袁海霞、汪苑晖、张堃/文 2024年以来，在“标本兼治防范化解地方政府债务风险”要求下，控增化存更加严格，城投债发行审核有所收紧，叠加到期规模居于高位，净融资同比大幅收缩、环比回正，同时在“35号文”影响下城投债借新还旧比例进一步抬升，14省借新还旧比例高达100%。后续看，化债仍是工作重点，预计4—12月净融资规模或在0.4万亿元左右，发行规模或在4.5万亿—4.9万亿元之间。同时，需关注化债约束下重点区域融资收紧后区域投资与经济发展压力，关注到期压力增大、借新还旧高位下的付息压力；“统借统还”短期有助于缓释弱平台流动性风险但需关注区域整体债务风险演化；城投转型持续推进下还需关注可能面临的问题与风险。此外，境内监管趋严下城投境外发债增多，关注因监管政策、汇率波动等引发流动性风险。投资策略方面，短久期下沉获利空间有限，建议可适当拉久期赚取资本利得和票息收益，还可关注化债支持力度较大且进展顺利区域的城投债是否有信用资质反弹带来的投资机会。

一、 一季度城投债[1]市场运行五大特点

截至2024年3月底，存量城投债约2.01万只，规模约14.49万亿元、较2023年底增长0.76%；存量城投债占信用债规模的37.26%、较2023年底下降5.79个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为14.04万亿元，占城投债存量的96.89%。从结构上看，存量城投债以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上主体、地市级、城市基建类城投债占比较高。

（一）严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落，低层级、弱资质城投净融下滑显著

伴随“一揽子化债方案”推进，以及“35号文”“47号文”“14号文”等化债文件陆续出台，控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，募集资金用途受限叠加到期规模较高下净融资规模同比大幅回落。2024年一季度，城投债发行规模1.61万亿元，同比上升5.09%；净融资额878.21亿元，同比下降79.27%，环比回正、与去年四季度提前兑付规模较高导致净融资转负有关；一季度城投债发行规模占全部信用债发行规模的41.93%、较2023年底抬升2.27个百分点，但城投债净融资占信用债净融资的比例下降至20.24%。严控新增隐债要求下城投债发行审核[2]整体收紧，一季度银行间交易商协会注册通过率[3]为34.18%，同环比分别下跌36.82、12.04个百分点；交易所终止审查率[4]为5.77%，同比抬升3.1个百分点、环比下跌2.14个百分点。结构性分化持续存在，仅省级主体净融资同比增长，区县级、AA级及以下城投主体净融资显著下滑。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比变动幅度分别为14.03%、-78.01%、-98.20%；分信用级别看，AAA级主体净融资降幅最小，AA级主体净融资同比下滑幅度最大、为-198.85%，进一步说明弱资质城投融资更加受限。

境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，2024年一季度城投境外债发行规模为494.87亿元，同比增长53.14%；发行主体以区县级和地市级为主，发行规模分别同比增长4.28%、170.94%，占比分别为49.30%、48.11%；发行主体级别以AA+为主，发行规模同比增长29.51%，占比52.47%。从资金用途看，城投境外债募集资金主要用于补充流动资金，发行规模占比52.10%、同比下降15.33个百分点，借新还旧的比例抬升至47.9%，发行规模同比增长114.58%。

（二）发行期限中长期化、中期票据占比上升，九成以上用于借新还旧

受一揽子化债下城投认购市场情绪高涨、结构性资产荒持续以及当前利率中枢水平较低影响，一季度城投债发行呈中长期化趋势，中期票据占比大幅抬升，募集资金用途受限下城投债借新还旧比例进一步抬升至90%以上。从期限结构看，中长期限城投债明显增多，3年以上占比大幅抬升17.72个百分点；从债券品种看，中期票据占比居首，为34.18%、同比上升13.82个百分点。从募集资金用途看，受债务监管趋严及国办“35号文”等影响，城投债借新还旧比例进一步高位抬升，一季度新发行城投债狭义借新还旧比例（按规模）达到92.43%，同环比分别抬升11.3、5.44个百分点，广义借新还旧比例（按规模）达到97.50%[5]。

