记者 邹永勤 在黄金、白银轮番上涨之后，大宗商品的多头大旗这次似乎要落在金属铜身上。

2024年5月20日，金属铜迎来其历史上的里程碑时刻：在经过连续多天的上涨后，当天盘中全球三大铜期货品种联袂刷新上市以来的历史最高纪录。其中，上海期货交易所（SHFE）的沪铜创出自1995年上市以来的高点88940元/吨；纽约商品交易所（COMEX）的美铜继5月15日创出历史新高后，再度把新高纪录上移至519.90美分/磅；而伦敦金属交易所（LME）的伦铜亦突破2022年的高点，创下11104.50美元/吨的历史新高。

金属铜在市场上往往被称为“铜博士”，原因是其价格走向最能反映与预测全球宏观经济。但在此次铜价上涨过程中，市场亦盛传“某中资企业因持有大量美铜空单而被金融大鳄盯上”的逼仓消息。那么，此番“铜博士”的崛起，究竟是新一轮商品周期的开启，还是投机性资金的一次逼仓行为而已呢？

逼仓？

美铜是本轮铜价上涨的领航者，其主力合约（如无特别标明，本文的主力合约均指2024年7月合约）在2月份触及370.35美分/磅后逐级走高，4月份开始加速上场，并于5月15日（即上周三）率先创出历史新高512.80美分/磅，其后于5月20日再度刷新历史新高纪录，从而引发伦铜和沪铜的跟随并分别创出历史新高。

然而，在美铜主力合约价格持续走高的同时，其库存和合约持仓量却出现了背离。根据广州期货的分析师许克元5月21日的研究报告，截至5月20日，美铜仓单库存从3月底的超3万吨持续下降至2万吨附近，处于近5年同期低点，但主力合约持仓量却高达16.08万手（规模约183.50万吨），虚实仓比（虚盘持仓与实盘持仓的比值）处于罕见的高位。

“美国4月份的CPI数据显示通胀有所放缓，市场降息预期再度升温，有色金属价格纷纷上涨，特别是美铜在上周强势拉涨，创出了历史新高。”5月21日，中信保诚中证800有色基金经理黄稚在接受记者采访时表示，铜的供需预期向好、市场情绪乐观看涨，再叠加COMEX交易所库存偏低而合约持仓量较高、空头平仓压力较大等因素，容易形成逼仓交易。

图表1：三大期货交易所铜库存走势根据通联数据Datayes!的统计，在美铜库存下降的同时，伦铜库存亦在下降，但沪铜库存却在大幅飙升。市场人士认为，造成这一反常现象的出现，或与近期美、英两国对俄罗斯的制裁有关。

公开信息显示，4月13日，美国和英国突然宣布对俄罗斯金属铜、铝和镍实施新的交易制裁限制，新规定禁止伦敦金属交易所和芝加哥商业交易所（和COMEX同属于芝加哥商业交易所集团的下属机构）接受俄罗斯4月13日或之后生产的铜、铝和镍三种金属品种。由于俄罗斯上述三种金属的产量在全球中占据一定比重，且由于成本低廉而频受套期保值者青睐，是市场首选交割货源。

对此，国信期货首席有色分析师顾冯达在5月19日发表的研究报告中指出，4月份美、英两国制裁俄罗斯金属是近期美铜走出逼仓行情的导火索，目前美铜的空头持仓者正面临着多头的巨大冲击。该报告亦提及，“据了解，大宗商品交易商托克集团及洛阳钼业（603993.SH）旗下国际有色贸易公司IXM正在将大量铜金属转移到美铜市场交割。这两家公司在实物铜市场中扮演着重要角色，但其规模相比涌入多头市场的基金而言还是较小。”

许克元则认为，一方面是虚实仓比处于罕见高位，另一方面则是目前实物交割受到一定限制；“截至4月底，LME仓单库存50%为俄罗斯铜，17%为中国铜，均不能用于COMEX交割，剩余33%其他国家的铜不到4万吨（当前LME铜库存在10万吨附近），离最大可能需要交割的规模有比较大的差距，加之多头资金相当活跃，给此次逼仓行情创造了机会。”

5月22日，华泰证券固收研究团队在其研究报告中表示，美铜的需求持续强劲，而COMEX铜库存自去年底以来一直处于历史低位水平，在可交割现货紧张的背景下，资金情绪推动导致投机资金对铜冶炼厂和贸易商进行逼空；“资金炒作推动COMEX铜价大幅上涨，上演历史性逼仓，并外溢到其他品种和交易所。”

IXM

随着期铜价格的逐级走高，从4月下旬开始，一则“某中资企业因持有大量COMEX铜空单而被金融大鳄盯上”的消息在市场盛传，矛头直指洛阳钼业旗下的全资子公司IXM。

公开信息显示，由洛阳钼业100%控股的IXM是位居全球前列的金属贸易平台，业务覆盖80多个国家。相关财报数据显示，洛阳钼业2023年实现营业收入1862.69亿元，归母净利润82.50亿元；而IXM2023年的营业收入为1693.68亿元，实现归母净利润9.13亿元。由此可见，IXM对于洛阳钼业而言可谓举足轻重。

受IXM或有可能遭遇逼空传闻影响，近期洛阳钼业的股价明显走弱。统计数据显示，从4月22日至5月21日，A股市场上18家铜概念股受益于铜价上涨而普遍走强，但洛阳钼业却大跌11.18%，是走势最弱的一个。

