边泉水/文 年初以来，我们始终强调一个观点，今年的宏观经济态势会好于去年。2023年宏观经济整体呈现出“有量无价”的局面，尽管去年实际GDP同比增速达到5.2%，但PPI同比下降3.0%，达到2016年以来的最大降幅，对企业盈利形成显著拖累。聚焦今年，我们认为宏观政策发力叠加外需边际回暖，2024年实际GDP同比增速将达到5.2%，与去年持平，但显著好于过去两年的复合平均同比增速4.1%。同时，价格水平的显著改善将带动名义GDP增速回升。从这个含义来讲，今年的宏观经济将在量、价两方面好于去年。对于大类资产配置而言，今年宏观经济态势的好转意味着：第一，权益市场仍有支撑，春节后A股市场的反弹也印证这一点；第二，当前债市收益率过低或缺乏持续性。

一、 为什么说今年宏观经济态势好于去年？

1.1 从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快。

在年初市场对宏观经济预期较为悲观时，我们曾发布研究报告《为什么说今年宏观经济态势有所好转？》，明确指出今年的宏观经济态势会好于去年，叠加政策宽松，权益市场不必过于悲观，反而存在一定的机会。春节后市场的反弹以及宏观经济指标的回暖均验证了我们当时的观点。

与年初相比，我们在量的层面对宏观经济的判断还出现了以下的边际变化：

第一，我们上调2024年实际GDP增速至5.2%，与2023年持平，显著好于过去两年4.1%左右的平均增速。2023年GDP同比增长5.2%，主要受益于2022年的低基数。剔除基数效应后，2022-2023两年平均增速为4.1%左右。2024年政府工作报告将全年经济增长预期目标定为5%左右，结合今年1季度GDP同比增长5.3%，季调后环比增长1.6%，我们预测2024年GDP增速为5.2%，比年初的预测上调0.4个百分点，较过去两年平均经济增速显著加快。

第二，居民消费仍有韧性，边际消费倾向或有所提升，服务消费好于商品消费。年初以来，我们持续强调一个观点，在居民购房需求暂时搁置的背景下，居民的边际消费倾向将有所提高。同时，基于对春节、清明节、劳动节等假期消费的观察，我们发现服务消费持续好于商品消费。社零数据也体现出这一变化，1季度商品零售总额同比增长4%，低于常年水平，但餐饮收入同比仍保持10%以上的增长。此外，居民消费K型分化的趋势仍在延续，消费下沉迹象明显，但高端消费仍有支撑。从消费能力看，1季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.3%，但社融和税收数据均指向居民部门的需求相对偏弱。从消费意愿看，1季度城镇居民平均消费倾向为59.0%，较去年同期增加1.3个百分点，逐渐向疫情前的水平回归。

第三，制造业和基建投资共同支撑固定资产投资，房地产对经济增长的拖累在减轻。

1） 制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项，近3年均保持较快增长。1季度制造业投资同比增速达到9.9%，成为1季度GDP超预期增长的重要支撑项。我们认为年初以来制造业投资高增的驱动因素有三：一是大规模设备更新拉动的被动投资，整体确定性较强；二是外需向好与库存周期共振支撑电气机械、纺服等出口导向行业扩大资本开支，扰动项是美国大选年贸易摩擦可能增加；三是内需结构性改善，例如食饮产业链的中上游需求相对较好，或驱动行业制造业投资较快增长。在中性假设下，我们预计全年制造业投资增速有望超过8%，好于2023年。

2） 地方政府融资偏弱，但基建投资仍有韧性。年初以来，地方政府融资节奏偏慢，具体表现为地方专项债发行缩量、城投债净融资为负。但1季度基建投资的表现并不算弱，广义和狭义口径下的同比增速分别为8.8%和6.5%，原因在于去年增发1万亿国债的实物工作量主要体现在今年。此外，2022年以来广义基建投资增长持续快于狭义基建投资，二者增速差异或主要来自于，广义口径比狭义基建多包含的电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及仓储业，而上述行业的基建投资对地方资金依赖度可能更低。

3） 地产投资对经济的拖累在减轻。1季度房地产开发投资额占GDP比重再度回落，目前地产投资占经济比重已接近2003年初的水平。2023年房地产开发投资拖累名义GDP增速约1.1个百分点，考虑房地产投资占经济比重继续下降，我们预计2024年其对名义GDP增速的拖累将收窄至0.7个百分点。

第四，年初以来出口动能仍在改善。1-2月我国出口金额同比增长7.0%，实现出口“开门红”。尽管3月出口金额受去年同期高基数影响出现回落，但剔除基数效应后的两年复合平均同比增速仍较1-2月小幅改善。年初以来出口延续修复态势，在此基础上，4月出口增长动能进一步改善，两年复合平均同比增速为4.3%，强于3月的1.3%。此外，出口“有量无价”的局面正在好转。3月出口量同比增速转负，录得-1.3%，但价格对出口的拖累有所减轻。3月出口价格同比下跌2.6%，较2月同比-7.5%明显改善。从投入产出表看，纺服、家具、文教体娱用品、中游装备制造和计算机通信电子等行业的产品用于出口的比例均较高，不要忽视外需改善对宏观经济增长的带动。