（三）发行利率延续下行，低级别城投债下行幅度更大

城投债发行利率延续下行，各等级、各种类、各行政层级主体发行利率均下行。受利率中枢整体下移、优质城投债需求上升、弱区域弱资质城投发行受阻等因素影响，城投债发行利率中枢持续下行，一季度加权平均发行利率为2.96%，同环比分别下降1.43、0.58个百分点。从结构上看，在降低融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，AA级、私募债、区县级城投债发行利率同比下降幅度更大。

（四）新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差保持低位

受城投债新增供给收缩影响，一季度城投债交易规模同比下滑22.03%，结构性资产荒下交易利差保持低位，收益率曲线整体趋于平缓。2024年一季度，城投债现券交易规模4.34万亿元、同比下滑22.03%；“一揽子化债方案”提振市场情绪，结构性资产荒下市场对城投债偏好整体抬升，交易利差保持较低水平，同级别较长期限债券交易利差压缩幅度较大，其中AA级5年期城投债交易利差压缩幅度最大，为8.79BP。

（五）化债重点区域持续净融出，14省借新还旧比例达100%

伴随“一揽子化债方案”持续推进，城投融资的区域分化现象依然显著，化债重点区域基本保持净偿还，净融出190.83亿元；绝大多数省份以借新还旧为主，含重点区域在内的14个省份借新还旧比例达100%。一季度，除宁夏、内蒙古外，29省发行了城投债，剩余10个重点化债区域共净融出190.83亿元，非重点区域共净融入1069.04亿元，其中山东、江苏净融资额居前列、均超300亿元，而天津、浙江、湖北、湖南、贵州净融出规模较大、均超100亿元。同比来看，仅8个省份净融资规模同比上升，广东改善最为明显；天津、江苏、浙江净融资同比下滑较多、超500亿元；其中天津、云南、甘肃等重点区域区县级城投净融资收缩更为显著、同比下滑超过150%，重庆、甘肃等区域AA级城投净融资下滑较多，进一步说明弱区域、弱资质城投再融资受限。从发行审核看，重点区域较非重点区域城投债审核更加严格，重点区域城投债平均终止审查率为56.72%，较非重点区域高49.51个百分点，平均注册通过率基本持平，广西、吉林等注册通过率较低，说明重点区域城投发债受限更多。但同比来看，非重点区域和重点区域注册通过率分别下降45.65个百分点、17.37个百分点，非重点区域审核收紧导致非重点区域净融资大幅收缩。从资金用途看，“35号文”限制下绝大多数省份以“借新还旧”为主，重点化债区域城投债全部用于借新还旧，共14省借新还旧比例达100%，同比增加6个省份、环比增加4个省份。

各省发行成本及交易利差均在回落，青海、云南等重点区域降幅更大。从发行成本看，化债重点省份平均发行利率为3.22%、发行利差为115.20BP，较非重点区域平均发行利率和利差高0.28个百分点、36.67BP，其中贵州、云南、重庆发行成本相对较高，上海、广东、北京较低；伴随利率中枢下移以及特殊再融资债落地、严控债务成本等化债措施推进，青海、天津、云南等重点化债区域发行成本下降幅度最大、超3个百分点。从交易利差看，31省交易利差均较年初收窄，其中青海、贵州、云南等重点区域收窄幅度更大。

二、 城投信用风险仍在释放，非标违约集中于豫鲁贵等区域

（一）非标违约风险仍在释放，豫鲁相对较多

根据公开信息，一季度城投共发生12起非标违约事件，涉及10家城投平台，风险事件数量高于2023年同期，违约平台数量与2023年同期持平，风险仍在释放。从地域分布看，非标违约事件集中在河南、山东、贵州等地，河南（洛阳、郑州、周口）5起，山东（德州）3起，贵州（毕节）2起；从违约产品类型看，定融违约仍然较多、共发生5起，其次是担保、信托产品，分别发生4起、2起，反映出相关主体再融资受限严重、信用风险较高；从违约方行政层级看，地市级、区县级各6家。