5月17日，洛阳钼业针对市场传闻发布了澄清公告。公告指出，国际贸易公司在现货贸易中通过期货方式对冲市场风险是行业通行做法。在一个市场买入，并以相同数量在另一个市场卖出的对冲交易策略也是国际贸易公司的正常业务模式。公告同时强调称，“IXM是世界级金属贸易平台，作为全球重要的大宗商品贸易商在全球销售公司的产品，包括公司100%的自产铜产品，同时IXM也交易大量的第三方金属和精矿产品。IXM对金属贸易进行了100%的对冲，以降低其商业活动中的价格风险”。

公告同时表示，IXM不做单纯投机交易，其从事的交易是跨市、跨期、跨品种等对冲和套利交易策略，风险完全可控。因为“IXM根据其全球实货贸易的需要，利用全球各主要金属交易所的衍生品合约严格管理商品价格风险，与洛阳钼业自产铜的实现价值并无直接关联，不会影响洛阳钼业自产铜的销售价格”。

“截至目前，公司生产经营情况一切正常，整体流动性处于历史最好水平。公司对未来铜价持积极乐观态度，2024年年初至今未开展自产铜产品战略套保业务。2024年创纪录的铜价和公司创纪录的铜产量，也将为业绩提供强力支撑。”洛阳钼业在澄清公告中如是强调。

但市场显然对此份澄清公告并不“买账”。5月21日，洛阳钼业股价再度大跌5.82%，创出近一个月以来的新低；5月22日早盘，洛阳钼业继续领跌铜概念板块。对此，职业投资者江振雄向记者表示，IXM的对冲操作是业内普遍采用的商业模式，放在以前并无不妥之处，“但现在交割规则变更，IXM手头上的现货铜有多少是能够交割的？其数量又能否覆盖自身所持有的空单？这才是市场担心的焦点”。

5月21日，记者就上述问题电话联系洛阳钼业董秘处的相关工作人员进行咨询。该工作人员坦言，IXM确实持有大量的海外铜期货空单，但这些是用作套利的，并非单边交易；IXM拥有全球化的贸易网络，其销售的铜产品，除了洛阳钼业的自产铜外，还有多种来源渠道，比如南美、北美等，所以拥有符合交割条件的现货铜。

但对于“符合交割条件的现货铜数量能否覆盖自身所持有的空单”这一问题，该名工作人员并未正面回应，只是表示：“其实，我们有多种方式去close the deal（完成交易），并非一定要全部选择交割，比如也可以提前平仓等。当然，如果一定要去交割的话，之前我也解释过了，我们的货源是有非常多的渠道的。”

涨势持续？

那么，此番“铜博士”的强势崛起，是因为交割制度变更引发的一次逼仓事件，还是意味着新一轮商品周期的开启呢？这无疑是投资者更为关注的问题。

对于铜价的后续走势，顾冯达似乎并不乐观。他在报告中指出，在当前海外市场经贸局势和地缘政治不均衡不稳定的背景下，短期游资缺乏稳定可靠的长期投资选择，金、银、铜、铝近期的逼空炒作已引发行业各参与主体的关注，“即便是铜的多头，也承认市场已经超前于实际的供应链现状”。

他同时认为，英、美4月制裁俄罗斯金属及5月美铜逼仓事件的逐步发酵，已在影响国际市场相关金属的贸易流向和国内外金属比价，预计未来俄罗斯金属会更多流入包括中国在内的非欧美国家。展望6月，有色板块需要警惕短线冲高回落的风险。

但在鹏华基金权益投资二部基金经理朱睿看来，铜价的未来并不悲观。5月21日，朱睿在接受记者采访时表示，今年以来大家可以发现，与铜相关的股票价格普遍上涨，铜价也基本同步；进一步的观察可知，在过去约5年的时间里，铜价中枢在不断上移。

朱睿认为，引发这一结果的，当中固然有一些短期催化剂，比如罢工或者重要矿山减产等，但主要的驱动因素则是一些中长期的结构性变化已经出现。

“我们可以看到，供给端方面，矿山的品位在不断下降，包括中长期资本开支不足，因为铜矿的资本开支可能需要5年到10年时间才能够形成产量；而在需求端方面，海外制造业的再工业化带来了一些增量需求。此外，AI算力包括电网投资的增加，也带动了一些消费的稳定增长。”朱睿表示，这些变化正在深刻影响着中长期供需的平衡，“10年以前大家可能认为铜行业是过剩的，但随着时间的推移，它已经慢慢达到了一个供需平衡点，最近这几年，它可能在往短缺的方向走。这也解释了为什么过去5年间铜价的中枢在不断上移。”

朱睿强调称，从投资的角度看，他们特别重视长期上涨的行业，因为这种长期上涨、持续新高的行业不多，“大家很容易想起来的是像消费、食品饮料这些公司，但其实在中上游的有色金属行业也有这样的公司，所以它非常值得我们去投资”。

同样以乐观态度看待铜价走向的，还有黄稚。她对记者表示，铜是与全球宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。对于国内铜期货来说，交易层面上多头对美铜的逼仓交易可能助推看涨情绪，但更多还是受到供需层面的影响，上游铜矿供给持续偏紧是推动这轮铜价不断抬升的关键因素。

“就流动性而言，在美联储降息的预期下，大宗商品价格中长期均有望受益。”黄稚同时称，从基本面来看，由于铜矿新增产能比较受限，供应端偏紧的状态可能持续时间较长，只要需求端不差，商品价格将呈现易涨难跌态势。

“短期来看，铜矿供给扰动未有缓解、矿端偏紧为铜价提供了较强支撑；中期来看，海外需求边际改善，国内房地产政策持续发力，下游需求有望迎来改善，这也有望利好铜铝等工业金属价格表现。”黄稚称。