袁海霞、谭畅、卢菱歌/文 一、 货币政策强化逆周期调节，信贷与债券两大融资市场并重

一季度货币政策进一步强化逆周期调节，力图为经济发展提供适宜的流动性环境。1月份人民银行宣布降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。本次降准幅度较2022年以来的历次降准幅度增加一倍，显示货币政策逆周期调节力度有所增加。同时新年前降准既有助于满足春节前资金需求，缓解资金价格波动；也可以加大对金融体系流动性支持，补充中长期流动性，推动降低融资成本，引导金融机构加大对实体经济支持力度。同时，运用再贷款等结构性工具引导金融资源流向薄弱环节与科技创新、绿色发展等重点领域。1月25日人民银行下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，持续推动社会综合融资成本降低，也向银行提供更加优惠的政策资金引导其支持重点领域和薄弱环节。另外，人民银行还设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款，发挥结构性货币政策工具的激励带动作用。在2022年设立的科技创新再贷款工具、设备更新改造专项再贷款工具基础上，人民银行进行优化后，于2024年4月正式设立科技创新和技术改造再贷款工具，额度5000亿元，利率1.75%，以进一步发挥结构性工具“定向直达”的特点，重点支持银行向处于初创期、成长期的科技型中小企业以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持，助力金融机构更好满足科技创新、技术改造和设备更新等领域的融资需求，撬动更多资金流向科技创新领域。除此之外，人民银行还继续实施碳减排再贷款，助力支持相关企业的融资需求，推动低碳转型。

另外值得重点关注的是，人民银行提出合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，继续推动公司信用类债券市场发展。2月发布的2023年四季度人民银行货币政策执行报告首次提出要合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，同时也要继续推动公司信用类债券和金融债券市场的发展。这意味着监管更为注重从全局的角度来均衡金融市场对实体经济的服务，相较于间接融资，债券市场在满足实体经济融资需求方面有一定效率、成本优势，近年来监管部门也一直持续推动直接融资发展，一季度信用债融资回暖，信用债发行规模共3.84万亿元，同比、环比均有较明显的增长，净融资规模也同比增长10%至4339亿元；截至3月末，社融统计中企业债券余额为31.83万亿元，同比增长1.3%，债券融资整体呈扩张趋势。从监管表态来看，未来或继续支持债券市场扩容，着力提升直接融资比重，助力优化社会融资结构，进一步推动债券市场发挥对支持宏观调控和优化资源配置的重要作用，支持我国经济高质量发展。

展望年内，考虑到2024年《政府工作报告》表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，和中央经济工作会议的基调保持一致，人民银行大概率将从总量、结构、价格三方面继续发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。货币政策应该会根据经济发展的需要进行相机抉择，货币政策宽松的窗口并未关闭，同时一季度人民银行行长、副行长多次提及“后续仍然有降准空间”，传递货币政策的宽松信号,目前我国存款准备金率约为7%，降准仍然是货币政策未来的可能选项。

二、 债券市场持续支持重点领域融资，服务实体经济发展

近年来中央一直高度重视科技创新、绿色发展等领域发展，通过政策支持引导更多资源流向重点领域，推动经济社会的高质量发展。2024年政府工作报告中强调要加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，延续了此前的政策思路，其中着重提及要重点支持科技创新和制造业发展，以科技创新推动产业创新，不断塑造发展新动能新优势；以及要推进产业结构、能源结构、交通运输结构、城乡建设发展绿色转型，大力发展绿色低碳经济；同时强调做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，明确金融服务实体经济发展的着力点，力图调动更多金融资源，更加有效地支持国家战略和重点领域建设。

债券市场是拓宽企业融资渠道、服务实体经济的重要抓手，亦通过创新融资工具不断强化对科技创新、绿色发展等重点领域的支持。从创新产品发行情况来看，一季度债券创新品种发行热度继续提升，创新产品发行量超过3000亿元，同比增长接近一倍。其中科创类债券发行规模近2500亿元，占创新产品发行总量的比重在八成以上，科创债市场继续扩容；碳中和债券和低碳转型债券发行规模合计410亿元左右，发行热度也相对较高；乡村振兴债券发行规模也在100亿元以上。

