范为/文 一、2024年一季度债券市场回顾

2023年国民经济顶住内外部各种压力，全年国内生产总值增长5.2%，宏观经济总体恢复向好，全年货币政策保持流动性总体合理充裕、精准有力，财政支出总体保持必要强度。2024年一季度宏观经济数据总体好于预期，3月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均处于扩张区间，分别为50.8%、53.0%和52.7%，比2月上升1.7、1.6和1.8个百分点，其中制造业PMI指数为1年来新高、6个月以来首次高于临界点，经济恢复增长情况良好。叠加1月、2月消费、投资、出口、生产等经济数据亮眼表现，2024年一季度宏观经济有望迎来“开门红”，预计一季度GDP增长率有望达到5%至6%。

货币方面，1月、2月M1和M2的增速分别为5.9%、1.2%和8.7%、8.7%，虽然较2023年同期和全年略低，但依然保持高于GDP增速，人民银行先后进行下调支农支小再贷款和再贴现利率、下调存款准备金率、引导LPR下降等操作，货币政策总体保持适度偏松、精准有效。财政方面，在2024年财政赤字率3%安排的基础上，计划增发1万亿元超长期特别国债，叠加2023年4季度1万亿元增发国债，全年超2万亿中央政府债券将注入实体经济中，全年财政仍然保持必要支出强度。

利率债一级市场方面，2024年一季度利率债发行规模5.29万亿元，同比下降13.89%，主要为地方政府债发行规模下降，一方面是因为一揽子化债背景下重点化债省份发行规模下降；另一方面是因为2023年4季度万亿国债缓解部分省份项目投资压力，新增专项债需延后安排项目。

信用债一级市场方面，2024年一季度信用债发行规模4.70万亿元，同比增长8.27%，总体高于宏观经济增速，其中非政策性金融债、公司（企业）债、非金融企业债务融资工具发行规模分别增长14.22%、6.50%、13.06%。从主体构成来看，城投债规模得到有效控制：截至3月末Wind口径城投债余额11.57万亿元，较2023年末下降0.43%，较2023年9月末（城投债新政）下降1.81%，主要是一揽子化债背景下城投企业非金融企业债务融资工具、公司（企业）债发行政策收紧所致。

二级市场方面，2023年在宽货币环境下，国债到期收益率总体呈现出震荡下行趋势，年末10年国债到期收益率下行至2.56%；信用债方面，受资金宽松、城投债供给减少影响，利率中枢显著下移，级别利差大幅收窄，形成明显的“债牛”。2024年1至2月资金环境继续保持宽松，货币操作超出预期，城投债供给减少，资产荒、交易拥堵情况未有效缓解，利率中枢继续下行，10年国债收益率、城投债收益率大幅下行至10年最低位；进入3月，二级市场开始盘整，市场利率小幅波动回调。

二、2024年二季度债券市场展望

我们认为，2024年二季度债市整体收益率将处于盘整状态，信用债发行量同比稳中有降，但产业债与城投债占比结构更优，同时更侧重于创新品种和服务国家战略。

第一，一季度债券收益率下行幅度较大，二季度或将进入暂时盘整状态。一季度以来长债利率中枢从2.55%左右大幅下行至2.30%附近，主要原因系货币政策方面有超预期降准、存款降息预期发酵等利好，宏观方面地产延续偏弱的格局，居民部门收入增速放缓和债务杠杆偏高等因素制约居民的购房和消费能力，叠加基建投资因城投融资放缓而下滑，整体工业品产能过剩，拖累PPI和CPI。对于金融机构，在城投融资收缩的背景下，政府类债券净增量没有明显增加，形成更加明显的“资产荒”，造成交易拥堵，加速利率下降和各类型利差持续大幅收缩。鉴于一季度债券收益率下降幅度过大，较多债券低于估值10bps甚至20bps发行，形成了一定的“交易拥堵”泡沫，二季度或将进入暂时盘整状态。

第二，二季度信用债发行量或整体同比稳中有降，产业债与城投债占比结构将显著优化。在化债大背景下，政策方面城投债审批收紧，新增批文数量减少，产业债及满足“335”或“财政现金流测算”的城投转型企业批文增多，但整体看信用债批文数量仍减少。发行方面，由于化债政策和“资产荒”的加持，城投债和产业债的发行难度同步显著降低，使得信用债一季度发行总量在批文减少的情况下反而同比增长6.97%。但鉴于城投新增非“借新还旧”批文去年四季度以来大幅减少，存量批文恐难支撑信用债发行量进一步增加，二季度发行量或整体呈稳中有降态势。结构方面，产业债存量占比增多，城投债存量占比减少。根据Wind数据，截至3月末，城投债存量115,672.95亿元，较年初减少529.92亿元；产业债存量220,757.45亿元，较年初增加4,583.49亿元，债市结构持续优化状况有望在二季度延续。

第三，服务国家战略方向将是重点，如乡村振兴债、科创债、一带一路债、碳中和债等。创新业务市场将继续扩大：REITs\CRMW等。以创新发展服务国家战略，助力建设金融强国。根据党中央对金融工作的相关要求，中国证监会、中国证券业协会、沪深交易所、交易商协会等债券监管机构也多次提出要进一步推动债券产品创新，鼓励发行人发行绿色债、碳中和债、科创债、乡村振兴债、一带一路债等专项品种。在创新业务方面，2023年公募REITs受低迷的市场表现以及严格的审核要求影响，发行数量明显减少，但下半年随着消费类REITs等新品类上报，传统的高速公路、保障性租赁住房、产业园等品类REITs上新随之加速，且伴随扩募落地，新发+扩募的双轮驱动格局形成，为市场扩容扩业态奠定良好基础。同时，随着民营企业、房地产企业债券融资规模的不断扩大，通过发行CRMW等信用风险缓释工具，能够有效提振市场信心，促进民企、房企扩大债券融资渠道和融资规模，有效体现了新型金融工具支持实体经济发展的理念。因此，继续推动发行各类专项债券品种，大力发展公募REITs、CRMW等创新金融工具，以更好地服务实体经济和国家战略，或将是二季度债券市场的重点发力方向。

（作者系申万宏源证券固定收益融资总部总经理）