新华财经上海4月15日电（记者 杨溢仁）受3月宏观经济数据不及预期的影响，近期债市表现可圈可点，收益率呈现出震荡下探的走势。

有业内人士担忧，考虑到当前的市场交易已有“过热”之嫌，则未来或较难继续演绎“牛平”走势，多会以积累调整压力为主。

不过，对后市持乐观态度的机构依旧占据主流，身处经济波浪式运行的大环境中，“债牛”趋势料暂难逆转。

基本面利好债市阶段表现

公开数据显示，截至4月12日收盘，银行间利率债市场收益率延续震荡下行走势。举例来看，中债国债收益率曲线2年期下探1BP至1.85%；SKY_10Y回落1BP至2.28%。

显然，受3月基本面数据表现弱于预期的影响，当前债市仍有一定支撑。

可以看到，近期公布的三组重要宏观数据——包括通胀、进出口和金融，均不甚理想。

具体而言，2024年3月CPI同比上涨0.1%，虽连续两个月保持正增长，但涨幅较上月大幅回落0.6个百分点，回落幅度超出市场预期。

以美元计价，2024年3月出口额同比下降7.5%，2023年1月至2月同比增长7.1%；3月进口额同比下降1.9%，1月至2月同比增长3.5%。

2024年3月新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元；3月新增社会融资规模48725亿元，同比少增5142亿元。

“3月经济基本面表现未超市场预期，意味着债市收益率下行确定性仍高。”浙商证券研究所固定收益首席分析师覃汉表示，“不仅如此，流动性整体宽松的宏观背景也构成了债市利率下行的主要驱动力。受期限利差修复、存单利率下行的牵引，目前短端操作的确定性及赔率空间均有所提高。”

记者在采访中发现，当前对后市持乐观态度的机构普遍认为，中期债券品种利率或仍有下行空间。

考虑到资金利率尚未走高，叠加贴息存款受限给债市带来的潜在增量资金，后续中期债券品种（例如，3年、5年、7年）利率料仍有一定的下行空间。

“跨季后，资金面压力有所缓解，资金价格明显回落，存单利率也已下探至低位。”覃汉指出，“尽管近期央行逆回购投放量相对偏少，但市场流动性依旧较为宽松。后续来看，在信贷转向均衡投放、公开市场到期压力缓解以及债券供给超预期扰动有限的背景下，由资金面构成的袭扰或不及预期，而这也会对中期品种利率的下行形成支撑。”

另一方面，截至2023年底，商业银行净息差整体位于历史低位水平，过往贴息存款等高息揽储行为正逐步减少，这也将在一定程度上带动广义存款实际利率趋于下行，对债市构成利好。

交易“过热”致谨慎情绪升温

不过，伴随本轮“债牛”的持续演绎，当前债市收益率行至相对低位也是不争的事实。

现阶段，有不少持审慎态度的机构认为，尽管基本面对债市尚不能构成“逆风”，可当前市场交易已有“过热”之嫌，未来或较难继续演绎“牛平”走势，多会以积累调整压力为主。

国投证券研究中心固定收益首席分析师尹睿哲同时指出：“观察以下几组数据，3月的出口状况其实并不悲观。”

首先，就2023年至2024两年的复合平均增速来看，3月的复合增速为1.26%，2月的两年复合增速为1.29%，基本持平，这说明排除基数效应后，年初以来的出口修复正在平稳地开展。

其次，就整个一季度来看，出口累计同比（美元）增长1.5%，处于正增长态势，结束了去年连续四个季度的出口负增态势。

再者，3月PMI出口新订单指数为51.3%，是近12个月以来首次站上荣枯线，就量的维度分析，整体出口情况并不弱，只是价格可能构成了一定拖累。

由此可见，当前的出口状况并没有同比数据显示得那么差。

“债牛”趋势短期料难有逆转

那么，回到债市的投资布局层面，现阶段“债牛”是否即将逆转？短期能否继续布局？

“虽然债市主线不断切换，但万变不离其宗，基本面的整体表现始终是决定债市的核心变量。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“眼下，经济仍在波浪式运行，M1增速维持低位，价格信号不强，债市趋势尚未逆转。”

不仅如此，现阶段“大行放贷，小行买债”的机构行为变化，也对债市产生了深刻的影响。

记者注意到，近两年大行、政策性银行的贷款增长速度非常明显，而中小银行放贷困难，金融市场部业绩压力由此抬升，并不得不增加债券的配置力度。

“除了资产端的问题之外，中小银行的负债端还面临着三重压力。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强说，“其一，是信贷乏力导致派生存款减少；其二，是中小银行理财为行内存款导流的功能丧失；其三，是部分村镇银行的风险事件导致居民对中小银行的信任度降低，存款流失问题日益加剧。非银的欠配压力一定程度上也是上述链条的延伸。此外，优质企业的信贷利率比债券更低，导致大量的信用债融资被贷款替代，信用债净供给减少，继续加大了债市的供求失衡。”

毋庸置疑，投资者行为变化，为本轮“债牛”演绎奠定了重要的基础。

“由此，回到债市布局层面，考虑到‘资金面平稳偏松+机构负债端成本压降’的进程尚未结束（银行仍可能陆续下调存款利率，年内保险保单利率也可能下调），若中短久期利率债维持在偏强的位置，叠加资金面表现依旧平稳，那么投资者未来可适度向久期要收益。”兴业证券固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平称，“我们认为，后续10年、30年期利率债的收益率下行空间可能进一步打开，因此保持一定久期仍会是较好的阶段策略。”

编辑：王柘