（二）以上调为主，仍有1家贵州区县城投级别下调

一季度，共有4家城投平台发生15次级别（展望）调整，全部涉及主体级别调整及债项级别调整。主体及债项级别上调涉及3家地市级城投，分布在安徽、福建、广东，上调原因主要为区域经济稳定增长、业务结构稳定、营业收入呈较好趋势、公司股东支持力度大等；主体及债项级别下调涉及1家区县级城投，为贵州省贵阳经济开发区城市建设投资（集团）股份有限公司，下调原因为业务可持续性下降、短期偿债压力大、公司发生重大事项等。

（三）异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发

城投主体异常交易数量、规模同比大幅下降，山东异常交易规模居全国首位，贵州遵义交旅投资(集团)有限公司异常成交次数最多。一季度共有284家城投主体的497只债券发生1536次异常交易，异常交易规模636.13亿元、同比大幅下降56.39%。从主体资质和行政层级看，弱资质主体异常交易规模占比较高，AA级及以下、区县级主体异常交易规模占比分别为66.77%和58.72%。从区域看，山东异常交易规模明显高于其他省份、为208.38亿元（占比32.76%），其次为贵州、为138.02亿元（占比21.70%）；福建、浙江、新疆、安徽异常交易的城投债净价偏离度均值较高，均超过6%。贵州遵义交旅投资(集团)有限公司异常交易次数最多、达85次，或与该公司2024年以来被纳入被执行人名单以及相关的金融借款合同纠纷有关。

三、 到期与回售压力不减，年内净融仍将受限、发行规模或超4.5万亿元

（一）4—12月到期及回售规模或超3万亿，蒙青津云等重点区域债务滚续压力仍较大

2024年4—12月城投债到期偿还压力不减，蒙青津云等重点化债省份到期规模占存量债比例超40%，偿债压力仍较大。截至3月底，年内城投债到期规模约2.66万亿元，若按照2023年70%[6]的真实回售比例进行回售，回售规模为1.05万亿元，到期及回售总额达3.72万亿元，其中4月份单月到期及回售规模接近6000亿元。从规模占比看，AA+级、地市级城投债到期及回售规模占比较高，分别为42.47%、43.02%，同比抬升2.49个百分点、持平；从主体数量占比看，AA级、区县级主体占比较高，分别为47.07%、53.32%，同比下降2.4个百分点、抬升3.22个百分点。从区域偿债压力看，化债重点区域到期债务规模占存量城投债规模的比例显著高于非重点区域，其中内蒙古、青海、天津和云南到期债务占存量债务比例超过40%，债务滚动压力相对更大。

（二）化债推进下提前兑付规模大幅提高，以AA级、区县级城投为主

“一揽子化债”推进、特殊再融资债密集发行背景下，一季度城投债提前兑付规模同比大幅上升，兑付主体以AA级、区县级为主。一季度，共计309只城投债提前兑付，总规模730.89亿元、同比大幅增长154.45%、环比下降33.67%，其中重点区域提前兑付规模占比达到23.93%。从兑付主体来看，进行提前兑付的城投债主体以AA级和区县级为主，分别占比53.95%、51.13%。从区域分布看，随着“一揽子化债”持续推进，重点区域城投主体或出于流动性改善、优化融资安排压降成本、重组需提前进行债务处置等原因持续开展提前兑付，如贵州、吉林、黑龙江等地提前兑付规模占存量债比例超过3%，二季度提前兑付潮仍将持续，部分特殊再融资额度较高但现阶段提前兑付规模较小的省份，如内蒙古、天津、广西、重庆等区域，后续存在加快提前兑付城投债的可能性。

（三）4—12月发行规模或超4.5万亿，借新还旧比例或进一步抬升、融资主体层级或继续上移

化债是2024年重点工作之一，在政策多次要求“严格控制新增债务”、融资名单制管理进一步落实、化债重点区域逐步扩围的背景下，后续城投债发行审核仍然较严，我们预计4—12月城投债净融资规模大概率同比下滑，或为0.4万亿元左右。考虑到目前存续城投债中约2.66万亿元将于年内到期，另有约1.5万亿元将进入回售期，整体再融资需求仍较高，我们预计2024年4—12月城投债发行规模在4.5万亿元至4.9万亿元之间。

