经济观察报 记者 洪小棠 2004年，第一只ETF（交易型开放式指数基金）产品诞生，标志着我国ETF市场正式启航。

此后，ETF市场的发展经历着挫折与挑战，也充满了创新与机遇。行至2024年，我国ETF市场已年满二十。

推开时间的大门，基金从业者们的脑海里依然回放曾为一只ETF产品从筹备、上线，到现场检查、路演等连轴转的瞬间；依然会清晰地感受到加班熬夜赶出几份产品材料后大呼“太卷了”之后的疲惫与期冀。“牛熊跷跷板”在中国ETF市场发展的长卷中，演绎得酣畅淋漓。二十年来，有的产品涅槃重生，有的产品黯淡离场。

在某种程度上，ETF的发展也是市场行情、各机构，以及多方资本胆识与谋略的较量。

探索

2004年底，在我国首只股票ETF——华夏上证50ETF发行期间，上海几家大券商的营业部几乎都张贴着有关ETF的宣传海报，和象征着上证50成分股的一篮子金蛋。

“尝试一次，给自己的投资一个改变的机会。”这是该只ETF在北京销售现场的宣传口号之一。

2004年12月初，上交所出台了《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》，初步建立了ETF这类产品的市场规范。

不过彼时，ETF并不被大家所熟知。连当时金融机构的客户经理都直呼，ETF的交易规则过于复杂，他认真阅读三遍才知其然，阅读五遍才知其所以然。

两年后的2006年，深市第一只ETF，也是国内第二只ETF——易方达深证100ETF宣告成立。第二只产品的面世意味着，上证50ETF不再“形单影只”。

如果说2004年为“破局之年”，那么，2006年则被基金行业认为是ETF第一个发展之年。彼时，多家基金公司正在与沪深交易所紧密沟通合作，积极布局ETF产品。

除了当时已经发行上市的上证50ETF和易方达深证100ETF，华夏深证中小板ETF、华安上证180ETF、友邦华泰（现名：华泰柏瑞）的上证红利指数ETF等多只产品均在同年相继登场。

在探索发展阶段，ETF并非一帆风顺。这一品种经受着市场的肯定与怀疑，走过了迅猛发展和大幅萎缩的时期。

举例来看，在华夏上证50ETF成立时，经换算的份额约为65亿份。2005年年中，该产品的份额急速扩大至90亿份。然而，2006年，华夏上证50ETF出现较大的净赎回情况。到2006年底，该基金的规模还剩不到30亿份，与巅峰时期相比，份额降幅超过了60%。

无独有偶，2006年4月份成立的上证180ETF规模较小，经换算的份额约为4亿份。随后，该基金连续出现净赎回。截至2007年底，其仅剩不到1亿份。

此间，虽然ETF产品的数量有所增加，但是投资者对其认知度依旧不高，ETF市场的整体发展亦处于相对缓慢的阶段。截至2007年底，ETF流通总份额仅有77.23亿份。

经济观察报采访获悉，当时，在ETF市场发展平缓中，有一个比较有趣的现象是，部分基金公司未将ETF规模纳入营销部门的业绩考核范围。原因在于，ETF套利机制的存在，导致其规模增加有时是因为套利机会带来的，与营销部门的努力并无直接关系。

突进

2009年，指数型基金的发行出现井喷现象，指数基金的市值规模从990亿元迅速攀升至4000亿元左右。2010年，有业内人士甚至表示，争取指数基金开发与发行“不断档”。ETF产品的种类也日渐丰富，行业ETF、主题ETF、策略ETF等新型产品纷纷登场。

不过，回溯来看，真正让ETF迎来历史性突破的是跨市场ETF的诞生。

2010年，沪深300股指期货作为首个股指期货品种正式开闸。两年后的2012年，对应期指的首单现货ETF沪深300ETF正式上市。该类产品是首次将跟踪指数从单市场范围扩大到沪深两市。

