近日，据深交所消息，四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐食品”）上市审核进程“中止”，理由是IPO（首次公开募股）文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交。

蓝鲸财经记者就上市“中止”一事致电、发邮件给菊乐食品，截至截稿前暂未收到回复。

2022年，十几家中小乳企密集扎堆IPO，其中绝大部分为区域乳企。虽然企业上市热情高涨，但结果并不理想。截至去年底，十几家企业中只有阳光乳业和澳亚集团成功上市，其余大多“未果”。

菊乐股份的IPO之路亦不平坦，2017年至今已四闯资本市场未果，公司的内部控制缺陷、信披不实等问题被多次问询。

与同样主打含乳饮料的上市企业“甜牛奶第一股”李子园(605337.SH)、“乳酸菌饮品第一股”均瑶健康(605388.SH)相比，菊乐食品在上市资本化的这条道路上已明显落伍。

公开资料显示，菊乐食品系成都菊乐企业（集团）股份有限公司旗下子公司，1996年凭借含乳饮料“酸乐奶”进入乳制品行业，主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。

据招股书，2021年-2023年上半年，菊乐食品营收分别为14.21亿元、14.72亿元、7.74亿元，归母净利润分别为1.68亿元、1.82亿元、1.16亿元。

业绩持续增长，但在业务上，产品结构单一，一直是菊乐IPO路上的拦路虎之一。

相比于大型区域乳企多元的产品结构，菊乐食品主要收入依赖于“酸乐奶”为主的含乳饮料。招股书显示，2020-2023年上半年，公司含乳饮料的收入占比分别达65.31%、51.68% 、54.82%和57.21%。

含乳饮料本质上是一种饮料，它会迎合消费者口味，添加蔗糖、奶粉等物质，与当下消费者追求健康的意识格格不入。其市场规模的变化，也印证了这一点。根据头豹数据统计，2022年，含乳饮料市场2017年-2021年复合增长率达7.41%，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，增速开始放缓。

纵观市场，以含乳饮料业务为主的上市企业李子园、均瑶健康，均出现主营业务收入逐年下行的趋势。

在这样的背景下，公司开始寻求其他品类的突破，作为其发展的第二增长极。这也就构成了公司在2020年收购惠丰乳业背后的重要意图，就是借助惠丰乳业在行业中占优的发酵乳产品，开拓新的增长点。

这笔收购在刚刚完成时，确实达到了一定的效果。据招股书，菊乐食品发酵乳业务2020年占比仅为10.23%，而在收购后，快速攀升到26.7%，似有成为菊乐股份业务第二增长极的趋势。但在收购完成的第二年，公司发酵乳产品类营收出现负增长，同比下降6.5%。

根据广发证券此前发布的研究报告显示，受益于居民健康意识提升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，刚需属性偏弱、饮料属性更强的酸奶和乳饮品需求持续下滑。如此看来，该类产品的需求未来能否保持高速增长，仍需打个问号。

此外，中国乳业“两超多强”的格局已经形成，区域乳企很难通过渠道扩张走出大本营市场。菊乐股份在常温渠道终端仅有5万家，反观伊利则以百万计。

因此，菊乐股份的产品营收仍高度集中于四川省。招股书显示，2019-2022年，菊乐食品在四川省的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为98.07%、91.53%、74.72%、76.55 %。

2021年占比下滑，是因为公司2020年收购了东北品牌惠丰乳品55%的股权，使得来自东北三省的收入增长较快。剔除这部分影响，菊乐在四川省外的销售并未出现明显增幅。也就意味着，公司对于惠丰乳业的收购，并未如预期一般带来省外业务的高速增长，其品牌影响力仍然主要集中在其长期深耕的省内市场。

而四川同时也是大型区域乳企新乳业（002946.SZ）的根据地。根据新乳业2023年度半年报，分地区来看，西南占总营收38 ％。此前双方产品属于差异化竞争，而一旦菊乐食品大规模进入低温业务，就将面对新乳业、君乐宝等乳业巨头的围剿，前者在品牌和渠道上难以“高枕无忧”。

值得一提的是，与菊乐食品同期IPO的含乳饮料品牌的李子园、均瑶健康都已上市，唯有菊乐食品成为“IPO钉子户”。

在独立乳业分析师宋亮看来，菊乐食品最主要的问题是其盈利预期、利润预期、发展的可持续性方面的问题不符合上市要求，特别是注册制实施后，对上市主体要求更严。由于菊乐食品行业竞争壁垒不高，目前来看，上市还存在一定难度。

菊乐食品未来增长路在何方，仍然存疑。

来源： 蓝鲸财经 作者：张静伦