近日，中国证监会披露文件，要求3家拟境外上市企业补充材料，高龙海洋便是其中之一。监管部门要求其补充说明股权变动、发行方案等问题，其中特别提到“（说明）你公司连江生产基地二期建设项目履行境内投资监管程序进展情况，以及融资的必要性和合理性”。

在高龙海洋的招股书里，连江生产基地二期建设项目份量不低。它在募资用途计划表中排首位，而后分别是购买设备及机器、原材料等，这些项目对应同一个方向——食品级鱼油。

市场好奇，一家做饲料级鱼油发家的企业，却想要在食品级鱼油赛道“搅弄风云”，高龙海洋到底在打怎样的算盘。

加码“短板”

从招股书披露的信息来看，食品级鱼油并非高龙海洋的“拳头”产品，业绩贡献度十分有限。同时相比Swisse（斯维诗）、GNC（健安喜）、汤臣倍健等企业，高龙海洋甚至算不上真正意义上的保健品公司，它的主力产品是饲料级鱼油。

自2008年成立以来，高龙海洋就一直从事饲料级鱼油精炼业务，这类产品中EPA和DHA组合比例为25%或者更低，主要用作鳗鱼、甲鱼、鲑鱼等动物饲料，以补充营养成分。

2023/24财年，饲料级鱼油为高龙海洋带来了将近4.3亿港元的收入，总收入占比达到80.2%。这部分收入中，有3.67亿港元是高龙海洋直销的，剩余不足0.6亿港元来自经销商，两个渠道贡献度分别为86%、14%。

这样的渠道占比意味着，在饲料级鱼油业务层面，高龙海洋有着成熟且稳定的销售体系。按销售收入计算，截至2023年末，高龙海洋在中国饲料级鱼油精炼及浓缩市场中的市场份额为24.8%，出口额占中国鱼油出口总额的9.8%，皆排第一。

相较赖以生存发展的饲料级鱼油，高龙海洋似乎更想将发展重心放在2016年才开始涉足的食品级鱼油业务。

近三个财年里，高龙海洋的食品级鱼油业务发展并不如意。2023/24财年，这项业务为高龙海洋带来了1.05亿港元的收入，总收入占比为19.8%，较2022/23财年的18.4%略有增长，但远不及2021/22财年的47.1%。

且截至目前，高龙海洋食品级鱼油的全部收入都来自直销，未见分销商的贡献，这也意味该业务的渠道网还没有完全铺开。

另一个忧虑点是产品优势。

食品级鱼油工艺要求更高，EPA和DHA组合比例要达到30%至75%。目前，高龙海洋已经能够提炼和浓缩EPA和DHA比例达75%的食品级鱼油，看起来已经达到了较高的工艺水准。

但据《国际金融报》记者了解，目前市场上受到消费者认可的鱼油品牌多为外资品牌，它们的浓度更高，加拿大品牌伟博鱼油浓度接近80%，意大利品牌金凯撒浓度则超过90%。

头豹亦曾在一则报告中指出，中国鱼油行业市场竞争激烈，海内外品牌都有一定竞争力，但本土企业起步较晚，海外品牌占据较大一部分市场，如挪威品牌EPAX、美国品牌Nordic Naturals等。

这样的竞争格局与综合实力下，想要加码主攻食品级鱼油赛道，高龙海洋要闯的关卡不少。

瓶颈已现

换个视角或许可以更好地理解高龙海洋的出发点。

相较饲料级鱼油，食品级鱼油的利润空间明显更高。2023/24财年，高龙海洋食品级鱼油的毛利率为31.3%，上个财年为33%，2021/22财年为21.3%；对应报告期内饲料级鱼油的毛利率分别为20.2%、22.3%、15.3%，差距明显。

不过这组数据也透露出另一个现象，2023/24财年，高龙海洋两条业务线的毛利率较上个财年均有所下滑。其中，食品级鱼油下降1.7个百分点，饲料级鱼油则下滑了2.1个百分点，综合毛利率从上个财年的24.3%降至22.4%，净利率水平也同比下降3.7个百分点至11.3%。

高龙海洋将变动归咎于原材料毛鱼油成本的上涨。在该公司总销售成本中，原材料成本的占比常年维持在90%以上，2023/24财年更是达到新高，为92.8%。

鱼油行业中，秘鲁的毛鱼油离岸价被认为是全球需求的指标，秘鲁离岸价的变化反映全球毛鱼油供需动态的变化。2022年开始，受多种因素影响，饲料级毛鱼油价格开始暴涨，截至2023年底每吨可达7000美元左右，食品级毛鱼油价格达每吨约9900美元。

这在一定程度影响了高龙海洋的业绩水平，公司开始增收不增利。

2023/24财年，高龙海洋实现营收5.32亿港元，同比增长14.73%，对应归母净利润则同比下滑13.74%至0.6亿港元。以经调整后的净利润看，公司当期该指标约为0.66亿港元，依然不及上个财年。

报告期内，高龙海洋加大了原材料毛鱼油的购买力度，使得存货增加，但销售情况不及预期，同期库存周转天数由上个财年的114天增至183天。

这些情况反映出一个现实，目前的业务结构下，高龙海洋已经出现瓶颈，业绩水平增长乏力，公司亟需更具想象空间、更赚钱的产品，也就是食品级鱼油。近年来，消费者愈发注重养生健康，鱼油因富含omega-3（包括EPA和DHA等）被认为有利于心脑血管健康，备受市场青睐，成为风口上的产品。

有机构预计，中国食品级鱼油的消费量将从2023年的3万吨增长至2028年的4.3万吨，复合年增长率7.2%，超过全球食品级鱼油消费量（不包括中国）同期6.1%的复合年增长率。

上市背后

这无疑是个契机。

在冲击IPO的路上，想要打动投资者，讲好资本故事，食品级鱼油显然比饲料级鱼油更合适。

目前，高龙海洋共有两个生产基地，皆位于福建省，其中总建筑面积约1.18万平方米的连江生产基地主要生产精炼和浓缩食品级鱼油产品，年产能为约3600吨。待该基地新的分子蒸馏设施开始生产（预计将于2024年第三季度进行）后，预计食品级鱼油产品的年蒸馏产能将增加约7000吨。

这个项目也是募资用途中的重要一环。从资金分配计划来看，高龙海洋IPO所募资金将投向4个方面，分别为连江生产基地二期建设生产设施及配套设施、购买设备及机器、购买原材料以供生产食品级鱼油产品从而应对扩大的产能、一般营运资金。

值得注意的是，截至最后实际可行日期，高龙海洋已经从Rising Trend集团成员公司取得计息垫款用作一般营运资金，以购买原材料。

这在一定程度上反映出高龙海洋资金的不宽裕。IPO前，该公司的融资主要来自关联公司垫款及银行借款，渠道有限。

招股书信息显示，Rising Trend集团长期为高龙海洋提供垫款，2021/22财年、2022/23财年及2023/24财年，后者应付关联公司的款项分别为1.47亿港元、1.64亿港元及0.82亿港元，对应应付关联公司的利息开支为484.6万港元、630万港元、616.5万港元；银行借款分别为2038.6万港元、4359万港元、7538.7万港元，规模相对较小。

若此次IPO成功，高龙海洋便可站上国际融资窗口，渠道得到扩展，亦可缓解当下的现金流问题。

数据显示，截至2024年3月末，高龙海洋拥有现金及现金等价物954.1万港元，同期流动负债中的银行借款为7538.7万港元，这部分为短期负债，需要在一年内偿还，公司资金缺口明显。

来源：国际金融报  作者：吴典