由于沪深300股指期货已运行满两年，市场积攒的现货需求瞬间得到释放。

彼时，华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF和华夏沪深300ETF相继发售，三只基金合计首发规模为529.05亿元。其中，华泰柏瑞沪深300ETF的首募规模达到329.69亿元。这至今仍保持着被动产品首发的历史纪录。

这三只产品的募集规模也让当时的很多从业人员第一次切实感受到ETF巨大的发展空间。

自发行后的六年时间里，这三只产品的规模一直未拉开差距。直至2018年之后的牛市，华泰柏瑞沪深300ETF的净值与份额双双暴涨，把规模做到了头部。此后，该基金长期占据着“境内规模最大非货ETF”的宝座。

而以沪深300为代表的宽基ETF也引领我国ETF市场进入第一次规模迅速上升期。截至2012年末，市场流通的股票型ETF基金数量为37只，流通份额达到1103.14亿份。

回旋

2013年3月，第一只债券ETF——国泰上证5年期国债ETF上市。该产品上市首日成交量便达到4.62万手，成交金额达到4.59亿元，跻身彼时ETF市场前三甲。随后，国泰国债ETF产品成交金额屡创新高，当年6月更是突破了16亿元。

这只基金的诞生与上市填补了债券ETF品类的空白，打通了银行间债券市场和交易所债券市场的通道，也开启了股债配置的新纪元。

与此同时，在筹备四年之久后，2013年7月，华安黄金ETF和国泰黄金ETF作为国内首批黄金ETF正式上市。

彼时，黄金价格在历经四年上涨期后，在2013年转而下跌，当年黄金价格较最高点降幅超30%，高盛、汇丰等国际投行集体下调了2013年和2014年的金银价格预估。“生不逢时”的两只黄金ETF在发行了3日后纷纷公告提前结束募集。这两只黄金ETF首次募集约14亿元。但由于上市时间处在该轮黄金价格的调整过程中，市场情绪不高，热度较差，这类产品又很容易受到市场情绪的影响，因此，这两只黄金ETF一上市就遭遇被投资者赎回的尴尬。

在ETF品类不断推陈出新的同时，牛市的到来让ETF规模扩张的态势“戛然而止”。

2013年，随着市场逐渐转暖，分级基金开始快速扩张。2014年，有23只分级基金成立，共募集资金166.21亿元。当年第四季度，上证指数上涨36.84%，市场闻到了久违的牛市味道。市场快速上涨，分级基金凭借杠杆属性而受到资金追捧，其规模达到巅峰。截至2015年3月31日，股票型分级基金的资产规模已经接近2000亿元，截至2015年5月25日，股票B份额数量接近1000亿份。

硬币的另一面，是“狂飙”的分级基金对ETF基金市场产生了虹吸效应，ETF市场份额和表现均出现较大分化。截至2017年年末，股票ETF市场的规模仅为768.16亿份，较2014年的规模缩水了近350亿份。

纠结

每当寒意席卷主动投资时，被动指数总会迎来高光时刻。

2018年，A股市场可谓“熊途漫漫”，上证指数全年下跌24.59%，深证成指下跌 34.42%，创业板下跌28.65%。

此前市场关注度不高的ETF，在这一年异常热闹。国内ETF市场的总规模和增长速度都创出新高，投资者投资ETF的热情高涨。

与此同时，ETF迎来了新玩家，市场竞争加剧。2018年6月，A股正式纳入MSCI（明昇）新兴市场指数，为ETF市场添了一把火。加之宽基板块竞争日益激烈，发行市场亦渐显乏力，战火也从传统宽基烧到行业主题ETF。

此间，代表高新科技方向的华安创业板50ETF成为爆款产品；政策导向意义明显的央企结构调整ETF，获大量机构投资者资金配置，一经发行便成为当年基金市场的“巨无霸”；SmartBetaETF也成为了传统指数ETF之外的重要补充。这一年，行业主题产品的规模同比增长162.47%，远高于宽基产品规模的48.72%增幅。

