伍戈/文 重估经济，在年中

核心观点：

1.驻足，是回眸，也为前瞻。年初以来，地产新政、消费品以旧换新、设备更新改造等政策纷至沓来。然而，在外需持续回升的积极条件下，近期诸多高频数据仍折射出宏观经济短期趋缓态势。预期与现实为何存在如此差异？未来经济将如何演绎？

2.中央强调“有效落实已经确定的宏观政策”、“避免前紧后松”，财政或首当其冲。但相比年初预算，无论是政府债券发行节奏，还是消费补贴等实际力度，似都存在明显的预期差异。与此同时，土地出让收入收缩态势的延续仍在显著影响地方财力。

3.“推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，已是年初决策逻辑的应有之义。进而，中央也提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。然而，汇率、净息差等国内外现实因素或许更为纠结，相关政策的实施节奏总体保持较强的定力。

4.展望未来，即使下半年发债进度加快，土地出让收入的收缩仍使广义财政支出受限。以旧换新等对消费、投资的实际拉动弱于过往。利率下行有限的情形下，地产调整仍将继续。实际GDP或将趋缓。鉴于基数效应和成本冲击，价格降幅有望收窄。

正文：

地产新政、消费品以旧换新、设备更新改造等政策纷至沓来。然而，在外需持续回升的积极条件下，近期诸多高频数据仍折射出经济短期趋缓态势。预期与现实为何存在如此差异？未来经济将如何演绎？

一、预期与现实：为何差异？

相比过往，上半年发债节奏明显偏缓，或与年初实际GDP压力不大，叠加 “真正压降债务”、“进一步规范财政权力运行”等有关；另一方面，土地出让收缩掣肘财力。1—4月以土地出让为主的地方政府性基金收入同比下降9.3%，明显不及年初预算的0.1%增速。

图1. 财政的预期差异

来源：WIND，笔者测算

注：指标为累计值。

“推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，已是年初决策逻辑的应有之义。中央明确提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，然而，相关政策的实施节奏总体保持较强的定力。究其背后，或有外部汇率和国内银行净息差等因素纠结。

图2. 利率兼顾什么？

来源：WIND，笔者测算

注：利率为7天逆回购利率。汇率约束程度为逆周期因子，参看张明等（2020）。

二、未来经济：如何演绎？

即使下半年发债进度加快，土地出让收入仍使广义财政支出受限，或引致实际GDP增速中枢向下重估约0.5个百分点。考虑到发债的时滞，其对年内基建投资、实物工作量的拉动或亦温和。以旧换新、设备更新对消费、投资的实际拉动预计弱于过往。

图3. 财政对经济增速的重估影响

来源：WIND，笔者测算

利率下行有限的情形下，地产调整仍将继续。实际GDP或将趋缓。鉴于基数效应和成本冲击，价格降幅有望收窄。但参考历史经验，若要实质性摆脱价格的低位区间，往往需要更为积极的逆周期政策。本轮以GDP平减指数为代表的价格负增长持续1年以上，已是1999年以来持续最长的时期，这也增加了未来摆脱价格低位的政策挑战性。

图4. 价格如何摆脱低位？ 

来源：WIND，笔者测算

注：广义财政支出为占GDP比重。

三、基本结论

一是驻足，是回眸，也为前瞻。中央强调“有效落实已经确定的宏观政策”、“避免前紧后松”。但相比年初预算，无论是政府发债节奏，还是消费补贴等力度，似都存在明显的预期差异。与此同时，土地出让收入收缩态势的延续仍在显著影响地方财力。

二是“推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，已是年初决策逻辑的应有之义。进而，中央也提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。然而，汇率、净息差等国内外现实因素或许更为纠结，相关政策的实施节奏总体保持较强的定力。

三是展望未来，即使下半年发债进度加快，土地出让收入的收缩仍使广义财政支出受限。以旧换新等对消费、投资的实际拉动弱于过往。利率下行有限的情形下，地产调整仍将继续。实际GDP或趋缓。鉴于基数效应和成本冲击，下半年价格降幅有望收窄。

风险提示：政策调整超预期。