欧阳晓红/文 5月政策暖风频吹。不只是出台地产新政，还有万亿超长期国债的启动发行。二十届三中全会前夕，一场深化改革，推进中国式现代化的全民总动员已然拉开帷幕。

在经济发展中，如何突出重点，在重要领域和关键环节取得新突破？

不妨聚焦复杂局势下经济在线修复中的AB两面。与此同时，在一个“增长率倒挂、需求不足、债务结构失衡”的陌生经济世界，所有的目光都投向了新的财政金融关系中，以期寻找可能的答案。

在此过程中，资本也嗅出了特别的“味道”。联博基金资深市场策略师黄森玮认为，二季度以来，中国股市强于全球。在他看来，二季度以来全球股市出现微妙的变化，虽然美股持续创下历史新高，但中国股市的涨幅更加亮眼，似乎正在扭转2021年以来的下行趋势。A股配置优势持续彰显。

一

经济修复的A面是，面临需求不足、债务、房地产市场压力、金融系统风险、全球经济环境不确定性等方面的挑战。

需求不足乃重中之重。中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，名义购买力不足让企业和居民的钱包都瘪了，消费和投资的意愿自然低下。在他看来，当前经济运行面临的主要矛盾并不在供给端，而是需求端的不足。从另一个角度来看，当前的问题主要不是实际变量，而是名义变量，特别是价格、利润和工资。

“内需不足和价格压力”是中国经济面临的主要问题。这种内需不足不仅体现在消费端的低价压力上，还在于耐用消费品的需求疲软。

中泰证券首席分析师杨畅认为，在生活资料整体平稳运行的同时，内部出现了明显的结构性变化。从价格看，实物消费呈现“K型”分化：首先，生活资料价格相较生产资料更加平稳，掩盖了内部结构变化；其次，一般日用品与耐用消费品的价格呈现“K型”分化。以2011年12月为基期100%，根据月度环比增速推算相应指数，一般日用品持续上行约5%，耐用消费品持续下行约10%。一般日用品具有单价偏低、购买频次偏高等特点，价格走势持续上行，或指向相关消费的基础端较为稳固；耐用消费品主要包括交通工具、家用电器、乐器、健身器材，共性特点是单价相对偏高、购买频次相对偏低，价格走势仍在回落，或许指向耐用消费品的需求相较供给偏弱的格局。

杨畅认为，从高频数据来看，生产高位平稳，基建出现上行，住宅成交平稳，土地出让仍弱，消费保持平稳，出口运价续升，进口运价波动。

在债务水平方面，地方政府和房地产企业的高债务问题就像悬在头上的达摩克利斯之剑。望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰的研究表明，近十五年的房地产投资波动可以解释40%以上的中国经济增长波动。房地产市场面临的压力——高库存、低需求，这矛头直指房地产市场的脆弱性。2024年前四个月，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积下降20.2%，销售额下降28.3%。

面临新形势，监管层推出一系列利好政策：下调房贷最低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率……

不言而喻，房地产市场之修复是中国经济复苏的重要组成部分。刘陈杰指出，政策的支持力度和节奏对房地产市场的稳定至关重要。政府通过城投公司收购存量住房、设立保障性住房再贷款等措施，可以有效降低房地产市场的库存压力，缓解房地产企业的资金链紧张。

房地产市场的长期健康发展还需要降低其投资属性，回归居住功能，增加保障性住房的比例，减少地方财政对土地收入的依赖。通过这些措施，减少房地产市场的波动性，增强经济的稳定性。

值得一提的是，从最新数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约仅接近1%，与最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初为30%）相比差距较大。刘陈杰认为，从逐步降低房地产的投资属性，回归居住功能的角度来看，目前房地产市场的投机性属性较低，不存在泡沫风险，相反存在短期超调导致市场过冷的风险。在中国居民资产负债表中，住房资产占比在59%左右，这与人均GDP（国内生产总值）约1.2万美元的东亚经济体的数据一致。房地产资产占居民资产负债表的比例较高，房价、销售的短期较大波动容易引起经济的不稳定。

诚然，中国房地产市场的变化深受城市化进程、人口结构变化和收入增长的影响。城市化带动了对住宅的强劲需求，人口变动则在老龄化和低生育率的双重压力下影响了长期需求，而收入增长提高了购房能力，推动了房价和销售额的持续增长。

就金融系统风险而言，债务问题和房地产市场低迷无疑会传导至金融系统。此外，全球经济环境的不确定性亦不容小觑，例如地缘冲突、贸易保护主义和全球供应链调整。

不过，中国财政科学研究员刘尚希曾表示，在经济数字化和金融化的背景下，宏观政策需要从需求管理转向公共风险管理。这要求政策制定者重新思考和定义传统的经济指标和政策工具，以更好地应对新形势下的经济挑战。从这个角度分析宏观政策，赤字率、债务率、货币超发等基本问题和宏观变量恐怕需要重新定义。

