经济观察报 记者 田国宝 5月16日，新城控股集团有限公司（601155.SH，下称“新城控股”）发布公告称，将发行一期总额不超过13.6亿元的中票，其中品种一不超过8亿元，发行期3年；品种二不超过5.6亿元，发行期5年。中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债增”）提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

同日，新希望五新实业集团有限公司（下称“新希望五新实业”）发行的“24五新实业MTN001”正式上市流通。该笔中票发行金额8亿元，期限5年，同样由中债增提供担保。

这是中债增时隔近5个月再次为民营房企发行中票提供担保。

2022年8月，为了缓解民营房企流动性困难，在监管支持下，中债增为部分优质民营房企发债提供担保。由于担保中票的多个发行人于2023年出现信用债违约或展期，民营房企担保中票发行一度停滞。

最近两笔中票的发行意味着中债增恢复为民营房企发债提供担保，但担保中票的偿付隐忧也开始出现。5月9日，碧桂园发行的两笔中债增担保中票没有按时付息，两天后，经过“各方努力”才在宽限期内支付利息。

经济观察报根据同花顺数据统计，2024年下半年共有23笔担保中票需要付息；2025年将有13笔担保中票到期。它们均由中债增提供全额担保，其中有部分发行人已经爆雷。

一位投资机构人士告诉经济观察报，已经爆雷的房企，部分存在一定的兑付压力。这部分担保中票的兑付，目前投资人没有得到明确的说法及预案，“无论是本金还是利息，如果发行人偿付不了，中债增需要代偿”。

就投资人担忧的相关问题，经济观察报多次尝试联系中债增进行采访，均未获得对方的回应。

隐忧初现

5月9日是碧桂园发行的“23碧桂园MTN001”和“23碧桂园MTN002”的付息日，两笔中票发行金额共计17亿元，2024年应付利息合计6595万元。

5月8日晚间，碧桂园发布公告称，由于行业持续波动，面临的经营环境日趋复杂严峻，截至目前正在全力筹措资金，因销售恢复情况不达预期，资金调拨困难等原因，偿付资金无法按时支付。

同时，碧桂园称，正在与各方努力，积极筹措资金，盘活抵押资产，尽力于宽限期3个工作日内足额偿付中票的应付利息及宽限期内利息。如果宽限期内仍无法完成偿付，将由中债增履行增信责任。

据媒体报道，在这前后，碧桂园曾尝试与中债增沟通，寻求让中债增帮助支付两笔中票利息的可能性。一位熟悉情况的人士向经济观察报确认了这一消息，但不清楚中债增是否同意了这一请求。

5月11日，碧桂园再次发布公告称，已于当日将两笔中票的应付利息及宽限期内利息足额划付至银行间市场清算所指定的收款账户，并由银行间市场清算所根据持有人的持有比例完成利息分配，支付给债券持有人。

这是中债增为民营房企担保的中票首次出现偿付困难。根据同花顺数据，自2022年8月以来，中债增累计为13家民营房企发行的35笔中票提供全额担保，其中碧桂园先后发行了4笔，另外2笔将于今年9月付息。

2023年9月，碧桂园首次发生信用债违约，截至目前，已经有多笔境内债二次展期。同时，碧桂园计划于下半年对全部存续境外债进行重组。

与碧桂园付息风波相隔不久，雅居乐也宣布信用债违约。5月14日，雅居乐发布公告，2020年发行的美元债在2024年5月13日宽限内无法支付利息，同时也宣布无法支付旗下所有美元债的本金和利息。2023年1月，雅居乐发行一笔12亿元由中债增担保的中票，该笔中票将于2026年1月到期。

金辉控股也差点爆雷。3月20日，金辉公告，当日到期的一笔美元债未兑付本金，但在宽限期最后一刻完成了兑付。2022年和2023年，金辉累计发行了3笔担保中票，共计28亿元。

截至目前，中债增担保的13家中票发行人中，正式爆雷的有碧桂园、旭辉、雅居乐、合景泰富、中骏等5家，涉及中票发行金额95亿元。

上述投资机构人士称，由于房地产销售和回款下滑、保交付任务较大、再融资能力较弱等原因，民营房企普遍存在较大偿债压力，“现在已经不是兑付本金困难，有些房企支付利息都困难”。

反担保

中债增的财报显示，截至2023年底，信用增进业务承受的风险敞口为530亿元，较2022年底减少162亿元，其中涉及民营房企发行的担保中票共计337亿元，占比超过6成。

