朱振鑫/文 过度恐慌的市场中，有什么策略相对确定？不是抄底，也不是做空，而是做相对收益。

与抄底策略相比，相对收益策略不容易受市场的非理性情绪左右。不管是牛市末期的超涨，还是熊市末期的超跌，本质上都不是基本面驱动，而是市场的非理性情绪驱动。这种情绪根本无法用逻辑分析，尤其是熊市后期的过度恐慌。所以左侧抄底虽然长期来看没什么问题，但短期也要承受市场超跌带来的压力。相对收益策略可以有效规避这一问题，因为不需要费尽脑汁地去猜那个根本猜不到的“底”，只需要判断两个资产的相对强弱即可。

与做空（裸做空）策略相比，相对收益策略也不害怕突发的基本面风险。别看熊市末期市场很惨，做空看似很赚钱，但做空的风险其实远大于熊市早期，并不是一个最佳阶段。首先，熊市末期的估值已经杀到低位，核心资产很便宜，下跌空间远小于熊市初期；其次，熊市末期的基本面也已经出清到后期，政策刺激意愿很强，随时可能出突发性的大利好，即便扭转不了市场，也可能带来短期的暴涨暴跌，给做空带来很多麻烦，甚至有爆仓风险。比如，2023年后半段虽然市场很差，但中间类似“活跃资本市场”、下调印花税、万亿特别国债等突发利好导致的异常走势也给做空增加了很多爆仓风险。

举个例子，假设有A和B两个资产，你通过分析发现A比B的基本面更好、估值还更便宜。如果熊市继续超跌，那A相对B出清压力更小，大概率更抗跌。而如果牛熊反转，市场触底反弹，那A相对B更受资金青睐，大概率在中期内涨得更好。也就是说，不管市场是继续恐慌还是回归理性，A都应该比B表现好，这时你就可以构建一个做多A+做空B的相对收益策略。

遗憾的是，相对收益策略需要丰富的做空工具，而A股市场的做空机制尚不成熟，能有效利用的工具基本只有针对少数核心股指的期货和期权，所以可用的相对收益策略自然也少之又少。但近年来，随着金融衍生品市场的不断完善，我们可用的策略也越来越多，其中最重要的一个就是我们之前讲过的“大小比价”策略。

所谓“大小比价”，是我们自己定义的一个概念。“大”指的是A股市场上以消费、金融类行业为主导、市值偏大盘、估值偏低、风格偏价值的“大价值”板块，其中最具代表性而且有相关衍生品的就是上证50指数。“小”指的是A股市场上以科技、周期类行业为主导、市值偏中小盘、估值偏高、风格偏成长的“小成长”板块，其中最具代表性而且有相关衍生品的就是中证1000指数。所以一般可以用上证50/中证1000来实现大小比价策略。

我们曾在去年7月的内参中系统讲过大小比价策略的玩法，并在去年12月初提示《大小比价的机会来了》。核心逻辑是两点：

第一，从基本面来看，“杀业绩”尚未结束，“小成长”比“大价值”受冲击更大。通胀和业绩周期正在经历最后的出清，而杀业绩冲击最大的就是之前业绩成长较多、业绩波动较大的“小成长”板块。相比之下，“大价值”的业绩波动没那么大，牛市没弹性，但熊市里出清的压力也不大，而且银行等很多顺周期板块的业绩已经跟随金融和经济周期复苏，基本面已经在好转，所以受杀业绩的冲击远小于“小成长”板块。

第二，从估值面来看，“大价值”的估值比“小成长”更便宜，安全边际更高。大价值的估值基本跟着金融和经济周期走，早在2021年初就开始杀估值，估值杀得比较彻底，已经处于历史低位。而小成长的估值主要受微观景气周期影响，和宏观周期关系不大，在宏观周期修复的初期还在继续跟随微观景气上涨，直到2021年底才开始出清，所以出清还不彻底。举例来说，在去年12月的时候，上证50距高点已经跌了45%左右，而中证1000距高点才跌了26%左右，而从历史来看，中证1000的熊市跌幅一般都远大于上证50，这也侧面说明小成长出清的还不彻底。

所以，虽然长期来看，小成长一定比大价值更有前景，但站在那个时点，大价值可能阶段性地跑赢小成长。自去年12月初以来，以上证50为代表的大价值明显跑赢以中证1000为代表的小成长。截至2024年1月22日，上证50只跌了3.2%，而中证1000大跌17.7%，大小比价从37.55%的低位反弹至44.60%，创自2022年5月以来的新高。

那么问题来了，接下来这个做多大小比价的策略是否依然适用？核心是看之前讲的两个逻辑是否还成立。

从基本面来看，杀业绩仍未结束，虽然业绩下行周期可能已经接近尾声，但强力上行周期短期还看不到，小成长依然面临更大的压力。小成长的业绩周期与通胀周期密切相关，目前通胀虽然已经接近通缩的尾声，但依然没看到强力上行的信号。本质上是经济复苏遭遇长期结构性压力掣肘，总需求依然偏弱，很多领域的产能过剩并没有实质性缓解。而相比之下，与宏观金融和经济周期相关性更强的大价值板块业绩依然稳定，而且可能跟随宏观周期继续复苏。

从估值面来看，小成长大跌后没那么贵了，但仍不便宜，而大价值的估值依然处于绝对和相对的历史低位，估值优势明显。经过近期的补跌之后，小成长的估值出清又向前进了一步，目前中证1000指数自2021年高点的跌幅已经接近38%，比之前的24%出清更加彻底。但这个跌幅似乎还有出清空间，因为一般来说小成长的牛熊波动都很大，前两轮小成长熊市跌幅都超过50%。当然，这一轮不一定会跌那么多，但可以确定的是，小成长还是没有大价值便宜。上证50本轮熊市的最大跌幅已超过45%，而前两轮熊市最大跌幅只有44.7%和28.9%。虽然每一轮熊市都不一样，但起码说明上证50的出清比中证1000更彻底一些。

所以综合来看，大小比价底部修复的逻辑有所减弱，但中期方向依然成立。短期来看，大小比价急剧上行之后已经处于阶段性高位，而基本面也不支持一路上行，所以可能会再次收敛，震荡盘整。但中期来看，在业绩的最后出清以及底部修复阶段，大小比价仍有望再次上行。