2019年，在被动投资的进一步普及之下，ETF产品的竞争开始显现白热化趋势，当年发行规模之大，参与者之众，竞争之激烈，前所未有。各基金公司也达成共识——“得指数基金者得天下”。“几乎每一个赛道都站满了人。”沪上一家公募机构产品部相关人士回忆称，无论科技还是半导体，亦或是5G，相关指数一经发布，对应的指数基金便汹涌而至。ETF基金发行的节奏也可谓争分夺秒，同质化严重的被动ETF产品，发行慢一点，都可能丧失优势。

根据Wind数据，2019年全年，共计有90只ETF新成立，增幅达到137%。ETF总数量达到283只，总规模为7518亿元。

2020年，市场上跟踪单一行业的ETF已然纷繁多样，看到机会的部分个人投资者便将ETF当作股票来炒。彼时，搏取短期收益的投机现象频发，这无疑与监管层引导“长期资金入市”的目标相悖。

随后，监管有意放缓泛科技类权益基金的审批节奏，不少公司上报的人工智能、区块链、大数据、物联网、生物科技等主题ETF的审批时间被拉长。部分2020年年初就已经申报的科技类ETF，次年仍未获批。

狂飙

2020年10月，全市场ETF规模首次突破万亿大关。ETF市场的规模从0到1万亿元，基金行业用了十六年；ETF市场的规模从1万亿元增长至2万亿元，仅仅用了三年。

2023年，“债牛股熊”，A股市场行业轮动加快，结构性行情显著。这一年，众明星基金经理跌落神坛，主动权益基金的收益情况可谓惨淡。在孱弱的市场下，ETF反而脱颖而出，吸引大量资金的关注。

根据上交所发布的《上海证券交易所ETF行业发展报告（2024）》（下称《ETF发展报告》），截至2023年底，境内交易所挂牌上市的ETF数量达889只，较2022年底增长18.06%；总规模达2.05万亿元，较2022年底增长28.13%。其中，权益类ETF市值达到1.73万亿元，约占A股总市值的2%。境内ETF市场全年资金净流入超5000亿元，较2022年增长71.11%。

值得一提的是，在市场行情如寒风刺骨之时，华泰柏瑞沪深300ETF却成为了国内首只规模突破千亿的ETF产品。

增长远未终止，截至2024年5月27日，华泰柏瑞沪深300ETF的最新规模为2021.75亿元，比2023年底的1310.9亿元大幅增长54%。

不仅 仅 是 华 泰 柏 瑞 沪 深300ETF，易方达沪深300ETF、华夏上证50ETF和嘉实沪深300ETF截至5月27日的最新规模均超过千亿元；华夏沪深300ETF、南方中证500ETF、易方达创业板ETF的最新规模均超过500亿元。

除了宽基ETF，红利低波、人工智能、游戏等行业的ETF同样受到资金追捧。

Wind数据显示，今年以来截至5月27日，华泰柏瑞中证红利低波ETF、天弘中证红利低波动100ETF的份额分别增长47.5亿份、29.39亿份；易方达中证人工智能主题ETF、华夏中证动漫游戏ETF、国泰中证煤炭ETF的份额分别增长27.81亿份、19.12亿份、13.9亿份。

混战

ETF产品规模高速攀升的同时，市场的马太效应也十分显著。

天相投顾基金评价中心统计的数据显示，据已披露2024年3月8日ETF产品份额及净值数据，非货ETF规模前十的管理人所管规模合计达到1.73万亿元，占比超八成。

具体来看，非货ETF规模超过百亿元的基金公司有20余家，其中华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金、南方基金、嘉实基金5家公司的规模均超千亿元；非货ETF体量在500亿元至1000亿元的基金公司有国泰基金、广发基金、华安基金、博时基金、富国基金、华宝基金等，位居非货ETF规模第二梯队。

