张健康/文

大概10年前，一位研究日本经济的专家向我推荐了两本研究日本1990年代以后经济发展的书，一本是当时被炒得火热的池田信夫的《失去的二十年》，另一本就是辜朝明的《资产负债表衰退：日本与未特许经济学的斗争及其全球影响》。彼时，辜朝明对我来说还是一个陌生的名字，读完他的书，对他从资产负债表衰退的角度来解释日本“失去的二十年”感到很新鲜，便有了进一步了解他的想法。后来看到他又陆续出版了《大衰退：宏观经济学的“圣杯”》《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类观察》《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》，以及最近出版的《被追赶的经济体：发达经济体如何理解与应对新现实挑战》。

正如《大衰退年代》书名所表明的那样，辜朝明对宏观经济学的一大贡献，是用经济学家们长期忽视的另一个因素对通货紧缩做出了解释。自凯恩斯以来，通货紧缩经常被直接归因于商业银行为了避免资产负债表继续受损而停止贷款给企业家。但是日本1990年代以来的经济大衰退（Great Recession）显示，即便利率降到零，企业仍然不愿意贷款投资。辜朝明从日本企业家集体疯狂削减债务的行动中发现了答案：是私人部门追求债务最小化的冲动，导致了货币不能从央行通过商业银行流入实体经济。形成了所谓的通货紧缩，辜朝明称之为“资产负债表衰退”。

《失去的二十年》
[日] 池田信夫 | 著
胡文静 | 译
华章经管 | 机械工业出版社
2021年12月

从1998年起，辜朝明一直致力于用资产负债表衰退解释日本1990年代以来的经济发展和2008年以来的全球经济大衰退，完善和发展他的资产负债表衰退理论框架，其间还为多届日本首相提供政策咨询。到他出版《大衰退年代》时，其理论框架已经基本成型，大致可以概括为“四种情形和三个阶段”。四种情形分别是：（1）贷款人（储蓄者）和借款人（投资者）同样充足；（2）借款人比贷款人多，即便利率升高依然如此；（3）贷款人比借款人多，即便利率下降依然如此；（4）贷款人和借款人同样稀缺。

传统宏观经济学理论认为，市场主体的目标是追求利润最大化，可以解释前面两种情形；但是后面两种情形则只能用宏观经济学的另一半——资产负债表理论——才能做出合理解释，即市场主体还会追求债务最小化。三个阶段则分别是：（1）刘易斯拐点前的城镇化时期；（2）跨越刘易斯拐点的黄金时期；（3）被追赶时期。每个阶段，企业的投资愿望和借贷需求是不一样的。

《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》
[美] 辜朝明 | 著
杨培雷 | 译
上海财经大学出版社
2019年5月

新冠疫情期间，辜朝明本来只是想对《大衰退年代》的内容进行修订和更新，最终却写成了一本新书，于是就有了《被追赶的经济体》。该书可以被视为上一本书的升级版，它的一个核心任务就是，试图对上一本书提及但还没有来得及展开论述的一个关键性问题——为什么一个强大而有活力的经济体会失去增长动力并陷入长期停滞——做出回答。

凯恩斯和费雪看到了银行惜贷

经济学界占主流的观点是，通货紧缩多数情况下是直接由货币供应不足导致的。

约翰·梅纳德·凯恩斯被视为宏观经济学的奠基人。他对通货紧缩的解释长期占据着经济学界的主流地位。他在1932年出版的《劝说集》，以1931年7月发生的德国银行业危机为例分析道，泡沫破灭后，资产价格会急剧下跌，导致银行手里的抵押品持续快速贬值，为了及时止损，银行会停止向企业发放抵押贷款，而得不到银行贷款的企业只好继续变卖资产，导致资产价格进一步下跌。

1936年出版的《就业、利息和货币通论》又进一步提出了“流动性陷阱”假说。该假说描述的就是一种通缩场景：即便利率低到不能再低的水平，人们仍然愿意继续持有货币而不愿意拿去投资、消费，货币供应量不管增加多少，均会以“闲资”的形式被储存起来，不会对总体需求、收入和物价产生任何影响。一个经济体一旦陷入流动性陷阱，货币政策就不能再发挥任何作用，只能使用财政政策来干预经济。

