一 

“超级央行周”落幕，市场“魅影”却未消散，全球流动性管理转向的“阴霾”渐起。

在此过程中，人民币汇率恐意外承压。连续两日，人民币汇率中间价上调，以“应对”可能出现的变数。

3月26日，人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0943元，上调53个基点；3月25日，人民币对美元汇率中间价上调8个基点，报7.0996。离岸人民币汇率（CNH）当天低至7.2818，高至7.2325，而在岸人民币汇率（CNY）低至7.2195，高至7.1920。离岸与在岸人民币汇率走势偏离度较大。

上一个交易日，即3月22日，人民币对美元汇率中间价下调62个基点，高于前期正常波动水平。人民币汇率中间价可视为央行引导市场预期的“锚”。东海证券分析认为，当前在岸与离岸人民币对美元汇率较中间价偏离幅度较大，中间价或在美元强势之下被动调整。22日当日，美元指数报收104.5附近，离岸人民币汇率走至7.26，接近央行心理临界关口。

不少市场主体对人民币的意外调整颇感困惑，虽然它们的汇率风险管理水平在逐步提高，交易也更趋成熟与理性。

3月25日，中国人民银行行长潘功胜在出席中国发展高层论坛2024年年会时表示，中国经济保持回升向好态势，有能力实现全年5%左右的预期增长目标。央行将结合调控形势需要，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，强化逆周期调节力度，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，继续为经济回升向好营造良好的货币金融环境。

潘功胜指出，房地产市场已出现一些积极信号，长期健康稳定发展具有坚实的基础，房地产市场波动对金融体系影响有限。中国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，化解地方政府债务风险的相关政策正在逐步奏效。中国已经构建了行之有效的金融安全网，包括完善金融机构公司治理、加强金融监管、强化处置资源保障、发挥好最后贷款人职能、强化法治保障等。

结合同一天参会的工信部部长金壮龙、商务部副部长郭婷婷、国家数据局局长刘烈宏等嘉宾的发言，不难看出，中国政府正在描摹一张金融稳定、深化产业发展、扩大对外开放、推动数字经济增长等方面的发展蓝图。中国此举旨在创造一个稳定、开放、互利共赢的经济发展环境，同时促进产业升级和创新。

值此关键时刻，汇率之稳颇为重要。似乎与过去不同，中国央行这次见招拆招，在市场预期可能看空之时直接选择了“做多”，例如上调人民币汇率中间价。

金融管理部门近年对人民币汇率的管理策略呈现出了更大的灵活性和容忍度，更多地依赖市场供求关系来决定汇率水平，同时保留在必要时进行适度调整的空间，以避免过度波动。

不过，或许就像一次“试盘”，在中银证券全球首席经济学家管涛看来，人民币汇率在低位盘整寻找突破方向。

管涛曾经指出，今年人民币汇率走势将取决于国内经济修复、海外货币紧缩和央行汇率调控的情况。今年前两个月，人民币汇率未能延续去年底以来的反弹走势。一方面，受美国经济数据波动的影响，新年伊始，市场对美联储货币紧缩立场重新定价，将美联储首次降息时间延后，全年降息次数也大幅调低。另一方面，连续三年市场预期转弱或偏弱后，改善社会预期是当前我国经济工作的三大要求之一。

深入分析发现，汇市调整的原因还源自上周的“超级央行周”——日本央行加息结束负利率时代，瑞士央行意外降息，美联储放出年内三次降息的预期。全球金融市场闻声震荡，其间，人民币汇率明显异动，横盘2个多月的在岸人民币对美元汇率在3月22日下跌，年内首次跌破7.20的关口。

中金公司分析指出，人民币汇率的异动背后反映了央行在美元整体走强、人民币对一篮子货币汇率被动升值的背景下，试图恢复人民币对美元双边汇率弹性的考量。在美元指数短期继续保持强势，以及在此前低波动期间卖出波动头寸止损压力等因素的影响下，人民币汇率短期内仍会面临一定的惯性下探压力，而此时政策因素对短期内减少人民币汇率的过度波动就变得尤为重要。

二

与此同时，更多的市场观点认为，这一次，当前人民币汇率面临的压力主要由外部因素引起。而中国央行似乎有意采取措施给人民币减压。在这样的背景下，多空双方会如何较量？

其实，潜在角力一直都在。人民币汇率反弹受阻始于今年1月份。彼时，据管涛分析，受美元指数反弹影响，人民币汇率反弹行情受阻。由于美联储紧缩预期增强，导致美元指数上涨，人民币汇率出现回调，即期汇率与中间价的偏离程度扩大，境内外汇差增加。

1月份，美联储紧缩预期增强。据管涛观察，10年期美债收益率从2023年末的3.8%最高反弹至4.2%，美元指数基本抹去上月跌幅，从101.4升至103.5，累计反弹2.1%。当月，人民币汇率中间价从上年末7.0827跌至7.1039，最低跌至7.1174（1月18日）；即期汇率从7.0920跌至7.1795，最低跌至7.1968（1月22日），二者累计分别下跌0.3%、1.2%，结束了2017年至2023年历年1月份持续升值的态势。