发行结构方面，城投债借新还旧比例或继续高位抬升，重点区域融资主体层级或继续上移。考虑到12个高风险重点省份原则上只能借新还旧，以及化债重点区域或将扩围，在城投基本面未有明显改善、债务滚动压力仍存的背景下，后续城投债借新还旧比例或进一步抬升；与此同时，贵州省已探索实践了“统借统还”，支持资质较好平台承接弱资质平台借新还旧债券发行额度，后续重点区域低层级弱资质平台融资主体数量及存续债券规模或大概率下滑，且部分运作低效的平台亦面临重组清退风险，城投债融资主体层级将继续上移。

四、 优选区域拉长久期，关注城投付息压力与区域投资压力

（一）投资策略

在化债政策呵护下，当前城投债收益率已降至历史低位，高收益城投债存量规模大幅缩减，不同等级、不同区域城投债信用利差继续压缩空间较为有限。后续来看，考虑到当前城投融资仍整体偏紧、政策面持续加大化债支持力度，资产荒持续演绎下城投债市场的活跃度及稳定性或得以延续；但由于城投债收益率已降至历史低位、利差压缩空间逐步缩窄，市场对于不同区域不同资质的城投债偏好将会持续分化，更加关注基本面和偿债能力，建议优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域及主体，并适当拉长久期赚取资本利得和票息收益；同时，还可关注化债支持力度较大且进展顺利区域的城投债是否有信用资质反弹带来的投资机会，但需谨慎下沉，警惕因政策推进受阻、化债效果不达预期所带来的估值调整风险。

（二）风险关注

1、“一揽子化债”约束下关注重点区域融资受限增大经济发展压力以及城投付息压力

随着“一揽子化债”逐步推进，“35号文”“47号文”“14号文”等文件陆续出台，政策上对城投企业发债用途的约束有所收紧，发债审核进一步趋严，特别是化债重点区域城投债终止审核率较高，城投再融资压力不减。同时，文件还强调重点区域“原则上不得在特定领域新建政府投资项目”“项目总投资完成率未超过30%的，原则上应当缓建或者停建”等限制条件，考虑到基建投资对地方经济发展的重要作用以及城投仍是地方基建主力，需关注化债约束下城投融资受限，重点区域投资压力上升，或制约地方经济发展。对此，重点区域应平衡好化债与发展的长短期关系，避免“顾此失彼”。此外，按照目前政策要求城投平台借新还旧只限本金接续，利息偿还仍要依靠城投自身，但由于城投企业ROA远低于债务利率，付息压力仍是一大挑战。根据中诚信国际测算，2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元，其中城投债付息规模约6000亿元，在募集资金用途受限、到期压力加剧的情况下需持续关注城投付息压力。

2、重点区域统借统还可阶段性缓释流动性风险，但需关注区域整体债务风险演化

“35号文”中提出，“重点省份可在依法依规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台到期债券本金”。2024年2月22日，贵州宏应达发行私募公司债，用以偿还贵州省安顺市西秀区城投平台黔城产业的两支债券的到期本金，或为上述政策的初步尝试。考虑到“统借统还”需要协调的主体数量较多、难度较大，后续“统借统还”数量或有限，难以大规模广泛适用。在当前重点区域债务化解压力较大、弱资质主体负面舆情频发背景下，统借统还能够在短期内缓解弱资质平台流动性风险，一方面有助于降低融资成本，优化区域债务结构；另一方面也有利于省级统筹债务管理和化解，落实省级负总责，实现债务管控“全省一盘棋”。但“统借统还”实质仍是区域内的借新还旧，在不增加区域整体债务余额前提下，通过优质主体发行债券承接弱资质债务压力，实现以时间换空间，以低息换高息。在重点区域自身经济财政实力本就偏弱的情况下，需警惕弱资质主体风险向外向上传导，持续关注区域整体债务风险演化。