第五，财政政策扩张力度好于去年，货币政策保持相对宽松。

财政政策方面，去年四季度增发的1万亿元国债中，有5000亿元结转今年使用。此外，按照财政预算隐含的GDP计算，2024年广义财政赤字率7.2%，比上年实际值上升1.4个百分点。即使考虑到过去两年实际广义赤字率比预算低1个百分点左右，今年广义财政赤字仍然较去年扩张。由于年初以来政府融资节奏偏慢，财政政策适度发力的效果尚未完全体现。考虑到特别国债发行将于5月启动，我们认为全年的经济增长仍有较为确定的支撑。

货币政策方面，社融已连续3个月同比少增，信贷数据也表明当前居民与企业部门融资需求偏弱，二季度降息概率进一步增加。中国人民银行行长潘功胜今年3月表示，“目前银行业存款准备金率平均是7%，后续仍有降准空间”。此外，央行1季度货币政策执行报告指出，“物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。我们预计未来货币政策的思路可能是降低实体融资成本的同时，避免资金沉淀空转，引导资金流向高产出行业。

1.2从价的角度看，通胀温和回升将带动名义GDP改善

年初以来，我们发现如下可能带动通胀温和回升的线索：

第一，去年物价基数较低，通胀实现温和回升的阻力不大。2023年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降3.0%。同时，2023年核心CPI同比涨幅为0.7%，处于较低的历史分位水平，反映居民消费需求仍相对不足。财政和货币政策的发力有望提振2024年经济增速，也有利于通胀在去年的低基数实现温和回升。

第二，外需好转对PPI形成提振。一方面，外需环境整体回暖，IMF将全球经济预测上调至3.2%，4月越南、韩国出口均保持较快增长；另一方面，出口价格边际改善也有望提振PPI。过去三十年，我国PPI共出现过6轮同比负增长，前五轮PPI走出负增长，除2016年PPI增速转正主要受国内供给侧改革影响外，其余四轮均受益于全球经济增速回升加快和出口回升。

第三，关注上游涨价对下游价格的传导。今年以来，国际原油、有色金属等上游原材料价格上行。4月WTI和布伦特原油现货价环比分别上涨4.9%和5.5%，LME铜、铝、锌现货结算价分别上涨9.3%、12.4%和10.9%。同时，受油价上涨和春季集中检修影响，化工产品价格也出现明显回升。此外，国内多地上调水电燃气价格。例如，湖南自2月起将居民阶梯电价第二、三档每千瓦时加价0.05元和0.3元，安徽自4月起工商业电价峰谷时间扩大到5个月，季节性高峰电价上浮84.3%；深圳于今年3月上调管道天然气收费标准。未来如果上游产品价格上涨能够向中下游传导，物价回升的确定性将更强。

第四，关注服务消费对核心CPI的支撑，以及猪价回升对CPI的带动。尽管居民整体消费需求偏弱，但在结构上，服务消费的表现持续好于商品消费。1季度居民人均服务性消费支出增长12.7%，高出居民整体消费增速4.4个百分点，服务零售额同比增长10.0%，领先于商品零售6个百分点。服务消费需求仍在持续释放，有望为消费增长提供动能，或将带动核心CPI回升。此外，年初以来猪肉价格呈现“淡季不淡”态势，生猪产能仍在去化，3月能繁母猪存栏量同比下降7.3%，生猪存栏量同比降幅录得5.2%，达到2021年以来的最大降幅，有望对年内猪价形成支撑。

动能转换期，部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业的投资扩张速度超过有效需求增速，存在产能过剩风险。汽车、芯片、动力电池、光伏等行业在供大于求的情形之下，面临价格下行压力，成为物价回升的主要挑战。从4月PPI分项看，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格分别下降0.9%和0.2%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.2%，部分行业产能过剩或对PPI形成拖累。

通过梳理今年的政策脉络，我们认为逐步化解产能过剩的线索有三：一是大规模设备更新政策被动去产能，通过环保、能耗等标准限制将淘汰部分落后产能；二是央行治理资金空转，低效企业存贷款规模或受到压缩，去产能进行中；三是企业降价的竞争行为本质上是自发去产能的过程，成本端具有优势的企业可能脱颖而出。

预计2024年CPI同比增速回升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至-1.0%左右。通胀回升可能带动GDP平减指数增速上行，2024年名义GDP增速预计回升到5.0%左右，较2023年4.6%的名义增速加快。

