产能、2023年多数上市公司大幅亏损有关。

中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗称，从可转债被调降评级的原因看，主要包括以下几点：第一，主营业务盈利能力下降；第二，经营现金流恶化；第三，公司治理缺陷；第四，资产减值风险；第五，债务增长较快，且呈现短期化，存在集中兑付压力；第六，可转债的特有风险；第七，其他方面包括外部增信效果较弱，增信资产变现存在不确定性，被出具非标结论审计报告、涉诉金额较大，以及债务出现大额逾期。

曹源源认为，通过梳理可以看到，本轮转债评级被密集下调的主要原因在于，受宏观经济或行业景气下行等因素拖累，受评估主体盈利能力大幅下滑，经营业绩持续亏损，经营性现金流及偿债能力指标明显恶化，短期面临较大的集中兑付压力。此外，大规模商誉减值风险上升、大股东质押比例过高、公司债务持续逾期、实控权存在较大不确定性等，也是导致部分受评估主体评级下调的重要原因。

曹源源称，虽然引发本轮转债发行人信用评级下调的因素比较复杂，但决定转债信用评级的核心要素是发行人的持续盈利能力和偿债能力，而其他各类引发评级关注的事件冲击或不利情况，也是考虑到其可能对公司盈利能力或短期偿债压力造成的负面影响。

投资降温

“考虑到过去两个月可转债品种的下跌和市场换手情况，目前公司不会再增加更多的可转债仓位。”周源说。

公募基金二季报显示，全市场投资可转债的公募基金数量为2031只，创近四年新低；公募持有可转债的累计市值为2761.65亿元，持续下滑的趋势明显。

此外，国海证券研报数据指出，将“固收+”产品按照过去四个季度的权益仓位（股票+50%*可转债）的均值以10%、25%为临界值划分为低、中、高弹性三组。2024年二季度高弹性组固收+基金在大部分类型资产上的投资均有所上升，仅在国债上的投资有所下降，在同业存单上的投资显著增加，季度环比上升约378%。中弹性组固收+基金在可转债上的投资季度环比下降了22%，在同业存单和短期融资券上的投资明显上升，季度环比上升分别为63%和35%。

从可转债存续规模来看，中证鹏元数据指出，2023年来可转债的退市和违约事件，对转债估值带来一定的波动，以及可转债发行政策的收紧，综合影响了转债市场的供需。2023年以来，可转债存续规模逐月下降，截至2024年7月末，存续规模为7927亿元，较2023年底下降9%。

史晓姗认为，和过往任何一次风险事件冲击的影响类似，在短期无法合理评估当前风险的情况下，投资者会选择重新寻找投资标的。

她表示，一方面，2024年来，转债估值波动加大导致基金回报率出现波动，公募基金战略性退出部分品种；另一方面，转债信用风险冲击影响到机构的增配情绪。从二季度的基金仓位变化看，公募基金加仓电力设备、汽车、电子等行业，减配券商转债、弱信用资质品种。通过调整仓位，降低负面事件的冲击。整体来说，偏债品种依然是基金重点持仓方向，但增补边际放缓，且内部投资方向出现调整。

曹源源表示，随着上市公司退市通道打开，弱资质、高风险转债的退市风险大幅上升，信用风险成为公募基金评估转债投资价值必须考量的重要因素。但由于市场对转债信用风险的评估定价还处于初期探索阶段，且转债退市及违约风险的预测较为复杂，这导致低价转债受市场情绪影响更易出现大幅波动，这也增加了公募基金基于个券实际信用风险和市场认知偏差进行投资决策的难度。

信用风险重塑

随着违约概率的上升和退市风险的增加，投资者们开始重新评估可转债的信用风险。

在2022年之前，可转债市场一度成为投资者的“香饽饽”。“闭眼打新”曾是个人和机构投资者盛行的策略。

周源回忆，2021年，个人投资者一度对可转债投资趋之若鹜。他们无需深入了解基本面，仅凭简单的指标和策略就能获得收益，这无疑推动了当年转债市场的火爆。然而，到了2022年初，转债市场已经变得“昂贵”，投资者此时进入市场，无异于高位接盘。过去，机构投资者可以通过分账户套利等多种方式在转债市场“闭眼打新”。不过，随着监管的加强，这些利用制度漏洞的套利手段逐渐被堵死。

在周源看来，2024年以来，可转债市场经历了显著的变化。套利机制的消失，使得市场更加注重基本面的分析。他坚信，真正的投资价值来源于对企业基本面的深入分析。坚持价值投资，最终能够在市场中获得相对优势。

当前，周源新增了一项日常工作任务：与客户进行密集沟通，以确保客户能够理解并接受当下可转债投资的这种高波动性。他采取了以下措施来说服客户：第一，强调短期内不进行赎回的重要性，避免因赎回而产生的税务费用和维护成本；第二，提醒客户，过去信用债市场投资经历过比现在更加严峻的情况，例如地产违约事件，比当前市场的环境要可怕得多。

展望未来，曹源源认为，短期内转债市场仍将保持震荡整理格局，这主要是考虑当前信用风险是影响转债市场情绪和投资决策的重要因素，7月披露的上半年宏观经济数据和部分上市公司微观数据，尚难以为转债市场提供有力的正向支撑。不过，在当前跌破面值的低价券中，有七成的正股价格在5元以上，平均剩余期限近四年，距离交易类退市与到期清偿、回售违约仍有距离，且大多无明显信用风险，而到期收益率平均已上升至7.99%。短期来看，在当前低利率的环境中，市场避险情绪主导下对无明显信用风险的弱资质转债的错杀，也为增厚债性收益提供了阶段性机会。

史晓姗认为，可转债作为股债结合的品种，既有稳定的债券收益，同时有额外转股的收益空间。这对于投资者来说，有一定的吸引力。目前，转债市场处在行业整治阶段，风险管理趋严，将有利于风险及时揭示和转移，提高市场定价效率。短期内，市场情绪修复仍依赖于正股市场的回暖。年内可转债或呈现大额净偿还，相关风险或继续释放，有利于推动重新定价，重构投资策略，平抑市场情绪。下半年转债市场的投资将维持分化趋势。

尽管可转债市场仍旧低迷，但周源保持谨慎乐观的态度。在他看来，随着市场情绪的稳定和基本面的改善，一些被市场错杀的转债仍有反弹的机会。他将继续关注市场动态，寻找合适的交易机会，并做好风险管理。他觉得，这些转债的价格最终将反映其内在价值。即使在最不理想的情况下，它们也可以通过到期兑付来实现价值。

（应采访对象需求，文章中周源为化名）