与凯恩斯出版《劝说集》同一年，欧文·费雪（IrvingFisher）出版了一本当时反响平平、后来影响巨大的著作《繁荣与萧条》，首次提出了“债务－通缩理论”来解释大萧条。第二年，他又发表了他的一篇经典论文《大萧条的债务-通货紧缩理论》，对过度负债和通货紧缩的逻辑关系做出了系统阐述。费雪认为，过度负债往往是一国经济由盛变衰的转折点，是导致通货紧缩的一个重要因素。经济繁荣时期，企业家愿意借款投资，直到到期债务多到没有足够的流动性资产进行清偿；企业只好抛售资产以偿债，结果导致资产价格下跌；通过债务清算，企业债务的名义数额有所减少，但由于通缩，债务的真实价值反而上升，企业破产的可能性反而加大；企业被迫进一步以更低廉的价格更大规模地抛售资产，债务－通货紧缩的恶性循环次第展开。通缩过程中，债务清算的速度永远赶不上债务真实价值增长的步伐，只有当过度负债被大规模的企业破产强制性消除后，通缩才能停止，新一轮繁荣与萧条的更替才会开始。

《大衰退：宏观经济学的圣杯》
[美] 辜朝明 | 著
喻海翔 | 译
东方出版社
2016年12月

半个多世纪以后，沃尔夫森（M.H.Wolfson）和明斯基（H.P.Minsky）等人对费雪的理论重新展开了讨论且作出了发展：（1）视物价走低为通缩的表现和可能诱发大萧条的重要因素。（2）主张用超常手段应对通缩，包括提出较高通胀和期限目标，央行购买各种债券抑或接受债券作为抵押放贷（即量化宽松）等。（3）采取先发制人策略应对，就是“趁情况还好的时候”实施货币刺激政策，把通胀调到较高水平，作为应对未来通缩的缓冲策应。

虽然凯恩斯与费雪及新货币学派对大萧条的解释各异，提出的应对策略有别，但是对通货紧缩的认识有两点是一致的：一是假定市场对货币的需求是无穷大的。二是商业银行突然收紧银根是导致通货紧缩的直接原因。

辜朝明看到了借款人退场

但是，日本1995年至2006年、2010年至2013年和欧美国家2008年至2022年的故事，显然超出了凯恩斯和费雪及新货币学派理论的解释能力。

1985年至1990年，日本资产泡沫迅速膨胀时，公司部门大举借入资金，加杠杆投资各种资产。日本央行意识到存在泡沫，稳步提高短期利率以遏制经济过热。当1990年泡沫破灭后，借款需求迅速萎缩，日本央行又及时调低了利率，到1995年已经从1990年最高点的8%下调到零附近，但是，借款不仅没有如期恢复，反而转为了负值，随后逐年扩大，直到2006年才恢复到零值。2010年至2013年，相同的一幕再次上演。

当日本经济泡沫破灭时，欧美国家正在经历持续十余年的房地产繁荣，住户部门大规模借款投资房地产，从1990年到2008年，欧美主要国家（德国除外）的房地产价格上涨了两倍以上，爱尔兰、荷兰、美国甚至上涨了4到5倍。2008年金融危机爆发后，美国、英国和欧元区国家陆续调低了利率，大多数国家实行了零利率，西班牙甚至将实际利率降到了零以下，但连续几年没有新增借款人。爱尔兰的住户部门直到2022年还没有新增借款。美国的住户部门2012年以后恢复了借款，但是直到新冠疫情暴发前，仍然是一个巨大的净储蓄者，尽管当时的利率为零。

按照凯恩斯和费雪及新货币学派的理论，如果降低利率，借款人就会大量借款投资和消费的。为什么现实情况会与理论预期背道而驰呢？

辜朝明从私人部门的大举还债和储蓄行为中发现了答案，还从纽约联邦储备银行前行长爱德华·弗莱德尔那里得到启发，给他的发现取了一个名字——资产负债表衰退。顺便说一句，弗莱德尔讨论1990年代初的美国经济时曾使用过“资产负债表驱动的衰退”一词。