3、名单制管理下声称“市场化经营主体”的城投数量增多，关注城投转型方向与风险

伴随城投融资政策边际趋紧，越来越多的城投主体在发债的募集说明书中声明自身为“市场化经营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务”，据中诚信国际统计，去年11月至今年3月末，已有100多家城投企业声明转型为“市场化经营主体”。目前，城投转型为产业类平台主要通过三种方式：一是通过内部资产整合成立产业类子公司，也是最常用的方式，二是通过整合辖区内资源组建产投平台，三是通过收购或兼并重组实现转型。城投转型为产业类平台有助于丰富经营模式、拓宽融资渠道，但需认识到，平台转型是长期持续的，也是风险酝酿的过程，需特别关注以下三方面风险：一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是关注存量债务处置与控制增量债务的风险；三是新旧业务衔接中业务的稳定性及可持续性或面临一定风险。近日，李强总理在国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”，城投平台转型已是势在必行，在众多市场化转型的方向中，向产业类平台转型，推动实体化、产业化运营将成为主要模式，同时，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台也将面临淘汰。

4、城投境外发债监管呈收紧趋势，关注高息融资下的付息压力以及债务滚续可持续性

2023年四季度以来，伴随城投境内发债监管趋严，越来越多的城投企业开始寻求境外融资，且以区县级和AA+级主体为主。境外不要求强制评级的发行环境对资质相对较弱的区县级城投确实更为友好，特别是“364债”审批较为宽松、发债流程简单、信息披露要求少，大量城投通过发行“364债”缓解流动性压力。但境外债相对境内债发行成本更高，2024年一季度城投境外债平均发行利率超过5%，较境内平均发行利率高出2个百分点，高息融资无益于城投化债，且增大了城投偿债和付息压力，在增量融资渠道收紧、地方财政承压背景下，需持续关注城投境外债偿还资金来源的稳定性和付息压力。此外，发改委2023年发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（56号令），明确外债用途的负面禁止清单，强调不能新增地方政府隐性债务，今年以来“364债”发行规模环比有所下降，近期更有市场消息称，监管拟收紧区县级城投发行外债（含美元债和点心债），原则上只允许借新还旧，监管政策或将对境外发债进一步收紧。对于部分依赖境外融资实现债务滚续的城投企业或有过结构化发行史的弱资质平台，其融资渠道或明显受阻，需关注监管政策变动等外部冲击，可能带来的边际流动性风险的上升。

[1] 本文城投为中诚信国际广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。

[2] 城投债的审核机构包括人民银行（下辖银行间交易商协会）、证监会（下辖沪深交易所）、发改委三家，分别负责审核非金融企业债务融资工具、公司债、企业债。由于企业债在城投债存量及新发行规模中占比均较小，且2023年4月21日起企业债审核已开始由发改委移交至证监会，目前处于审核机构变革的过渡期内，因此本报告仅以银行间交易商协会、沪深交易所审核情况为研究对象，不考虑发改委审核部分。

[3] 银行间注册通过率=“完成注册”的城投债规模/反馈项目状态的城投债总规模。由于银行间市场未公布中止注册的债券，这里只能用注册通过率代表审批趋势。

[4] 交易所终止审查率=“终止审查”的城投债规模/反馈项目状态的城投债总规模，由于交易所显示“已反馈”的城投债占比过高，无法直接判断通过率，这里只能用终止审查率代表审批趋势。

[5] 广义借新还旧比例（按规模）为募集资金用途含借新还旧的新发行城投债规模占比；狭义借新还旧比例（按规模）为募集资金用途仅为借新还旧的新发行城投债规模占比。

[6] 2023年，伴随化债加速推进，城投债发行人主动下调票面利率引导投资人回售，导致当年回售规模大幅增长。2023年城投债实际回售规模为1.2万亿元，约占可回售规模的70%；若2024年按100%比例进行回售，则2024年到期及回售总规模为5.73万亿元。