经济观察报 记者 蔡越坤 时隔17年，日本央行首次宣告加息。

2024年3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，这是日本央行自2007年以来首次加息。在加息的同时，日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，取消购买交易所交易基金（ETF），取消购买房地产投资信托基金（REITs）。日本央行预计暂时维持宽松的货币环境。如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率产品购买操作。日本央行将继续购买日本国债，规模与以前基本持平。

此举引起国际范围内的广泛关注。日本结束了持续8年的负利率政策，全球“负利率”时代落幕，这将对市场带来哪些影响？

招商证券分析认为，对于全球流动性而言，日本央行开始缩表可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本2013年实施QQE（量化与质化金融宽松政策）、2016年推出负利率和YCC政策，日本金融机构为获得更高的收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。如果这些从2013年以来流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券产生一定的冲击。

全球“负利率”时代落幕

过去几年，日本央行一直是全球仅剩的一家维持负利率的央行。此次加息，标志着全球负利率时代正式结束。

回顾历史，丹麦是全球首个实施负利率政策的国家。当时欧洲多国陷入债务危机，面对经济持续疲软，在欧洲央行开始降息后，丹麦央行在2012年7月将其存款利率降至零以下，以捍卫丹麦克朗汇率。

2014年6月，欧洲央行开启欧洲的负利率日程，欧元区10年期国债收益率在2016年和 2019年均进入负利率区间。2014年6月，欧洲央行行长德拉吉宣布欧元区进入负利率时代，将隔夜存款利率削减至-0.1%。

2016年2月，日本央行开始实施负利率政策。2019年1月以来，全球贸易摩擦和保护主义冲击全球增长前景，日本经济低迷，叠加日本央行鸽派举措，共同促使日本10年期国债收益率跌入负区间，并进一步下行。

负利率政策是指央行将政策利率设定为负值。也就是说，央行向商业银行借钱的时候，不仅不收利息，反而要付利息。为什么各国央行要使用负利率，以及负利率的本质是什么？

新时代证券潘向东表示，各国实施负利率政策主要考虑到两个维度：一方面，全球贸易摩擦升级，经济增速放缓，此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平，甚至部分地区出现通缩，为了刺激国内投资和消费，各国银行纷纷采取负利率，以促进国内经济复苏；另一方面，负利率有助于稳定汇率，降低本币升值压力，改善贸易平衡，短期有助于刺激出口，减缓海外经济对国内经济的冲击。

一般而言，全球各央行宣布负利率是为了刺激商业银行增加贷款，降低贷款利率，从而促进企业和消费者的投资和消费，推动经济增长和通胀。然而，日本推行负利率政策的效果并不理想。

根据日本央行的数据，从2016年至2020年，日本的实际GDP（国内生产总值）平均增速只有0.8%，远低于其他发达国家的水平。同期，日本的核心CPI（居民消费价格指数，此处数据不包括食品和能源）平均涨幅只有0.4%，也远低于日本央行的2%的目标。而且，由于新冠疫情的影响，2020年日本的实际GDP下降了4.8%，核心CPI下降了0.2%，日本再次陷入了通缩。

2022年7月21日，欧洲央行宣布三大关键利率上调50个基点，存款机制利率上调至0%，这标志着欧洲近十年的负利率时代宣告结束。因为麦克朗与欧元挂钩的制度，通常都会亦步亦趋地追随欧洲央行的利率决议，所以丹麦央行也随之加息，告别负利率政策。

日本央行政策转向背后

3月19日，日本央行行长植田在新闻发布会上称，之所以决定调整货币政策，是因为2%的通胀率即将实现，将根据经济情况决定利率水平。

平安证券认为，日本央行行长发言指向通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。此外，本轮通胀开始于全球大宗商品价格的上涨及日美两国间利差的扩大下带来的输入性通胀。同时，日本国内疫后需求复苏，劳动力市场逐渐走强，通胀预期逐渐升高，推动了服务领域通胀水平上升。