在发行担保中票的过程中，民营房企由于信用资质较弱，为了获得投资人的认购，监管出面协调，中债增为该类中票提供全额担保，房企或相关方为中债增提供反担保。

反担保措施通常有三种形式。

一是发行人将持有的商办项目抵押给中债增。上述投资机构人士介绍，按照监管统一要求，反担保抵押率通常在7折左右。商办项目产生的收入是主要还款来源，商办资产本身为第二还款来源。

二是由民营房企所属的集团提供反担保。这类情况主要发生在美的置业和新希望五新实业两家房企中，两家地产公司的母公司具备较强的信用资质。美的置业发行的中票均由美的集团提供反担保，新希望五新实业的中票由新希望集团提供反担保。

三是由第三方提供反担保。这类反担保主要涉及碧桂园，由于碧桂园商办项目多数位于三四线城市，不符合中债增对反担保抵押物的要求，碧桂园将相关资产或下属公司股权质押给佛山市相关国企，由佛山相关国企提供反担保。

上述投资机构人士告诉经济观察报，中债增为民营房企发行的中票提供担保，选取的反担保抵押物均为一二线城市核心区的优质项目。反担保抵押物必须具备较为稳定的租金收益，而且必须为“干净”资产。

在正常情况下，该类具备稳定收益的商办物业本来是融资较为理想的抵押物，偿付风险较小，但由于2023年四季度以来房地产市场出现一系列变化，担保中票的偿付能力存在一定不确定性。

第一个变化是，一二线城市部分写字楼和购物中心出现空置率上升、租金收益减少等趋势，目前并没有明显的好转迹象。作为担保中票的第一偿付保障，租金收益下降一定程度增加了偿付压力。

第二个变化是，由于商办等大宗资产价格下降，可能导致部分反担保抵押物的估值下降，进而出现抵押率不足等情况。“监管要求的抵押率上限是7折，如果估值出现明显下滑，可能比较麻烦。”上述投资机构人士说。

代偿压力

中债增是国内首家专业债券信用增进机构，2009年9月，在中国人民银行的指导下，由中国银行间市场交易商协会联合多家央企、国企共同发起成立，业务包括企业信用增进服务、信用产品的创设和交易、资产投资等。

一位与中债增有业务交集的银行人士告诉经济观察报，中债增与监管机构关系密切，主要为企业融资服务，本身资产规模较小。截至2023年底，中债增的净资产规模是97.5亿元，货币资金为2322.3万元。

中债增的财报显示，2023年营业收入为14.5亿元，其中最大的收入为信用增进业务8.8亿元；营业支出为7.2亿元，其中最大支出是提取信用增进业务准备金4.7亿元；全年净利润为5.5亿元。

一位与中债增有过业务接触的房企人士告诉经济观察报，中债增工作人员不多，2022年年底到2023年年初，民营房企发行中票高峰期，反担保抵押物尽职调查工作需要排队，“有时候等一两个月才能排上”。

对中债增来说，最大的风险为担保中票的利息和本金出现偿付困难。根据担保协议，如果发行人无法偿付本金及利息，需要中债增全额代偿。以往，中债增担保的中票并没有出现大规模集中代偿的情形。

截至2023年年底，中债增的信用增进业务准备金为33.3亿元，信用增进业务承受的风险敞口为530.1亿元，准备金对承受风险敞口的覆盖率为6.3%。

据经济观察报不完全统计，2022年8月至2023年底发行的33笔担保中票中，2025年有13笔到期，涉及金额162亿元；2026年到期的有20笔，涉及金额175亿元。

一位房企人士告诉经济观察报，由于销售下滑严重，加上保交付任务较重，其所在公司2024年的偿债能力进一步下降，“全年保交付资金缺口200亿元，但预计回款只有70亿元左右，这种情况哪有钱来还债”。

销售下滑对房企的影响不止于此。上述房企人士说，房地产项目销售和交付以规划的期数为单位，比如一个项目一期有100套房子，即便卖出10套，也需要完成100套房子的交付。这成为房企保交付资金缺口较大的主要原因。“房子卖得少，预售资金一分钱都别想提出来，还得投钱进去保交付”，该房企人士说，个别预售资金有盈余的项目，也优先保交付和维持公司日常运营，很多企业还不起利息，原因就在这里。

据经济观察报不完全统计，截至5月17日，在中债增担保的中票内，发行人爆雷的中票有9笔，共计95亿元。

一位担保中票的投资人告诉经济观察报，作为投资人，他们并不担心中债增担保的中票会出现兑付风险，“了解担保中票的发行流程，就不会对中债增的代偿能力产生怀疑”。