二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限

我们在2023年4月提出中国经济修复式增长的分析框架，迄今为止，这一框架对经济运行态势和政策的判断依然有效。

第一，当前居民部门资产负债表受损尚未完全修复。从收入端看，央行城镇储户问卷调查显示，1季度居民未来收入信心指数为47.0%，与去年4季度持平，仍处于较低的历史分位。1季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.3%，较去年4季度回升0.2个百分点，似乎指向居民收入正在改善。但从税收数据看，今年1季度个人所得税总收入同比下降4.5%，表明纳税人群的收入有所波动。从资产端看，目前一、二、三线城市二手房出售挂牌价格指数较高点分别回落8.9%、16.8%和18.3%，房价下跌将导致居民资产端缩水。此外，从2023年权益市场的表现看，居民部门的资产变化也不算乐观。

第二，企业部门面临的实际利率边际回落，但产能过剩问题并未改善。年初以来，名义利率整体处于下行区间，叠加PPI同比降幅收窄，企业部门面临的实际利率较去年边际回落，但仍处于较高的历史分位水平。近期监管机构加大对资金空转、手工补息等现象的规范力度，叠加金融业GDP核算由规模指标转为利润指标，进而，我们看到企业部门的真实融资需求在当前的实际利率水平下仍然偏弱。同时，今年以来，供给持续好于需求，导致部分行业产能过剩的问题短期内难以化解。1季度工业产能利用率录得73.6%，较去年4季度回落2.3个百分点。参考卢锋（2009）对产能利用率的划分，当前工业部门已处于产能显著过剩区间，或扰动PPI回升的节奏。

第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。作为地方财政的重要来源，2022年以来土地出让金收入持续负增长。尽管去年7月以来，地产政策持续宽松，但今年3-4月并未出现市场预期的地产“小阳春”行情。相应地，土地出让金收入延续较为低迷的态势，地方政府财力仍相对受限。此外，当前城投债新增融资监管依然严格，4月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至1079亿元。

从当前居民、企业和地方政府三大部门均延续修复式增长的态势来看，今年的宏观经济增长或主要由供给端和外需驱动，内需的显著改善仍需等待信号。这意味着今年的宏观经济虽然有所好转，但增长的弹性空间或受限。

三、 宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债

从今年宏观经济的确定性出发，我们尝试把握大类资产配置的重要线索：第一，名义GDP增速回升往往伴随A股盈利情况改善，权益市场仍有支撑。我们复盘过去20余年中国股市行情，发现多数时期A股营收增速与经济增速走势趋同。预计今年名义GDP同比增长5.0%，较去年回升0.4个百分点。相应地，A股盈利情况也将较2023年有所好转，对权益市场形成支撑。

第二，看似矛盾的宏观数据指向的是供给依然好于需求，对权益市场而言，制造业上游的确定性更强。年初以来，工业生产动能较强，制造业投资保持高增，出口整体改善，但制造业PMI新订单指数有所回落。同时，4月社融数据也表明居民和企业部门的信贷需求偏弱。这意味今年的宏观经济态势将有所好转，但主要由供给端和外需驱动，上游行业的需求确定性较强，其中供需最紧张的环节投资机会较大。

第三，把握消费结构变化带来的权益市场投资机会。年初以来服务消费持续好于商品消费，我们认为这种变化是趋势性的，未来有望延续。一是居民“搁置”的购房需求短期内显著回升的可能性偏低，居民的边际消费倾向正在提高。二是消费者为体验付费的倾向愈发明显，“悦己主义”可能成为消费的重要趋势。未来可能出现的情形是，居民在商品消费方面出现一定程度的“降级”，但对于购买新奇、良好的体验具有较高的支付意愿。

第四，通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义GDP好转意味着长期债券收益率过低的态势较难延续。基于对今年物价走势的判断，我们认为年内通胀回升较为温和，整体对债市扰动不大。同时，4月政治局会议明确指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，结合社融同比持续少增的情况，我们认为2季度降息的概率增加，流动性宽松可能支撑债市短端收益率下行，但长期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海外经验看，名义GDP增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义GDP增长改善意味着长期债券收益率可能上行。另一方面，一季度货币政策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，我们认为2.5%以上或是合意水平。

第五，美元指数仍可能回升，但中国经济基本面改善意味着人民币汇率承压幅度小于去年。目前，在美元指数中，欧元占比高达57.6%。欧美两国相比来看，“美强欧弱”的格局将延续，无论是劳动力市场、通胀类型还是企业盈利，均表明欧美经济周期仍然处于分化的状态，收敛的拐点未显现。因此，我们认为今年美元指数仍处于“被动上行”通道中，给人民币汇率带来贬值压力。考虑到中国经济态势有所好转，人民币汇率承压幅度将小于去年。

第六，大宗商品方面，本轮黄金上涨的行情尚未结束，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。黄金上涨的支撑主要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑到目前中东和俄乌局势不确定性较大，以及市场上调对美联储降息的预期，我们认为本轮黄金行情尚未结束。此外，年内有色金属的行情主要由供给端短缺驱动，但中国经济态势的好转也将在需求端为有色价格提供支撑，如果大规模设备更新政策的进展较为顺利，将显著提振上游有色金属需求。