当月，人民币即期汇率较中间价偏离程度扩大，日均偏离幅度由上月的+0.5%扩大至+0.9%，22个交易日中有9个交易日的偏离幅度大于+1%，单日最大偏离幅度为+1.2%（1月22日），不过明显低于2%的上限。当月，离岸人民币与在岸人民币日均差价由上月+95个基点增加至+141个基点。

“在人民币汇率回调背景下（当月日均人民币即期汇率环比下跌0.4%），市场主体结汇意愿增强，显示‘低（升值）买高（贬值）卖’的汇率杠杆调节作用总体正常发挥。”管涛表示。

就结售汇意愿来说，1月份市场主体即期结汇意愿增强，预期人民币升值。不过，远期结汇对冲比率也在上升，在某种程度上反映了市场对未来人民币汇率不确定性的预期增加。市场主体通过远期合约来规避潜在的汇率风险。

此前，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2024年2月份外汇收支形势答记者问时表示，我国外汇市场运行稳中向好，跨境资金流动更趋稳定。2月份，企业、个人等非银行部门跨境收支顺差121亿美元，环比增加66亿美元；银行结售汇小幅顺差17亿美元，市场预期保持平稳，外汇交易理性有序。主要渠道跨境资金流动表现平稳，货物贸易和证券投资项下资金净流入保持较高规模。

王春英表示，外汇市场的参与主体更加成熟、交易更加理性。包括2024年主要发达经济体货币政策有望转向，外部流动性紧张局面趋于缓和，也有利于我国外汇市场稳定。

当月的银行结售汇显示小幅顺差，表明市场主体的外汇供求基本平衡。

东海证券分析指出，2024年1月—2月国内出口数据出现明显修复，对经常账户仍形成支撑。而金融账户整体呈现净流出。2024年2月，外资对境内债券净增持额为803亿美元，低于前三个月月净增持规模（2023年11月、2023年12月和2024年分别为2513亿美元、2805亿美元和2029亿美元）。从结售汇情况来看，汇率预期松动之下，居民及企业结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，结售汇顺差延续收窄。2024年2月，银行代客远期净结汇值为40亿美元，这是自2023年9月以来再次降至50亿美元以下。

 在东海证券看来，此次人民币承压主要源于三方面：首先，欧洲降息预期先行之下美元偏强。3月21日，瑞士央行下调基准利率25个基点至1.5%，在欧美等经济体中率先开启降息周期。而市场预期英国央行于6月及之前开启降息概率亦超过五成。作为美元指数的重要构成部分，欧元及英镑汇率承压间接地为美元提供了支撑。其次，美国经济显示出韧性，中美货币政策仍然存在一定程度的错位。最后，（人民币）中间价逆周期因子释放信号。当前在岸及离岸汇率较人民币中间价偏离幅度较大，中间价或在美元强势之下被动调整。

多空角逐也好，避险情绪升温也罢，汇率再度成为影响市场的重要变量之一。

3月中旬以来，美元走势强劲，近一周涨幅达1%。申万宏源证券分析指出，这并非是由于10年期美国国债利率上升，美国相对其他国家利差扩大的升值逻辑，因为3月13日至今，10年期美国国债利率基于持平，甚至近一周是回落的。因此，美元指数走高更多是受到其他货币主动贬值的被动影响，而这主要集中于欧元和日元。

不过，美国当地时间3月25日，美元指数报103.43，下跌1%。当日，美股三大指数全线收跌，离岸人民币对美元汇率报7.2522，伦敦金报2171.93美元/盎司；而上一交易日，美联储预期降息三次的消息一出，现货黄金一度涨至2222.06美元/盎司，再创历史新高。

东海证券分析认为，对于债市，在汇率约束之下，国内货币政策宽松空间可能收敛，短期利率可能延续震荡，下行动力较为有限。对于权益市场，经历前期顺畅的上行后，可能逐步进入盘整阶段。对于国内经济，汇率可能进一步提振出口。总体来看，央行对汇率层面引导或边际上修，如果人民币对美元汇率进一步接近7.30关口，不排除央行启动离岸央票发行、远期售汇风险准备金率的上调等外汇逆周期调节工具进行调控。

3月25日，人民币中间价的上调反映了金融管理部门对市场稳定性的重视，特别是在重要时刻，监管出手维汇率旨在保持市场信心并防止资本流动出现过度波动。这有助于引导市场预期，避免极端汇率波动，从而可能对经济稳定造成影响。

在全球宏观经济不确定性增加、金融市场波动频现的背景下，无怪乎黄金价格会节节攀高。无论货币币值怎样调整，投资者都希望在充满不确定性的全球市场魅影中寻找确定性。