辜朝明1997年就发现，当日本的公司纷纷退出借款市场的时候，公司部门却开始出现财政盈余，而且占名义GDP的比重逐渐升高，表明公司部门正在加紧偿还债务。2008年以后，美国、英国、欧元区、澳大利亚、韩国的私人部门同样出现了巨额的财政盈余。

辜朝明以他的职业敏感性判断，正是私人部门的还债和储蓄行为，直接导致了货币不能从央行通过商业银行流入市场，形成通货紧缩。

辜朝明认为，私人部门不仅有追求利润最大化的冲动，还有实现债务最小化的意愿。当经济繁荣时，资本回报高于举债成本，私人部门愿意借款投资，以追求利润最大化，资金市场就表现为情形（1）和情形（2），即借款人很充裕。当经济出现衰退时，资本回报不足以偿还债务，私人部门的心理就会转向保守，转而寻求债务最小化，尽可能偿还债务，资金市场就会出现第三种和第四种情形，即借款人大量消失。1990年代以来的日本经济衰退和2008年以来的全球经济衰退中出现的通货紧缩，正是情形（3）和情形（4）描述的场景。

被追赶的经济体的困境

由资产负债表衰退驱动的通货紧缩是什么时候出现的？

辜朝明认为，是古已有之的现象，只不过到了被追赶的经济体阶段，表现得尤为明显罢了。工业革命前的数个世纪里，经济停滞的一个重要原因，就是缺乏有吸引力的投资机会导致借款人消失。

被追赶的经济体，是辜朝明借鉴威廉·阿瑟·刘易斯的二元经济模型而提出的一个概念，大致可以视为发达市场经济的国家。

辜朝明根据工业化程度的不同，把工业革命以来的经济体划分为三个阶段：尚未到达刘易斯拐点的城镇化经济体，已跨越刘易斯拐点的成熟经济体，已跨越刘易斯拐点而资本回报率低于新兴经济体的被追赶的经济体。

《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》
[美] 辜朝明 | 著
艾尼瓦尔·吐尔逊 朱玲 | 译
中信出版集团
2020年6月

不同阶段的经济体，决定投资可得性的关键因素是不一样的。比如城镇化经济体，因为劳动力供给无限大，资本的收益包含了大量的人口红利，借款投资的收益非常高，所以合理定价融资的可得性是关键因素。进入成熟经济体阶段后，劳动力供给变得有限，工人具备了议价能力，企业必须不断提高生产力，一方面创造更高的利润以支付更高的工人工资，一方面生产出更多更好的产品以满足市场需要，因为工人工资提高后，购买力会明显提高。所以，除了合理定价融资的可得性，同样关键的还有知识产权的保护和技术创新的速度。被追赶的经济体，与新兴经济体相比，劳动力价格已经变成劣势，技术优势又面临被新兴经济体赶超的压力，他们往往会选择全球采购零部件以降低成本、直接到海外投资以获取更高的资本回报，所以，前沿科技突破的速度和世界贸易的状况就更为关键。

城镇化经济体和成熟经济体投资机会多，且资本回报率高，所以私人部门更倾向追求利润最大化，更愿意大规模举债投资。特别是成熟经济体阶段，辜朝明称之为经济增长的黄金时代，普通工人工资提高带来的购买力爆炸式增长，使得绝大多数企业只需扩大现有产能就能提高利润，所以投资性借款会呈现出爆炸式增长，比如第一次世界大战结束后到1970年代的美国和西欧、1960年代中期到1990年代初的日本。

但是，黄金时代是很短暂的。进入被追赶的经济体阶段后，城镇化基本停止，增加投资意味着更高的劳动力成本支出，资本回报率明显下降，而追赶者不仅拥有更年轻、更便宜的劳动力，还具备了强大的生产能力。迫于股东追求利润最大化的要求，企业往往会选择购买追赶者公司的股票、从追赶者厂商采购零部件、直接到追赶者那里投资设厂、进口追赶者企业生产的消费品，投资国内生产性设备的动力则会大大减弱，导致国内生产力下降。

