滕泰/文 每一种政策决策都应该从实际情况出发，但由于经济情况瞬时万变，很多政策往往难免落后于现实情况的迅速变化，例如在中国货币政策的决策背景中，就留下了一些“过去式”的影响，很多决策观念仍然停留在防止通胀、防止房地产泡沫、恐惧股市上涨、防范汇率贬值、不敢提货币宽松等过去式中，因而影响了政策的与时俱进。

当前，中国经济背景已经发生了巨大的变化，出现了通货紧缩、房价下行、股市信心低迷、出口下滑和就业压力大等新情况，我们应尽快从这些新情况、新问题、新挑战出发，实施全面宽松的货币政策，才能推动中国经济摆脱房地产和股市低迷等不利局面，缓解通缩风险、就业和增长压力，推动经济健康繁荣发展。

一、中国货币政策决策背景的五大“过去式”

第一种过去式背景是“防通胀”。改革开放以来，中国出现过几次严重的通胀，由于物价直接影响到居民生活，“防通胀”在货币政策目标中占据很高的权重。最近几年来，尽管中国通胀压力早已化解，甚至工业品领域的通缩迹象越来越明显，但是对“输入型通胀”恐惧仍在，很多人在宽松货币政策与通货膨胀之间画上等号，一提到货币政策，就想到防通胀。

第二种过去式背景是“防房地产泡沫”。2010年以后的十年左右时间，尽管政府不断出台平抑房价上涨的政策措施，房价仍在波动中不断上涨，给年轻人和中低收入者购房带来很大压力。在此阶段“宽松的货币政策等于给房地产市场火上浇油”的认知也被逐渐强化下来。如今虽然楼市已经明显降温，2022年开始新建商品住宅和二手住宅销售价格同比和环比均进入下降通道，2024年前两个月，百强房企总销售额同比下降51.6%，但是很多经济政策思维仍然停留在防止楼市泡沫的阶段。

第三种过去式背景是恐惧股市上涨。2015年股市大幅波动之后，一朝被蛇咬，十年怕井绳，“防止股市大起大落”的监管思路表面上有一定的合理性，但在实践中，往往在股票持续上涨时采取限制措施，而在个股持续下跌时则默认为合理。在强调避免“脱实向虚”的背景下，股市上涨似乎成了经济“向虚”的标志，具有了天然的“不正当性”，货币政策也难免受到了防止股市泡沫的思想影响。

第四种过去式背景是“防汇率贬值”。人民币汇率贬值将导致资本外逃和金融风险，这种认知来自对“东南亚金融危机”等历史的认知，但存在较大的偏颇。有研究结果显示，出台降息等政策措施，初期会因为国内外利差扩大等原因造成人民币汇率贬值，但宽松货币政策对经济基本面的改善将提升人民币资产的吸引力，从而推升人民币汇率再次回升。中金公司研究了2019年以来的5次降息与汇率波动的关系后发现，人民币汇率通常在3个月内实现了见底企稳，并在不长的时间内就回到了降息前所在水平，印证了降息对汇率长期并非利空的判断。

第五种过去式背景是只强调“结构性”货币政策，不敢采用总量宽松政策。十几年前经常有人用M2增速与GDP增速之差、M2与GDP之比等缺乏科学性的方法论证中国货币投放过多，批评“大水漫灌”会造成通货膨胀，形成了向这些非专业论断一边倒的社会舆论。为了化解社会舆论压力，甚至从一定程度上迎合这种社会舆论，货币决策部门提出“绝对不搞大水漫灌”的口号，试图通过中性与“精准滴灌”的结构性货币政策，来解决特定领域“融资难、融资贵”问题。殊不知由于经济体本身就是“连通器”，以及短期无法改变的体制性原因，“精准滴灌”的目标并未实现，反而因为总量偏紧阻碍了民营企业和中小微企业实际融资成本的下降；虽然M2和社融增速看上去不低，但更能够反映经济活动性的M1，也就是现金加企业和居民活期存款增速常年偏低，考虑到居民消费、买房、投资股票基金，企业交易都需要活期存款，因此代表活期存款的M1增速偏低，说明结构性货币政策难以满足消费、投资、金融市场以及经济增长对货币的需求。

