王永利/文 2020年3月，尽管新冠疫情尚未在美国大规模蔓延，但疫情在中国等国家和地区快速蔓延造成的影响已经传导到美国金融市场，美国股市开始剧烈波动，美联储对此高度警惕，随即在两周内连续降息50BP和100BP，将联邦基金利率降低至0—0.25%的水平，并且很快推出无上限量化宽松（QE）货币政策，向市场释放大量流动性，全力维护金融市场稳定，并支持政府应对疫情冲击。这种情况下，美国CPI由1、2月份同比增长2.5%和2.3%，快速下降至5月份同比增长0.1%，之后开始逐步反弹，8月至次年1月，基本维持在1.2%—1.4%的水平（参见图表1，2020年以来美国各月CPI数据）。

图表1：2020年以来美国各月CPI数据（%）

但自2021年2月开始，受到多种因素影响，美国CPI同比增速加快提升，4月份即达到4.2%，大大高于美联储目标通胀率2%的水平。此时是否需要采取措施加以应对出现争议，包括美联储在内的主流观点认为，这一阶段CPI上涨是暂时性的，因为受疫情影响，上年同期CPI同比下降把基数压低，同时疫情又使全球供应链受到很大冲击，美国进口大量受阻，短时间内势必推动通胀上升，但这并非消费投资扩张、经济就业升温所致，此时不宜采取对冲措施，否则可能使之前的刺激前功尽弃，所以政策保持不变。

到2021年10月份，美国CPI同比增长达到6.2%，而且疫情带来的冲击仍在加强。由此，美联储意识到对通胀暂时性的判断是错误的，必须采取措施加以应对，随即宣布从11月份开始收缩QE规模。到2022年2月俄乌冲突爆发，对全球供应链产生更大冲击，美国CPI同比增速在2022年呈现快速攀升态势，当年6月同比增长9.1%。美联储因此在3月份停止QE，同时开始加息，并且加息幅度越来越大，到2022年12月累计加息425BP，加息力度超出普遍预期。在CPI同比增速呈现持续下降态势后，2023年加息幅度缩小，到7月份第4次上调25BP之后，联邦基金利率达到5.25%—5.50%的水平，累计加息525BP（参见图表2，2022年以来美元加息情况）。

图表2：2022年以来美元加息情况

到2023年5月、6月CPI同比增速均降为3.0%之后，停止加息的呼声升起，6月美联储停止加息，7月再次加息25BP，之后停止加息。到年底，对2024年应该降息的呼声明显升温，越来越多的人认为，考虑到2023年上半年CPI同比增速从1月的6.4%快速下降到五六月的3.0%，压低了同比基数，2024年上半年CPI同比增速有可能出现反弹，尽管很难低于3%，仍会高于2%的目标，但由于高利率对社会负债、银行经营和经济增长带来的压力明显加大，有必要自6月或7月开始启动降息。

单纯从各月CPI当年同比增速看，2023年5月以来，美国的通胀率确实是超预期地降下来了，但对此我从2021年就一直强调，自2020年开始，受疫情等多种因素冲击，各国CPI同比波动太大，所以单看当年各月的同比增速变化是不合理的，很容易产生误导，需要观察连续三年的合计数据变化情况。

图表3：2020年以来美国各月CPI及三年累计数据（%）

从美国CPI连续三年合计数据看，2023年上半年其实不是下降，而是在快速上升，到5月达到17.6%，6月微降至17.5%，仍处于很高水平，反映出这一时期老百姓切身的通胀感受其实并没有下降，所以，2023年上半年保持小幅加息，尽管6月CPI当月同比再次仅上涨3%，美联储暂停加息一次，但7月还是补提一次。从7月开始，三年合计数出现稳中有降态势，但到2024年2月也基本保持在17%以上水平，年度简单平均都在5.6%以上，所以美联储不再加息，却也不敢降息。

考虑到2022—2023年CPI同比增速二年合计从2023年1、2月的13.9%不断下降，到11月、12月分别为10.2%和9.9%，2024年三年合计数要达到17%，5月开始当年CPI同比增速基本要达到4%以上，11月、12月需要分别达到6.8%和7.1%，这应该是不大可能的。即使2024年各月CPI当年同比增速有所反弹，只要不高于4%，三年合计数就会低于17%，到12月会低于14%，应该呈现明显下降态势。由此，单从CPI变动角度看，3—5月份美联储很难降息（不出所料，美联储3月维持利率不变），但有可能最早从6月或7月开始降息。

当然，如果美联储坚持要将通胀水平压降至2%的目标水平，考虑到2024年各月CPI同比增长很难低于3%，那就很难启动降息安排。但如果不降息，以目前基准利率5.25%—5.50%的高水平，将使政府负债与开支扩张、经济增长和社会就业等面临很大压力，出现滞胀局面。这将使美联储面临很大政策困境，最后完全可能为保增长保稳定而舍弃2%通胀目标，被迫启动降息。一旦因经济增速超预期下滑而被迫降息，其降息的幅度可能会远超一般预期。