以发行超长期特别国债或央行买卖国债为例，刘尚希认为，这涉及逆转增长率倒挂、调整政府债务结构、促进金融结构调整等诸多问题，必须重新认识财政的金融功能。

关于新的财政金融关系，刘尚希撰文指出，从财政与货币关系的角度，央行买卖国债有利于更好发挥财政在货币政策传导机制中的作用。在一、二级市场的操作限制方面要解放思想，否则很难实现财政和金融的协同，而从财政与资本市场关系的角度，央行买卖国债有助于发展资本市场，健全资本市场基础设施，并推动财政政策和货币政策走向一体化。

二

再看经济修复的B面，包括扩大内需、宏观政策发力、结构性改革、稳定金融市场等。

在扩大内需方面，解决需求不足的根本是提高居民收入和消费能力。政府加大对民生和公共服务的投入，可以让大家有更多的钱花，消费信心也会增加。

就货币政策宽松来说，大幅度降低政策利率或是个有效手段。张斌指出，这可以减少债务利息支出，提高金融资产估值，鼓起个人和企业的钱袋子，增强消费和投资的意愿。他认为，通过大幅度降低政策利率，整个居民的钱包会增加几十万亿元，包括债务利息支付的节省和金融资产估值的提高。

在财政政策发力方面，通过增加政府支出，或可弥补私人部门投资和消费的不足，拉动经济增长。

那么，如何平衡好债务增长和债务风险呢？张斌认为，从总量视角看，不能判定中国创造了过多债务。一是债务杠杆率不适合用于评价债务风险，二是降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和适度的通胀，三是应对总量债务问题时，政府应占据较高比例且应平衡对冲私人部门的债务波动。

就结构性改革而言，推动产业升级和创新，通过加强科技研发，支持高端制造业和服务业的发展，提升经济增长的质量和效益。

从稳定金融市场来看，金融监管要有的放矢，控制不良贷款的增长，保持金融系统的稳定。优化金融结构，提升资本市场的流动性和效率，从而更好地支持实体经济的发展。

此外是国际合作与开放，如扩大对外贸易和投资，加强国际合作，为中国经济注入新的活力。参与全球经济治理，维护多边贸易体制，减少外部不确定性对经济的冲击。

在某些国际资本眼中，A股配置优势持续彰显。黄森玮认为，中美目前处于不同的景气周期阶段，美国经济强于预期，反而推迟了美联储的降息时间，而美元利率维持高位将对美股估值形成压力（标普500指数目前预估市盈率约20.9倍，处于历史相对高位）。

黄森玮认为，中国目前没有通胀问题，利率水平也处于历史低位，股市估值更是偏低（沪深300指数目前预估市盈率约12.1倍，仍低于长期均值），从价值投资的角度来看反而更具安全边际。

在市场对美联储降息期待度降低的同时，黄森玮认为，中国却是少数仍密集出台利好政策的国家之一，包括提升资本市场质量的新“国九条”、超长期国债发行以及近期楼市支持政策等。

在政策利好持续出台以及近期公布的月度宏观数据呈现“生产强、投资稳、消费缓复苏”的稳健节奏下，黄森玮认为此时布局A股，将有机会为自身的投资画出自谷底回升的“微笑曲线”。

诚然，在当前复杂的经济形势下，中国经济复苏既面临着诸多挑战，也有着政策的有力支持。通过加强内需、实施宽松的货币政策、加大财政投入、推进结构性改革、稳定金融市场和扩大国际合作，中国经济有望找到新的增长动力，实现稳健复苏。

正如长江证券首席经济学家伍戈所说，经济重在落实，行胜于言。近期房地产新政的启动、超长期国债的发行，无不触动市场的敏感神经。与以往不同，本轮地产面临的环境更具挑战性，供需两端的压力都很大，但政策的协调和落实将是关键。

展望未来，伍戈认为，地产新政能缓解非线性调整的预期。房贷利率下限取消、首付比例调降也能促进商品房销售降幅收窄，但其对投资的拉动作用在短期内难以看见，基础设施建设等实物工作量明显滞后。不过，外需向好等变化有助于二三季度名义GDP边际回升，但弹性较温和。

刘尚希撰文称，新形势下，必须调整财政和央行的关系，加强财政政策和货币政策的协同，推动金融结构更加合理，更适应新发展阶段降低不确定性的需要。

未来已来，我们需要更加注重政策的协调与落实，推动中国经济向高质量发展转型，推进中国式现代化。