朱振鑫/文 21世纪以来中国经济高速增长的背后，隐藏着一部各类主体接力加杠杆的债务史。大概分为四个阶段：

第一阶段是2001年加入WTO到2008年金融危机爆发前，主要靠海外发达国家加杠杆；

第二阶段是2009年四万亿到2014年地方债务整顿，主要靠地方政府的表外加杠杆（体现为企业部门杠杆）和居民的房地产加杠杆，其中各类地方融资平台和国企是绝对主力；

第三阶段是2015年货币大宽松到2020年疫情暴发，主要靠居民的最后一波房地产加杠杆；

而2020年尤其是2021年以来，我们已经进入第四阶段：伴随着房地产的退潮和城镇化的放缓，居民和企业部门加杠杆能力基本透支，甚至有去杠杆的压力，为了对冲由此带来的需求缺口，政府部门挑起了加杠杆的重担。尤其是以这次的1万亿特别国债为标志，中央政府逐步发力，下一步可能成为稳定宏观杠杆和经济增长的主力。考虑到中国目前的政府部门杠杆率相对较低，未来相比发达国家还有很大空间，这个阶段至少可能要持续十年，甚至更长的时间。

当然，这个具体的时点并不重要，重要的是未来杠杆周期的趋势已经逐渐清晰。那么问题来了，杠杆周期的新趋势对我们的经济和投资意味着什么？阳光底下无新事，其实看看各国的历史，基本就能猜到接下来的大体情节，因为我们现在所经历的一切，很多经济体都经历过。

结合目前中国经济的环境以及海外经济体加杠杆的历史，未来对经济有几点影响值得关注：

第一，经济的潜在增速会继续下降，长期的增速换挡还没完成。每个国家在人口红利和城镇化红利见顶之后，经济增长都会减速换挡，区别只是减速的幅度不同。本质上就是因为居民和企业部门加杠杆加不动了，而政府部门加杠杆的体量不可能完全对冲，所以下一步经济增速还会放缓。从历史经验来看，可能从目前5%—6%的增速进一步下降到3%—5%。

第二，经济增速换挡的过程依然会非常缓慢而且反复震荡。由于我们的政府部门还有很强的对冲能力，所以不会让经济像部分国家那样出现短期大幅衰退的危机。就像金融危机以来的十几年，每当经济下行到政策底线时，政策就会发力托底，人为熨平下行趋势。不过和过去不同的是，政策刺激经济的弹性会明显减弱，主要是企业和居民跟进加杠杆的能力下降，所以经济周期的波动性也会下降。只要没有像疫情这样的重大意外，那整个经济增速将呈现在小幅震荡中缓慢减速的态势。

第三，为了配合加杠杆，货币政策长期来看会不断宽松，放水不会停。债务越来越多，杠杆率越来越高，意味着单靠经济和收入增长去偿还债务的负担越来越重。当然，这不意味着会引发债务危机，因为债务尤其是政府债务只要利息能滚动下去，那可以无限展期，相当于不断延后债务的偿还。但展期有一个条件，就是利率不能太高，否则滚动几年资金链就断了，所以这个过程中必然会通过持续的货币宽松来压低债务融资成本，央行的资产负债表会越来越大，一方面配合政府加杠杆，另一方面也有利于缓解企业和居民去杠杆的风险。

第四，无风险利率中枢会继续下行，长期可能逼近零利率，但下行速度会比其他国家慢。无风险利率其实是无风险债务资金的价格，而这个阶段供需都将推动利率下行。一方面，央行会持续宽松提供充足的货币供给，另一方面，随着作为债务融资主体的企业和居民部门先后透支加杠杆能力，总杠杆率的提升空间也会逐渐压缩，虽然政府部门的加杠杆还能对冲一部分，但整体的加杠杆力度和速度也都会逐步降下来，甚至转向去杠杆，所以长期来看融资需求是萎缩的。货币宽松+需求萎缩，利率长期下行趋势非常确定，这也有助于配合政府加杠杆。

日本就是一个典型的例子，1990年代初居民和企业部门杠杆见顶，经济崩溃，随之政府开始大力加杠杆对冲，政府杠杆率从1991年的62%一路干到现在的260%左右，是全球最能借钱的政府。而日本政府之所以如此任性，很大程度上就是因为政府融资成本低。日本央行在政府开始加杠杆之后，就连续快速降息，在十年左右的时间里就把基准利率从5%降到了0附近。利率之所以下降到极致，一方面是因为央行货币宽松的引导，另一方面是经济持续减速，融资需求萎缩。

对投资来说，这些经济基本面的变化也会产生深远的影响，其中有几点最为重要：

第一，宏观周期的弹性以及在资产定价中的作用会趋于下降，但依然是不可忽视的主导力量之一。企业部门和居民部门的加杠杆瓶颈意味着整个私人部门的周期波动会失去弹性，通俗点说，以前政策一刺激，居民和企业就玩命加杠杆，宏观经济就会强力复苏，所以经济周期波动极大，由此带来的资产轮动也非常有力。比如，2014—2016年的政策宽松带动经济2016—2017年强力上行，进而带出了一波股票大牛市和债券大熊市，而这一轮2021—2023年的宽松至今仍没有传导到资本市场。

不过，宏观周期只是没有过去那么有用，但还是绝对有用的。从杠杆的角度看，核心原因是中国的宏观杠杆扩张还远没有到终点，主要是政府部门还有很大空间。所以当经济下行的时候，你不用担心经济会因为去杠杆而陷入长期衰退，因为政策有足够的能力把经济拉起来，就像2022年以来我们所经历的一样。

第二，对股市来说，随着大盘指数弹性的下降，未来行情将更加结构化，科技和消费等成长性赛道将逐步跑出长期超额收益，而金融和周期赛道可能陷入长期震荡。说白了，就是自上而下的宏观总量扩张没那么大空间了，即便经济回暖的时候，金融和周期这些传统行业的上涨空间也没那么大。所以只能靠自下而上创新升级驱动的微观成长性来创造超额收益，而科技和消费的长期成长性远胜金融和周期。尤其是科技赛道，毕竟从长期来看，靠加杠杆推动经济是不可持续的，科技进步才是最硬的生产力。

第三，对债市来说，中国已经身处一场数十年的债牛当中。如前所述，一方面债券的供给增长放缓，因为加杠杆的高峰过去了，融资主体没那么多、没那么强，单靠政府部门很难补缺；另一方面债券的需求还在加速增长，毕竟存量财富积累还在继续，而且大量的资金需要从房地产转移到金融市场，而金融市场中最大的蓄水池就是债券市场。这种趋势其实从2014年以来已经发生，伴随着利率下行大周期，债券市场已经进入了一场像日本、美国过去几十年那样的债牛当中。