伍戈/文 核心观点：

1.行胜于言。近期房地产新政开启，超长期国债发行，无不触及市场的敏感神经。政策频发，最终效果将会如何？多大程度上能缓解地产的单边预期？多大程度能改变物价的持续低位状况？即使政策短期力度有限，但是否意味着背后逻辑出现显著变化？ 

2.与过往不同，本轮地产面临的环境更具挑战性。供给端不仅有庞大的新房库存，还有高企的二手房挂牌。需求端购房者关注的不仅是地产行业政策，还有未来还款能力相关的就业、收入等宏观变量的考量。而地产新政的初衷侧重“防风险”而非“稳增长”。

3.近期财政发债进度慢于过往，固然与各界担心的融资成本与收益匹配难度加大等长期因素有关。但今年项目申报的启动和额度的下达均较历史偏晚，对发行、使用进度也未见明确要求，加之特别国债发行节奏平缓，或折射出“稳增长”的迫切性有别过往。

4.展望未来，地产新政能缓解非线性调整的预期。房贷利率下限取消、首付比例调降也能促进商品房销售降幅收窄。但其对投资的拉动作用短期难见，基建等实物工作量明显滞后。不过，外需向好等变化有助于二三季度名义GDP边际回升，但弹性较温和。

正文：

地产新政开启，超长期国债发行，无不触及市场的敏感神经。政策频发，最终效果将会如何？多大程度上能缓解地产的单边预期？多大程度能改变物价的持续低位状况？即使政策短期力度有限，但是否意味着背后逻辑出现显著变化？

一、 地产新政，实效如何？

从“供求关系发生重大变化”，到“事关经济社会发展大局”，再到“房地产工作的人民性、政治性”，中央对稳地产愈加重视。区别于此前市场化出清，近期供给端呈现公共资金介入迹象，地方国企收购现房有别于项目“白名单”等政策。

若用足3000亿保障房再贷款额度，或可消化现房约6000万~7000万平，占商品住宅待售面积15%~20%。即便如此之后，现房库存仍处历史高位，此外还有高企的二手房挂牌。美日等经验显示，公共资金介入到风险出清仍需加力过程。

图1. 供给端：公共资金介入，风险偏好修复

来源：WIND，笔者测算 注：风险为房企海外债信用利差，库存为商品住宅待售面积。

当前首付比、限购等行业政策已显著放松，但以实际利率表征的宏观变量仍对需求形成掣肘。不过，房贷利率下限打开后或有40BP左右的调降空间，叠加物价边际上行，将促使实际利率温和下行，有助于商品房销售降幅收窄。

图2. 需求侧：实际利率方向改变，但力度待增强

来源：WIND，各级政府官网，笔者测算

二、 财政发债，实效如何？

财政发债进度慢于过往，固然与融资成本与收益匹配难度加大等长期因素有关。但今年项目申报的启动和额度的下达均较历史偏晚，对发行、使用进度也未见明确要求，加之特别国债发行节奏平缓，折射出“稳增长”的迫切性有别过往。

 图3. 发债节奏偏慢，与经济目标实现难度相关

来源：WIND，笔者测算 注：发行进度为较季节性差值。

类比土地出让回落且发债后置的年份，第二、第三季度地产基建投资及实物工作量难有明显改善，四季度前后或有一定回升。全年GDP平减指数同比预计维持在-0.5% ~0%的低位区间，名义GDP的向上弹性仍温和。

图4. 地产、基建投资及实物工作量仍将滞后

来源：WIND，笔者测算 注：投资21年及23年为复合增速。

三、基本结论

一是行胜于言。与过往不同，本轮地产面临的环境更具挑战性。供给端不仅有庞大的新房库存，还有高企的二手房挂牌。需求端购房者关注的不仅是地产行业政策，还有未来还款能力相关的就业、收入等宏观变量的考量。而地产新政的初衷侧重“防风险”。

二是近期财政发债进度慢于过往，固然与各界担心的融资成本与收益匹配难度加大等长期因素有关。但今年项目申报的启动和额度的下达均较历史偏晚，对发行、使用进度也未见明确要求，加之特别国债发行节奏平缓，折射出“稳增长”的迫切性有别过往。

三是展望未来，地产新政能缓解非线性调整的预期。房贷利率下限取消、首付比例调降也能促进商品房销售降幅收窄。但其对投资拉动作用短期难见，基建等实物工作量也明显滞后。不过，外需向好等变化有助于第二、第三季度名义GDP边际回升，但弹性温和。

风险提示：贸易摩擦超预期。