现阶段科技创新在我国经济发展转型中的重要性凸显，企业融资需求也不断释放，随着科创债迅速发展，债券市场在服务科创企业融资方面扮演着愈加重要的作用。考虑到科创债普遍发行主体资质较好、契合国家发展战略，受到投资者青睐，未来科创债发行规模或保持增长，继续引领债券创新产品扩容。目前科创债发行期限以中短期为主，有七成以上科创债期限不超过3年，九成以上科创债期限不超过5年，考虑到科技创新项目通常具有投入高、风险大及回收周期长等特点，在市场长期限债券发行增多的情况下，科创债的发行期限可能进一步拉长，这也有助于更好匹配其项目资金需求。同时目前约九成的科创债发行人为央企、国企，民企科创债发行人数量占比仍较少，科创债的发行人结构也待优化。另外，在国家推进经济低碳转型的背景下，随着绿色金融持续推进和绿色债券相关规则体系逐渐优化，绿色债券仍有较大的发展潜力。但也需要注意，目前创新产品在信用债中规模占比仅为8%左右，占比整体较低，进一步发挥创新产品对重点领域的融资支持作用，还需要政策进一步保驾护航，加大力度鼓励符合条件的发行人通过创新产品拓展资金来源，以助力产业结构优化，更好服务于实体经济发展。

三、 房地产政策环境继续放松，仍需重点关注房企流动性风险

一季度房地产政策环境进一步放松，中央及地方出台一系列支持措施，力图提振市场信心。从中央表态来看，2024年政府工作报告提出要“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”；3月国常会也提出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作；一季度住建部会同金融总局推动建立城市房地产融资协调机制，推动提高房地产企业和金融机构对接效率，根据房地产项目的开发建设情况及项目开发企业信用情况等，合理给予项目融资支持，构建“人房地钱”要素联动新模式。从地方来看，国内多个城市从优化信贷政策、放开限购、放松资质审核等方面对房地产需求端政策作出调整，供给端则围绕给予开发企业更高定价自主权、放开户型比例要求等发力，鼓励住宅产品供给更加多元，意在进一步释放住房消费的需求潜力，满足多样化改善性需求。总体来看，政府仍高度重视房地产行业发展和融资问题，多措并举传递了维稳市场预期的信号，对提振房地产市场起到一定支撑。

但客观而言，目前我国房地产市场供求关系发生变化，房地产行业仍在底部运行，“防风险”仍是2024年房地产工作任务中的重点，今年政府工作报告中也将防范化解房地产风险放在防范化解重点领域风险的首位，当前房地产行业最核心的风险问题是流动性问题和债务处置问题。

从房地产行业运行情况来看，1—3月新建商品房销售面积同比下降19.4%，新建商品房销售额下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%；开发投资方面，1—3月份全国房地产开发投资22082亿元，同比下降9.5%；3月房地产开发景气指数为92.07，为2023年以来最低值，行业景气度未有起色。从融资表现来看，1—3月份房地产开发企业到位资金25689亿元，同比下降26.0%，国内贷款、利用外资、自筹资金等途径到位资金规模均有所下降；债券市场方面，一季度房地产行业债券发行规模约1100亿元，净融资为近200亿元，净融资虽然回正但规模仍较小。目前房企资金回流和外部融资恢复均偏缓，房企流动性承压。而房地产企业积累了较大规模存量债务，年内房地产行业面临2000亿元以上信用债到期及回售压力，违约风险可能持续释放，展期债券兑付亦存在较大不确定性。建议对房企造血能力恢复情况、债务偿付及处置情况保持重点关注，做好预期和流动性管理。

四、 债券市场继续加强规范化建设，促进市场平稳规范运行

促进债券市场的规范发展一直是近年来监管工作的重心，一季度监管部门持续推进制度建设，优化现有业务规则，规范市场主体行为，促进债市的规范平稳运行，进一步推动债券市场的高质量发展。

2月交易商协会优化信用风险缓释工具的业务规则，强化对核心交易商的业务要求和风险管控，同时新增交易商协会对参与者实行动态管理的机制，完善事中事后管理，加强市场约束。3月人民银行优化债券市场柜台业务，明确柜台业务品种、交易方式等内容，将交易品种扩大至“各类品种”，投资者可通过柜台投资金融债、公司类信用债，进一步丰富投资选择；同时扩大投资者范围，将可参与柜台渠道投资的投资者范围扩展至境外机构，打破了境外投资者进入柜台市场的限制，优化柜台市场的投资者结构。整体来看，通过推动柜台债券市场供需两端扩容，拓宽个人投资者、境外机构等参与者投资债市的渠道，有望为银行间市场引入更多“活水”；同时对提高直接融资比重、优化金融市场结构也有着积极意义。

