边泉水/文 2023年以来黄金创下新高背后更多来自于黄金信用得到加持：

• 金价和10年实际美债收益率走势不匹配。从数据上看，2010年年初至2022年8月之前，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性为-0.8，即由于美债和黄金同样为全球稳健资产，所以黄金价格与美债利率呈现负相关。但是2022年8月以来，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性由负转正至0.4，或表明黄金的金融属性发生变化。
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• 金融属性的变化体现在全球主要黄金ETF持有量和金价发生背离。从历史走势来看，全球主要黄金ETF持有量的走势包含机构和个人投资者对黄金市场的看法，由于更有投机性，所以这就导致美国通胀韧性较强的背景下，市场预计美债实际利率中枢抬升，认为购买黄金的不确定性较强，全球黄金ETF的持有量持续下行。
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• 但是金融属性减弱，避险和货币属性增加，推动金价不断创新高。从避险来看，2022年下半年，美债上限危机不断升温，增加了对美元货币体系的“不信任”。另外，巴以等地缘政治频发，也对金价形成支撑。包括近期美国流动性面临拐点，也加剧了市场对于货币政策的不确定性。从货币属性来看，在美元信用走弱下，黄金具备的货币储备功能增强，全球央行近年来加快购金节奏，弥补了ETF持有量下行对黄金的负面影响。

3月初-3月中旬金价的快速上涨以实际利率为主+避险情绪为辅。从实际利率的框架来看，2月ISM制造业PMI超预期回落，其中新订单、就业等分项指标均陷入萎缩，使得市场对于降息预期重新升温。另外，美联储理事沃勒提出“反向扭转操作”，旨在通过买入短债、抛出长债以优化当前美联储资产负债表，导致美债收益率大幅向下，金价价格有所提振。从避险情绪来看，随着银行期限融资计划BTFP的到期，市场对于银行的流动性担忧重新攀升，进而加剧了本轮金价的上涨。

与此相对应的是，银因黄金与铜的共振得到补涨。由于金银比是剔除掉金融属性，更指向商品的需求，随着黄金价格的快速攀升，也激发对白银的需求，白银价格得到拉升。截至3月15日，金银比（以美元计价）为85.7。另外，3月13日，中国有色金属工业协会在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，针对行业产能增长过快问题，铜冶炼企业将控制新增产能。上述会议共识强化市场对于铜供给的担忧，推动铜价大幅上涨，也促使白银等商品价格跟涨。

短期来看，美国通胀粘性较强依然会制约金价，但美联储流动性拐点值得关注。2月美国CPI和PPI略超预期，主要还是能源高位不下、核心商品价格受到供应链影响价格环比增速走高，使得降息预期走弱，带动金价有所回调。往后看，当前日央行如期退出负利率和YCC政策，日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，美债收益率有可能会上行。另外，美国通胀的粘性可能会促使美联储点阵图出现调整，进而导致美债波动较大。但美联储对缩表规模放缓节奏的把控以及逆回购量规模逐步回落带来的流动性担忧，也不排除短期会进一步促进金价上行。

从中长期来看，降息周期的开启+避险情绪较高，本轮金价的绝对收益还未完全兑现。一方面即使在通胀的扰动下，降息的时间点和次数会有所反复，但是货币政策逐步宽松的趋势不改，金价难以言顶。另一方面，今年是多国的大选之年，选举过程的不确定性以及国际政治的边际变化或对金价形成支撑。