张美萍、张阳、张澄澄/文

近年来，全球生物医药产业市场规模持续保持上升态势，《“十四五”生物经济发展规划》将生物医药领域列为优先发展的四大重点领域之一。3月5日，政府工作报告也要求加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。

相较于传统科技型产业，生物医药行业具有其自身的高技术性、高创新性、ESG风险可控性等突出特征，具有相应的投资价值。本文旨在基于团队生物医药企业投资实践，结合相关领域特有产业特征，从法律服务风险控制角度分析投资实操要点。

上篇文章中，我们分享了在技术以及核心人员涉及的法律关注要点，本篇文章旨在从股权设置、股东权利保护以及退出路径上进行分析。

三、股东权利保护

1、股东权利保护

在目前的投资实践中，包括生物医药在内的技术型企业往往存在多轮融资的情形，其中，可能存在部分进场较早的早期天使投资人。由于生物医药型企业往往存在开发管线长、开发成本高、开发时间结果未定的风险，因此早期投资人为保证自身权利，往往会在协议中设置较为苛刻的限制及回购条款，从而导致企业关键人员、实际控制人实际控制力有限的结果；并在后期投资中进一步稀释实际控制人的控制力，从而在吸收新投资人时影响新投资方的股东权利及控制力。

对于部分后期进场的新投资人，需要特别关注投资前相应股东权利的设置，尤其是在章程中是否存在一票否决权、特别回购权等关键事项，在股东协议与投资协议的设置中，应特别关注相关的条款设置，并进行对应的商务谈判。

同时，对于部分新入场中小规模投资人来说，应特别关注包括股东知情权、回购权以及股东临时提案权等条款的设置。新《公司法》从股东查阅资料的范围及内容等方面扩大了股东知情权的范围；明确对于公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权；降低了股东提出临时提案权的持有股份比例：前述相关事项，有效平衡了新入场中小股东的权利设置与股东行权，有意于投资相应企业的中小规模投资人需要特别关注。

2、回购条款设置

必须指出的是，技术型企业由于其技术水平与商业价值、盈利能力的高度绑定，因技术研发之客观性质与固定风险，目标公司的未来发展前景仍然存在较大的不确定性——这一点在生物医药领域尤其突出。因此，投资者合理、谨慎设置回购条款就显得格外重要。

一般来说，回购的触发条件主要包括下述几种情况：未经投资方同意目标公司主营业务发生实质性变化；未经投资方同意转让目标公司的核心资产/技术；目标公司未满足上市承诺期的约定；目标公司不满足约定的业绩指标要求；目标公司及其控股股东、实控人、高管发生重大违法违规行为；创始股东出售或转移目标公司控制权；创始股东违反竞业禁止义务；创始股东侵占公司资产；创始股东离婚或核心员工离职；创始股东存在虚假陈述或承诺等。实践中，对于生物医药领域的技术型企业，投资人应特别关注关于公司核心技术、核心人员变动的回购条款，同时，可适当设置技术研发阶段性要求，以便在因客观情况发生变动时，及时维护投资人的投资利益。同时，在商务谈判能取得相应成果的情况下，也可就研发阶段成果进行有针对性的投资安排，如阶段性投资等。

另一个投资人需要注意的重要问题在于回购主体与回购资金保障的安排，通常情况下可要求创始股东及目标公司承担回购义务，但需要注意的是，目标公司回购应满足相应的减资等流程程序，避免回购无效。在回购的设置上，可以约定一方承担回购义务，另一方承担连带责任或补充责任等。但是也要考虑到，公司及创始股东实际是否存在回购能力，能否提供担保等，在可行的基础上，可尽可能捆绑创始股东的自有资产，扩大回购资金保障范围。

对于国有企业投资人来说，也要注意回购时间的安排，尤其是应妥善考虑《企业国有资产交易监督管理办法》所规定的国有资产交易程序，即审计评估、进场交易等程序的客观时间安排。

四、生物医药行业退出路径

1、上市退出

目前，大部分领域内企业在寻求上市路径时，选择科创板进行上市的企业数量较多。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（“上市规则”），发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，拥有关键核心技术，科技创新能力突出。主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，具有较强成长性的企业。

考虑到生物医药领域企业往往存在研发时间长的特征，目标企业在其短期内实现产品上市商业化、较高营收或净利润的可能性相对较低，因此大部分企业往往会选择适用科创板第五套市值与财务标准，其主要内容如下：

1、市值：不低于人民币40亿元；

2、研究成果：主要业务或产品需经国家或有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；

3、临床阶段：医药行业企业至少有一项核心产品获准开展二期临床试验；

4、上市公司应当建立内部控制制度，保证内部控制完整有效，保证财务报告的可靠性，保障公司规范运行，保护公司资产，提升经营效率；

5、加强披露：申请人必须在招股章程中加强和产品相关的披露并在定期报告及年报中持续披露其业务、财务资料。

因此，在实践过程中，如投资人存在拟要求目标公司境内上市，需特别关注相关标准，并在投前即确认相关事项，要求创始股东及公司进行承诺等。

2、并购重组退出

鉴于目前生物医药行业仍可能处于“资本寒冬”，因此通过并购重组退出，亦是投资人在投资生物医药行业可以考虑的退出路径。并购重组是优化资源配置和推动产业整合的有效手段，2月22日，亘喜生物宣布，阿斯利康完成了对公司的收购，这也是首个中国生物技术公司被跨国药企完整收购的案例。此外，1月5日，诺华制药又宣布收购信瑞诺医药。

2024年1月30日，国务院国有资产监督管理委员会印发《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》（国资发产权规〔2024〕8号）以进一步推动中央企业布局优化和结构调整。国企稳步实施战略性重组和专业化的整合，亦成为国企深化改革的方向之一。医药行业的并购重组逐渐活跃起来。

选择并购重组生物医药行业标的企业，应当重点关注以下要点：生物医药公司的估值，应当结合标的公司的产品体系、销售途径的开拓等方面适当调整估值，使估值位于合理区间，另外，应当拥有优势、差异化的产品管辖，拥有良好的发展前景、商品化路径；拥有稳定的研发团队以及优秀的研发能力。

作者简介

张美萍，二级律师，北京德和衡（青岛）律师事务所支部书记、高级权益合伙人、所主任。司法部全国千名涉外律师人才，最高人民检察院民事行政案件咨询专家，山东省人民政府法律顾问专家库成员，山东省律师协会第十届理事会常务理事，山东省律师协会涉外争议解决委员会主任，中南财经政法大学法律专业合作硕士生指导教师，中国国际商会青岛商会副会长，青岛仲裁委员会国际贸易仲裁院院长，青岛市律师协会国际商事与投资委员会副主任等。承办的部分境内外重大争议解决、投融资并购案例获得省、市律协优秀案例表彰。服务客户主要为国资国企、上市公司等，专注公司法律事务、跨境投融资与并购、国际贸易、境内外重大民商事争议解决等，在该等领域有丰富业绩。

张阳，三级律师，北京德和衡（青岛）律师事务所高级联席合伙人。执业以来，办理了大量的诉讼案件和非诉讼事务，服务过的客户包括赛轮集团、青岛金水控股集团有限公司，青岛财通集团、某港口国际贸易集团、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司、青岛西海岸发展（集团）有限公司等。

张澄澄，服务过的客户包括山东港口集团、山东港口国际贸易集团、山东港口金融控股有限公司、青岛港QQCT、青岛财通集团、青岛云路先进材料技术股份有限公司、青岛云路新能源科技有限公司等。