日本央行数据显示，截至2024年3月19日，日本央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续22个月保持在2%的目标水平之上。

此外，在劳动市场上，日本企业与工会之间的春季薪资谈判（也被市场称为“春斗”）也备受关注。平安证券指出，日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。

3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”初步结果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以来最大涨幅，明显高于去年的3.8%和市场预期的4.5%—5.0%左右。

平安证券表示，本次的初步结果仅仅覆盖一半的工会成员，同时以大企业为主，根据去年“春斗”情况经验，小企业工资涨幅不及大企业，最终“春斗”结果或有小幅下调，如2023年“春斗”初步结果为3.8%，最终结果为3.6%。但即使“春斗”最终结果有所下调，其仍将超预期高于去年结果，或也将延长此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。

东方金诚研究发展部分析师白雪表示，日本央行实施自2007年2月以来首次加息，主要原因是2022年以来日本通胀率出现显著回升，从而打破了长期以来结构性通缩的困境——即日本此前长期实施负利率的基础。

白雪认为，在日本经济走势偏强的背景下，2022年、2023年日本CPI同比分别上涨2.5%和3.2%，2024年1月，日本的CPI同比上涨2.2%，连续22个月超过2%的央行政策目标；核心CPI同比上涨3.5%，连续14个月超过3%。此外，2024年薪资“春斗”谈判结果大超预期，2024财年薪资涨幅将达到5.28%，不仅远高于2023年的3.8%，也是1991年以来的最大涨幅——这意味着今年日本通胀还将继续维持在政策目标上方。因此，通胀水平的预期实现是支撑日央行对货币政策进行重大调整、退出负利率政策的主要原因。

市场影响几何？

在3月19日利率决议公布后，日本央行表态将继续购债。在外汇市场上，日元走弱，美元兑日元（USD/JPY）短线上涨，逼近150关口；日股日内涨幅为0.66%，日经225指数再次上行突破40000点。

平安证券分析，市场实际影响将高度取决于日本银行如何宣导政策利率的“下一步”。单次加息的实际影响相对有限，关键在于市场对于后续加息路径的判断。如果形成较快、较连续的加息预期，市场反应可能强烈，日元可能较快升值，股票和债券均受冲击；如果日本银行能够引导投资者相信“零利率”可能维持较久，政策利率上行节奏较缓，那么市场反应可能相对有限，日元可能维持弱势，股票和债券市场有望维持相对稳定。

平安证券认为，在零利率以后，日本银行会谨慎对待继续加息的问题，且将与市场积极沟通，以尽量弱化后续政策转向引发的市场波动。

关于对于日元资产的影响，平安证券在研报中判断，首先，如果日元不明显升值，日股所受冲击便有限。日元保持相对弱势，既有助于夯实日本企业海外业务收益，也有助于海外股票投资者管控融资成本。预计日元汇率与日股仍将保持正相关性。其次，面对较高的股票投资回报率，日本存款利率和债券利率的有限上行，或不足以令投资者放弃日股。截至2024年3月18日，日经225指数年内已累涨18.8%，近十年年化收益率也高达10.7%。今年以来，日经225指数最高市盈率（PE）为23.2倍（3月6日），假设10年日债利率升至1%，日股风险溢价水平（市盈率倒数与10年日债利率差值）仍高达3.3%，说明日股相对于日债的性价比仍高。

日本央行加息对A股市场影响几何？招商证券认为，理论上，日本加息短期会引导一部分资金从吸收日本资本较多的新兴市场流出，回流日本。对A股市场而言，由于目前A股权重指数的估值性价比突出，叠加国内经济基本面边际改善，海外投资者或仍然倾向于选择A股。当前调整后的沪深300和中证A50，估值在全球主流指数偏低，股息率偏高，A股权重指数的安全边际较高。随着国内经济温和回升以及美联储政策转向，外资有望延续回流，从而对A股大盘成长风格形成一定提振作用。对港股而言，港币与美元硬挂钩，日本加息，日元对港币升值，对港股短期或略有影响。