张明/文 注：本文为《中国外汇》专栏文章，发表于2024年第6期，转载请务必注明出处。文中配图摄于纽约曼哈顿。

美国GDP同比增速在新冠疫情前的2019年为2.5%。在新冠疫情的三年（2020至2022年），美国GDP同比增速分别为-2.2%、5.8%与1.9%。由于美联储从2022年起连续陡峭加息，大多数分析师在2023年初都倾向于认为，美国经济将在2023年显著减速。然而，2023年美国经济表现明显超出市场预期。尽管美联储连续11次加息、累计加息525个基点，但2023年美国GDP同比增速依然达到2.5%。更重要的是，在2023年四个季度中，美国经过季节调整的季度GDP同比增速分别为1.7%、2.4%、2.9%与3.1%，呈现逐季上升态势。

美国经济韧性在2023年超预期的主要原因是消费增速强劲。消费增速强劲背后受到两股力量推动：其一，失业率持续处于4%以下的低位，这意味着美国劳动力市场供不应求，工资薪金上涨压力较大。考虑到私人消费占美国GDP比率超过70%，因此火热的劳动力市场推动了消费增长；其二，在新冠疫情爆发后，美国政府实施了强有力的财政扩张政策，在2020年至2022年，美国财政赤字占名义GDP的比率分别为-14.7%、-12.1%、-5.4%。更重要的是，美国的扩张性财政政策在很大程度上采用了直接给美国家庭提供税收减免、现金补贴或消费券的形式，这直接增加了美国家庭收入，无疑有助于美国家庭增加消费支出。

在2024年年初，美国劳动力市场继续保持强劲状态。2024年1月，经过季节调整后的失业率仅为3.7%。紧张的劳动力市场使得工资薪金继续保持强劲上涨，这就意味着服务价格与房租价格居高不下，导致核心CPI增速难以继续下降。例如，美国经过季节调整后的核心CPI同比增速虽然在2022年9月至2023年9月期间由6.6%下降至4.1%，但在2023年9月至2024年1月期间却仅由4.1%下降至3.9%。核心CPI的粘性意味着美联储难以在短期内开启降息周期。

在2023年年底，市场预期2024年美联储可能最早在3月份降息，目前市场已经将预期推迟至6月。近期，有一种观点认为，美国经济在短期内不但不会“硬着陆”（Hard Landing），而且也不会“软着陆”（Soft Landing），换言之，美国经济很可能在2024年继续保持强劲增长状态。最近，被称为“末日博士”的纽约大学教授罗比尼撰文指出，美国经济在2024年不会着陆，因此，不能低估美联储在2024年不降息的可能性。一旦这一预测成为现实，这对美国经济而言当然是好事，但对美国股市而言可能是坏事，因为股市参与者迄今为止仍认为美联储将在下半年降息。不难想见，如果美联储真的在2024年不降息的话，那么无论十年期美国国债利率还是美元指数都将继续在高位盘整，包括中国在内的新兴市场国家的资本流动与本币汇率都会继续承压。

然而，笔者并不认同罗比尼的观点。除非美国已经发生重大技术革命且技术革命已经开始真正作用于经济增长，否则美国经济增长在同一个方向上连续两年超越市场预期的概率实在太小了。其一，笔者同意美国劳动力市场短期内仍将保持强劲的判断，这就意味着短期内美国核心CPI增速仍具粘性，美联储首次降息可能要等到今年6、7月份。其二，考虑到疫情后美国的扩张性财政政策已经出现较大幅度的收缩，美国家庭在疫情期间获得的一次性收入增加已经基本消耗殆尽。这就意味着，财政扩张推动的消费增长行情行将结束。其三，如果美联储降息推迟至今年下半年，那么未来一段时间内美股波动性有望加大，这将削弱股市财富效应对消费的带动作用。

事实上，在2023年，美国固定资产投资增速在连续加息的影响下增长疲软，美国出口增长则受到强美元的不利影响。如果未来一段时间内，消费增速出现回调，那么美国GDP增速下行幅度就可能较大。

笔者目前的判断是，美国经济增速在2024年第二季度可能明显放缓。而受到粘性核心CPI的影响，美联储降息可能要到2024年第三季度。这就意味着，虽然美联储首次降息时间较晚，但今年降息幅度可能依然会保持在75个基点左右。

上述判断意味着，美国10年期国债利率与美元指数在2024年上半年将以波动为主，在2024年下半年可能明显下行。例如，下半年美国10年期国债利率可能跌破4.0%，美元指数可能跌破100。这就意味着，新兴市场国家的短期资本外流与本币贬值压力在2024年下半年可能明显缓解。