张林/文 近日，央行主管的《金融时报》公开指出贷款市场的报价利率（LPR）“或迎改进”。从改进的方向来看，参照央行近期释放的政策信号，普遍认为LPR将转换定价参考标准，即从此前盯住1年期中期借贷便利（MLF）利率，调整为盯住7天逆回购（OMO）利率。这一调整意味着什么，有什么作用？

回顾LPR的“前生今世”，这一工具就是央行为了引导利率，特别是实体经济的贷款利率下行而创设的。直至今日，LPR的使命也依然没有改变。

LPR正式推出是在2013年。所谓LPR，就是央行挑选一部分代表性银行，将这些银行对最优客户贷款利率的平均值计算出来，并向市场予以公布。对这一利率进行公布，有助于引导利率下行。一方面，最优客户的风险低，贷款利率也低。另一方面，高于LPR定价的银行在市场竞争压力下就有动力调降贷款利率。

但与此同时，央行还保留着另外一种贷款利率，即贷款基准利率。贷款基准利率与LPR同时存在，并且后者需要参考前者进行定价。这证明当时的利率市场化水平不高，而贷款基准利率实际上又成为某种隐性的利率下限，因此LPR的作用并不明显。

直至2019年，为了进一步推动利率市场化改革，央行决定不再将LPR的定价盯住贷款基准利率，转而盯住1年期的MLF利率进行调整。MLF是央行在2014年创设的货币政策工具，目的是向金融市场以较低的价格投放流动性，也就是市场常说的“放水”。

简单点来说，此前的贷款基准利率代表的是银行的利益，对于银行来说，贷款利率越高越好。但是MLF是央行向市场进行“放水”的工具，为了活跃实体经济的融资需求、引导降低融资成本，MLF的利率因此也更低。

LPR盯住MLF利率以后至今，1年期和5年期LPR分别下调9次（由4.25%降至3.45%）和7次（由4.85%降至3.95%），在此期间，企业贷款加权平均利率由此前的5.28%下行至3.65%，个人住房贷款利率由此前的5.63%下行至3.49%，可见，LPR比较好地发挥了引导融资成本下行的作用。

回顾至此，一切都是逻辑通畅的，那为什么央行又需要再次对LPR进行改革呢？往深了说，这实际上与近年来宏观经济与宏观金融所发生的深刻变化有关，这些变化迫使央行不得不调整姿势以应对新的形势，并且为干预经济、实施货币政策寻找新的抓手。

不妨从2022年的4月份说起，那是一个对于中国经济来说充满了预示含义的月份。在这个月里，中国社会融资规模的增速罕见地低于了广义货币供给（M2）增速，70个大中城市的新建商品房销售价格出现了罕见的负增长，城投债净融资规模出现了罕见的大幅下降，中美10年期国债收益率出现了罕见的倒挂。

这些罕见的数据，实际上说的是同一件事，就是此前拉动经济增长的“债务-投资”模式已经开始瓦解。此后，房价开始下调、房地产市场开始大幅收缩，地方政府融资平台受到越来越严厉的监管，化解债务成为重中之重，而居民则减少消费、减少购房，进行了超额的储蓄。那么，随着这些信贷与债务融资需求的减退，金融体系中的资金便不再那么稀缺了，或者说货币供给已经超过了货币需求。

这些变化给央行带来了巨大的挑战。在当前，货币政策的目标是要推升经济增速和物价水平，但是金融市场上的资金已经太多，并且扎堆投入到国债市场上，央行再来进行“放水”，已经不会对实体经济形成刺激了，学理上这被称作“流动性陷阱”。

另一方面，由于金融体系中的资金过多，金融机构之间进行资金拆借的利率，比如1年期的存单（CD）利率，已经低于MLF利率约50个基点，这实际上意味着MLF作为政策工具的意义已经显著下降了，央行对经济的干预和逆周期调节能力也降低了。

正是在这样的背景下，央行需要重新寻找到合适的货币政策路径和工具。所以，当前央行向市场释放了多项政策调整的信号，比如提出将弱化数量型货币政策工具、采取措施着手收窄政策利率走廊、提出将加强价格型和短期限的货币政策工具等。

在这些调整中，LPR转为盯住7天逆回购利率，正是加强价格型和短期限货币政策工具的重要体现。以“天”计时的短期政策利率更低，LPR也就再次有了下调的空间，从而帮助货币政策能够更好地稳定当下的经济运行大局。

（作者系评级机构研究员）