交易所市场方面，年初沪深北交易所发文规范债券发行业务，从政策层面进一步完善债券市场各参与方发行操作规范，加强发行业务自律管理，以进一步提升债券发行的规范化水平。同时进一步对结构化发行、操纵发行价格等破坏市场秩序的行为进行约束，严格市场纪律，支持发行人合理债券融资，推动债券发行更加规范和透明。此外，年内北交所正式开市，实现平稳起步。在初步建立起制度框架后，1月3日，北交所首单获批、首单发行的信用债“24京资01”正式发行，发行票面利率为2.55%，形成一定示范效应。1月15日，北交所债券市场开市，开市首日北交所共上市3只企业债券，债券发行规模合计24.8亿元，当日合计成交2296.82万元。一季度北交所债券总成交规模约1亿元，规模较小，交易热度仍有待提升。另外北交所以打造服务创新型中小企业主阵地为总目标，不过目前参与主体普遍以中高等级国企为主，后续随着北交所业务流程的进一步完善，或可考虑进一步完善基础制度，适度降低企业发债门槛，逐步引入中小型企业发行债券，强化对企业发债的支持力度，助力优化债券市场参与者结构。

五、 优化企业外债管理，进一步推进债券市场对外开放

一季度债券市场继续优化对外开放有关措施，推动企业“走出去”，也发力吸引更多外资流入，持续推进债券市场的双向开放。

1月香港金融管理局宣布将“北向通”项下的境内发行的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，此前，香港金融管理局已经将离岸发行的中国国债和政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，此次进一步在离岸市场确立境内债券的担保品功能，有利于促进提升境外机构持债意愿，进一步增强中国债券市场的吸引力，也为境内债券成为全球性的合资格抵押品奠定一定基础。3月，国家发改委发文就支持优质企业借用中长期外债公开征求意见，意在通过优化外债管理要求以及简化相关审核要求和流程，支持优质企业利用好外债资源和获取中长期境外资金,着力发挥外债资金服务实体经济高质量发展的作用。一方面，强调支持企业借用中长期外债，有助于优化我国当前外债市场的期限结构，同时对降低外债期限错配风险及债务偿付的流动性风险也有积极作用。另一方面，也强调规范管理，着重防范外债风险。新规提出建立协同监管机制，强化募集资金投向管理，以及时监管外债风险；同时严把支持主体信用资质，将企业的信用等级[1]纳入评价范畴，重点支持优质企业获取中长期境外资金，促进企业外债规模合理扩容、结构优化。当前我国外债市场发展已取得一定成效，进一步扩大企业借助外债融资空间、加强外债管理，有助于发挥外债市场对经济可持续发展的积极作用。此外，信用等级作为企业发行外债的考量因素，或将推动市场主体更加重视其信用情况，也有助于促进信用评级机构发挥风险揭示职能，持续向市场各方提供信用服务。

同时，监管部门也加大“引进来”力度。3月国务院办公厅发布《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，从扩大市场准入、加大政策力度、优化公平竞争环境、畅通创新要素流动、完善国内规制等五个方面出发提出具体措施，加大吸引外资力度。债券市场方面，提出要拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围、优化外资金融机构参与境内资本市场有关程序、支持符合条件的外资机构参与境内债券承销、推动更多符合条件的外资银行参与国债期货交易试点等措施，进一步推进外资金融机构参与中国债券市场。近年来境外资金持续增持我国债券，截至2024年3月末，境外机构持有银行间市场债券4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.9%，自2023年9月以来连续第7个月净增持人民币债券。考虑到我国债券在全球范围内仍具有较好的配置价值和金融基础设施不断完善，未来人民币债券吸引力可能进一步提升，外资或继续加速流入，债券市场对外开放有望继续深化。

[1] 要求重点支持的企业其国际信用评级为投资级（BBB-级及以上）或国内信用评级为AAA级、三年无境内外债务违约、无违法违规或失信等行为。