美联储的斯坦利·费雪（Stanley Fisher）2016年整理的美国劳工统计局的数据显示，1952年至1973年，美国非农业商业部门的生产力平均增速为3.0%；1974年至2007年下降至2.1%；2008年至2015年又进一步下降至1.2%。而正是从1970年代起，美国和欧洲的公司纷纷把日本企业生产的零部件添加到它们的产品线中，甚至销售贴着它们的商标而实际上是日本企业生产的产品。

对国内生产性设备投资动力的减弱，必然导致私人部门对借款需求的降低，资金市场开始进入情形（3），即便住户部门储蓄的增加带来了利率的下降，私人部门的财政盈余仍然呈增长之势。野村综合研究所整理的美联储和美国商务部的数据显示，大概从1984年起，美国公司部门的财政开始出现平衡，1994年以后则经常出现盈余，表明越来越多的企业已经不再新增借款。如果遇上经济衰退，资本回报率进一步降低，更多企业不再借款，转而偿还债务，资金市场进入情形（3）和情形（4），通货紧缩浮出水面。

有力地解释，错误的药方？

既然私人部门不再愿意借款投资和消费，即便利率降到零甚至零以下，那么中央银行提供流动性（基础货币）和私人部门信贷增长之间的相关性就会消失，央行释放再多的基础货币，都只能滞留于金融系统内空转。所以，当出现经济衰退以后再实行货币宽松政策，对增加货币供应量不会产生太大的作用。辜朝明的主张是，更有效的替代政策是政府实施财政政策，充当最后借款人。

2008年金融危机爆发后，欧美日央行陆续推出了量化宽松政策，比如美国的基础货币从雷曼兄弟倒闭到2020年2月新冠疫情大规模爆发扩大了298%，欧元区从2015年1月到2020年2月扩大了154%，英国从2008年9月到2020年2月扩大了608%，日本从2013年4月到2020年2月扩大了277%，但是货币供应量只分别增长了99%、44%、49%和25%；银行信贷只分别增长了45%、8%、-1%和21%，表明量化宽松对反通缩的作用非常有限。

时任美联储主席本·伯南克是较早认识到货币宽松政策不能增加货币供应量的央行行长。2010年6月多伦多G20峰会以后，成员国同意回到正统的财政政策上来，即退出财政刺激。但伯南克认为，退出财政刺激是非常危险的，他甚至用了“财政悬崖”一词来形容可能的后果，而“美联储绝不可能有任何能力抵消财政整顿对经济的影响”。伯南克的观点获得了大多数共和党议员和正统经济学家的支持，美国联邦政府扩大了债券发行和财政支出。

《被追赶的经济体：发达经济体如何理解与应对新现实挑战》
[美] 辜朝明 | 著
徐忠 任晴 | 译
中信出版集团
2023年8月

欧洲央行时任行长马里奥·德拉吉、英国央行时任行长默文·金和日本央行时任行长黑田东彦则对财政紧缩政策予以了支持。

最终，美国成为较早走出金融危机的G20成员。辜朝明认为，美国反衰退的成功是财政政策的成功，是伯南克用与他的导师米尔顿·弗里德曼观点不同的政策拯救了美国经济。芝加哥经济学派领军人物、货币学派代表人物米尔顿·弗里德曼有一句名言：“通货膨胀无处不在且始终是一种货币现象。”言下之意是，央行的唯一职责就是提供基础货币，调控通胀水平，而且他是反对财政刺激经济的。

辜朝明的政策主张带有强烈的凯恩斯主义色彩，理所当然会招致自由主义经济学家们的批评。金融时报中文网财经版主编徐瑾2023年7月就撰文说，辜朝明的理论，对大衰退的原因做出了有力的解释，但是开出的药方是错误的。

稍后，中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年亦撰文说，辜朝明的资产负债表衰退理论最终又回到了凯恩斯主义的总需求决定论上来，完全忽略清理资产负债表的艰巨性和巨大成本，否定结构改革的必要性，主张通过政府开支刺激需求来结束衰退，对于过度负债而可能爆发危机的经济而言，是个极为有害的政策建议。