在ETF市场，马太效应被展现得淋漓尽致：对标同一个指数，不同的代码，不同的结果。

截至5月27日，在全市场772只股票型ETF中，共计有255只产品的净资产低于1亿元，占比超三成。

即便境遇天壤之别，依然阻挡不了部分机构补齐产品线的热情。

5月24日，富国沪深300ETF发布基金合同生效公告，该基金募集有效认购总户数为2716户，募集期间净认购金额为7.17亿元。

截至5月27日，剔除富国沪深300ETF，市场上共有 16只沪深300ETF。其中，华泰柏瑞沪深300ETF的规模超过2000亿元，易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF规模也均在千亿元以上。

与之形成鲜明对比的是，还有4只沪深300ETF的规模不足5亿元，有2只沪深300ETF规模不足1亿元。

与头部机构雄厚的综合实力相比，中小机构由于入场时间和自身资源禀赋所限，要想在ETF产品“火拼”中分得一杯羹，需要另辟蹊径、弯道超车。

例如，摩根基金在中证A50ETF产品设计之初便“下足功夫”，在基金合同中约定了“季度强制分红机制”。截至5月27日，在10只成立时间相近的中证A50ETF中，摩根中证A50ETF的规模达19.98亿元。

未来

在主动权益基金的业绩和发行市场双双萧条的背景下，无论是头部机构迅速调整战略加入战局，还是中小机构差异化竞争寻求突围，在如今的ETF战场上，没有人愿意缺席。

随着A股市场不断成熟、机构化进程不断深化，以及市场有效性的提升，ETF产品的边际优势或进一步凸显，而竞争充分的市场，意味着可能有更快的发展进程和更大的发展空间。

复旦大学中国金融法治副院长施东辉认为，ETF市场的未来发展方向可以聚焦于三个方面：

一是良好的生态。由于ETF业务参与方众多，同时具备不同的能力禀赋，因此生态圈中各方的合作创新或为ETF行业发展提供新的驱动力量。下一步，可以研究完善集合申购业务常态化，宽基指数ETF产品交易T+0等配置机制，此外还可以丰富投资标的范围，如扩展商品类ETF的投资标的范围等。

二是吸引两类新资金。应进一步提升ETF推广力度，加强ETF行业分析师队伍建设，丰富推广活动形式，不断拓展培训合作方的范围和投资者覆盖面，通过产品、技术和平台创新吸引股票投资者和场外的储蓄资金进入ETF市场，将ETF发展成为居民财富管理转型的重要工具之一。

三是满足市场三种需求。投资者参与ETF有三种需求：一是资产配置需求；二是交易需求；三是对冲套利需求。在做好投资者准入的基础上，可适时推出一些能满足投资人交易投机需求的创新产品，以满足不同类型投资者的需求。

上交所在《ETF发展报告》中表示，继续发展ETF集合申购是对现有申购方式的有益补充。目前，上交所已顺利完成19只ETF集合申购试点落地。2024年，上交所将持续研究推动ETF集合申购业务常态化，吸引更多中长期资金通过投资ETF入市，支持实体经济发展。此外，通过优化做市评价、精简业务办理流程等方式持续优化做市商机制，进一步提升券商参与基金做市业务的积极性，推动市场运行效率不断提高。

天相投顾基金评价中心认为，未来ETF的生态或将朝着以下方向发展：一是成熟品类ETF市场份额将向头部产品集中，同质化产品或逐步退出市场，形成良性竞争；二是资产配置需求多元化，ETF品类将会增加，涵盖不同资产类别、不同地域、不同策略；三是随着ETF体量增加，对应的市场监管、产品运作、投资者教育将更加完善。

我国ETF市场发展至今，ETF产品的每一步创新、规模与数量的起落，也是中国基金市场发展的一个缩影。从首只产品破茧萌芽，到投资者逐步被普及、ETF规模突进，再到竞争激烈催生的ETF生态圈，发展的步履从未停歇。可以预见的是，随着时间的推移，ETF大戏仍将继续上演。