二、情况变了，货币政策思维应当与时俱进

以上五大过去式都是基于当时特定背景形成的，有其历史合理性，但如果情况发生巨大变化后仍然固守着这些“过去式”，就会刻舟求剑、作茧自缚，影响我们对当前经济形势的判断和决策。

通胀风险已变成通缩风险，通缩比通胀更可怕。当前中国基本不存在通货膨胀的基础，相反通货紧缩的风险已经严重地影响投资和消费的正常经济循环。去年10月到今年1月，中国CPI已经连续四个月处于负数区间，这不但是经济学定义的经典通货紧缩，而且是改革开放四十年来中国第一次面对真正的通货紧缩。从对经济增长和资产质量的破坏来看，通缩比通胀更可怕，有人甚至说，“如果把通货膨胀视为一场重感冒，通货紧缩就是癌症”。首先，通缩形成的收缩预期将导致消费-投资紧缩螺旋，导致经济走向衰退；其次，由于流动性陷阱的存在，通缩比通胀更难治理；第三，这次通缩与房地产、股市下行叠加，有可能引发资产负债表衰退。当前，如果继续以“防通胀”的“过去式”思维为由拒绝全面宽松的货币政策，就会丧失应对通缩的最佳时机，造成严重的经济负向循环，给宏观经济带来风险。

中国房地产市场的供求关系已经发生重大变化，防止房地产泡沫应当让位于确保房地产市场平稳着陆。2023年，全国房地产开发投资同比下降9.6%；全国商品房销售面积同比下降8.5%，创2012年以来新低；全国商品房销售额同比下降6.5%，销售额创2016年以来新低。房地产行业流动性严重萎缩，很多财务较为谨慎的企业也面临着越来越大的偿债压力，如果房地产价格继续下行，“买涨不买跌”的心态将导致成交量进一步萎缩，大量房地产企业将陷入资金周转困难和偿债危机，甚至会引发系统性风险。

股市长期低迷已经形成深度“负泡沫效应”，严重影响了投资、消费信心。目前上证综指仍然在3000点左右徘徊，从估值来看也处于低位。长期低迷的股票市场不仅没能形成正向的财富效应推动消费，反而有大量中产阶级家庭的财富在股市下跌中被蒸发，这种“负泡沫效应”对消费的抑制作用不可忽视。投资者信心已经严重受挫，如果不能通过全面宽松的货币政策促进资本市场健康发展，资本市场下跌造成的“负财富效应”对消费的打击和抑制将进一步加重。同时股票市值下跌造成的“托宾Q效应”也使得产业资本更倾向于通过并购存量产能而不是新建项目扩大产能，股价下降对企业投资也将造成负面影响，对中国经济的复苏十分不利。

值得学习的是，通过降息、资产购买计划等宽松货币政策措施支持资本市场，已经成为成熟市场经济国家普遍的成功做法。2020年美联储紧急降息50个基点，随后再次降息100个基点，将联邦基金利率目标区间降至0%至0.25%；还实施了无限量量化宽松政策，购买大量国债和抵押贷款支持证券，以提供市场流动性并支持信贷流动。日本央行实施了长期短端负利率和长端零利率的基准利率体系，以及大规模的资产购买计划，这些措施为股市提供了充足的流动性。2020年以来，美国、欧洲甚至日本和印度股市都出现持续稳定上涨走势，道琼斯指数上涨37%，纳斯达克指数上涨76%，法国巴黎CAC40指数上涨38%，日经225指数上涨67%，印度NIFTY 50指数上涨80%，形成了显著的财富效应，美国国内消费热度持续上升，长期低迷的日本零售消费也出现明显复苏迹象。

