钟伟/文 中国楼市的浮沉让人感叹。在楼市兴旺、普罗大众望楼兴叹时，高房价让人不快。在楼市下行时，每看到被法拍、被抛售的普通住宅时，都让人想到一个人或一个家庭美好梦想的破碎。二十年地产，往日不可追，来日会如何？许多人之所以容易跌入陷阱，无非缘于他们要的只是武断的答案，而非来程去路的梳理。

从三个慢变量看大趋势

从慢变量看，一国房地产的兴衰和三大变数相关，一是城市化，二是人口变动，三是收入增长。从城市化看，其深层动因在于工业化。只有工业化快速系统地推进，一个庞杂细致的分工链和产业链才要求大规模的人群集中，而与农耕、渔猎、游牧相应的只是简单散居的村镇市集即可。幸运的是，从中国加入WTO开始，磅礴的工业化和基建大潮席卷而来，带来了城市的成长和人口的吸纳。但是，2016—2018年，中国传统工业化似已见顶，逐渐向高质量新发展转型，城市扩张和城乡人口迁徙随之放缓，每年迁徙人口数，从前逾2400万，现在减少了七成。

从人口总量和结构看，2022—2024年人口总量或已见顶，人口出生率降低至令人担忧的水准，同时少子化和老龄化的程度快速提升。新生儿的增加意味着家庭必须增加居住面积，而老龄化则意味着子女继承老人的房产后更倾向选择出售。消涨之间，城市从农村吸纳人口的减少，至少意味着住宅增量需求和巅峰时期相比，每年减少500万套以上。人口峰值和结构的变化，则意味着每年新增至少300万套以上的老旧房屋的抛售。

从居民收入和增长预期看，目前中国楼市仍在持续调整期。大致上，居民进入的增长和名义GDP高度相关，从当下的就业内卷、物价趋势和经济增速等方面，各位不难看出收入变动的预期。对于房价的可承受性，人们总是习惯用收入房价比衡量，这显失偏颇。国人对房价的承受力，取决于家庭的收入、储蓄率、长辈对成年子女的财产转移等多重因素。最迟在2018—2020年，居民就业和收入的改善随经济放缓而放缓，欲置业家庭从父母处能获得的资助也将受困，老龄化迫使老年人不得不考虑自身未来的养老医疗支付问题。因此，从居民收入变动看，人们对高房价的承受力已从乐观透支，转向谨慎地留有余地。

如果我们诚实地面对以上三个慢变量的长期趋势，应该不难判断楼市趋势。

从两个中变量看转折点

从中期变量看，一国房地产的浮沉也和另外两大因素相关：一是涉房宏观政策，二是资产价格预期。从宏观政策看，2017年3月份是分水岭，此前，中国地产高歌猛进，泥沙俱下。此后，依据“房住不炒”，涉房土地、金融和税收政策的调整持续，到2024年逐渐有了较为明显的转向迹象，但楼市已有了云泥之别。巅峰期商品房年销售逾20亿平米和20万亿元，房地产投资逾15万亿元。地产因其涉及产业链条漫长而对经济大盘有较大影响。如今，如实估测，则市场销售和投资可能只有巅峰期的一半，市场容量已回归到十二到十五年前，房价也在回归路上，只是深度略逊。

从资产价格预期看，一国资产收益率大致与名义GDP相仿，中国经济增速的重要时点，分别为2010年、2017年和2024年。经济增速、物价和就业的变化如此。以A股企业而言，其净资产和总资产收益率可能分别约为3.4%和4.4%，和历史纵向及海外横向比，决定了股市走向。同样，中国楼市的价格预期也在悄然变化。只有价格预期变得乐观，人们才会选择适度消费，然后再乐观选择投资，然后更乐观选择加杠杆。否则就会“节俭+储蓄”。我们不应期待刚需或中低收入者在房价大势未定时出手，他们对购房带来的资产贬损更敏感也更脆弱。

从两个快变量看去与留

我们需要认知一国楼市面临的压力，以及新近政策纾缓这些压力的程度，即症状如何，用药如何，可否康复。

让我们仅看在建和土地两项来看一下地产的压力。关于在建面积以及多少处于停工甚至烂尾的研究报告已不少。他们大致以2021年之前正常年份的18—24个月的正常化去模拟，然后以每平米约2000元去估算保交楼和市场收储的耗资。但地产企业和地方城投还有规模可观的土地储备需要提取减值准备，这从2021—2023年的土地出让金可相应推算。笔者的理解是，解决在建和土地两项库存，至少需要万亿元以上耗资并滚动坚持五年以上。

让我们看一下新近政策纾困力度。举措一，是央行3000亿的再贷款，以及银行另外40%的配资，合计约5000亿元。释放力度还要看地方政府买楼时的折价情况而定。举措二，是央行允许首付降至15%以及房贷利率的调整。笔者一直以为改善个人商品房贷款的关键，在于银行房贷方式不能既要求抵押物又要求追索权。房贷从银行有追索权改为无追索权，才是购房者和银行依据法制化和市场化分担风险的关键。举措三，是已经持续了一段时间的对限售和限购限贷等各类措施的持续因城施策。

如果更率真一些，中国楼市的溯源因素有三：因素一是从商品房用地和耕地红线冲突出发，以香港供地模式为引，造就了中国城市化进程中的供地方式，使商品房成为和烟草、白酒、成品油媲美的高效税费转换机制；因素二是自1994年分税制之后，地方财权和事权如何的应对挑战，造就了从土地到举债、再到财政罚没和公用事业调价冲动；因素三是政府和市场的关系如何协调？市场经济是政府、企业和居民各有其财务约束，各自为决策触碰刚性财务约束，并为结果买单。

我们如何识进退？不妨留心观察类似广州、杭州、成都等既有城市活力、人口吸纳力，又基本取消购房需求限制的区域楼市变化，看其是冷是暖。一些浪花已卷起并破裂了，一些音符已奏响并飘散了。无论快、中、慢变量，我们知晓的也许是永远回不去的昨日。

（作者系北京师范大学金融学教授）