汇率适当贬值是支持扩大出口需求的有力措施。当前，外部需求依然低迷，2023出口仅增长0.6%，净出口对GDP增长贡献率为-11.6%，即使宽松货币政策导致汇率下行，也有助于中国商品和服务扩大出口。同时，美元进入降息周期的可能性在逐渐上升，研究机构预计，一旦美联储开始降息，其幅度、频率都有可能超过市场预期，中美之间的利差将逐渐缩小，为中国实施全面宽松的货币政策创造了条件。

“大道至简”，全球各国的货币政策一般都是总量性政策，而把微观和结构问题交给市场。以美国、欧洲和日本为例，美联储、欧洲央行和日本央行都以利率和公开市场操作（资产购买计划）等总量措施作为主要的货币政策工具，通过利率和公开市场操作调节基础货币投放，调控信用扩张与收缩，市场能够直接感受到货币政策调整的温度变化；而结构性政策工具则主要用于次贷危机、疫情期间以及零利率政策失效等特殊情况。目前中国的货币政策表述中已经提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但从实际执行来看，仍然坚持结构性政策思维，尚未完全走出对全面宽松货币政策的回避心态和恐惧阴影。

三、及时告别五大过去式，面对新情况，全面转向宽松货币政策

面对已经变化的经济形势，中国货币政策应当与时俱进，尽快告别五大过去式，全面转向宽松。

首先，告别根深蒂固的防通胀“过去式”。今年政府工作报告将物价目标定在CPI涨幅3%左右，从防通胀向防通缩转变的信号已经非常明确，温和的物价上行有利于消费复苏和企业销售，货币政策应当从实践上配合防通缩风险的决策目标。

其次，实行较为宽松的货币政策，有利于房地产市场平稳着陆，化解行业和潜在系统性风险，并启动房地产上下游万亿级别的产业链需求。

再次，建议参考美国、日本的成熟经验，尽快实施宽松货币政策，推动股市恢复性上涨到4000点以上、5000点以上，让中国股市回到与经济增长成果相匹配的估值水平，持续增加居民财产性收入，改善居民收入预期，提振消费者信心，将改变企业融资条件，增加企业投资。

同时，从全球贸易的基本面来看，在保持人民币汇率基本稳定的前提下容忍适度贬值，有助于提升中国商品的价格竞争力，扩大中国产品的外部需求，扭转净出口拖累GDP增长的被动局面。因此对汇率贬值的担心完全不应构成实施大幅宽松货币政策的障碍。

最后，应当实事求是地让货币政策回归总量属性，货币供应的规律就是“大河有水小河满，大河无水小河干”，改善特定领域的货币供给，真正有效的方法不是给民营企业或中小微企业口惠而实不至的“照顾”或者“优惠”，而是应该通过总量宽松、全面降息，让货币通过正常的主动脉、微动脉再到达毛细血管，整个经济体“气血充盈”，各行各业都能够获得充足的货币供应。

此外，宽松的货币供给和大幅降息能够极大地降低中国企业、居民和政府的债务成本。2023年末，企（事）业单位人民币贷款余额155.4万亿元，住户人民币贷款余额80.1万亿元，合计达到235.5万亿元，如果能够降息100基点，将会节省企业和居民利息支出近2.4万亿元，必然有力地推动企业投资和居民消费。考虑到中央和地方政府的债务规模和利息成本也较大，降息也有助于减轻政府债务成本和财政负担。

综上所述，中国经济的五大“过去式”背景和相关思维已经严重影响了货币政策决策，考虑到经济实际情况已经发生了根本性变化，应及时告别五大“过去式”，尽快转向全面宽松的货币政策。具体而言，应当通过每次超过50个基点的连续降息，将实际利率尽快降至1%以下，同时加大货币宽松力度，将M1增速提升到10%以上，推动中国经济早日走出通缩风险，推动房地产、股市、居民消费和民间投资尽快复苏，助力中国经济复苏繁荣。