王晋斌/文

相对于当前美国经济中的通胀水平和中性利率水平，美联储5.25-5.50%的政策性利率偏高了。美国经济金融基本面决定了2024年美联储会延缓降息时间并降低降息幅度，采用预防性降息方式应该是大概率事件。多种原因导致美国货币政策传递效果受到约束，美联储需要有足够的时间窗口来观察通胀的变化，只有在确认通胀不存在反复风险且趋近目标值的前提下，美联储才会进入降息周期。

一、基本面决定了美国通胀存在超过2%的压力

美国经济金融基本面决定了美国经济还存在超过2%通胀率的压力，可以从五个方面来大体观察。

1、从宏观总需求来看，目前美国经济增速超过美联储预计的长期潜在经济增速1.8%，总需求存在维持超过2%通胀率的拉动力。依据BEA的数据，去年4季度美国GDP年率3.3%，全年经济增速2.5%，名义GDP增速6.3%。2024年2月16日美联储亚特兰大分行预测2024年1季度美国GDP季度年率2.9%，经济增速还保持在相对高位。

2、从微观劳动力市场来看，工资强粘性。美联储亚特兰大分行的工资追踪器数据显示，去年10-12月连续3个月的3个月移动平均工资中值增速均为5.2%。依据美国劳工部的数据，今年1月份劳动劳动参与率保持在62.5%，新增就业超市场预期，失业率3.7%，连续3个月持平，劳动力卖方市场特征明显，时薪同比增速4.5%，环比增速为0.6%。从2023年2季度到4季度，美国非农业商业部门劳动生产率出现了同比1.2%、2.3%和2.7%的正增长（基数低，2022年2-4季度均处在同比2.0%左右的负增长）。从工资增速和劳动生产率增速对比来看，物价还存在超过2%的压力（以去年4季度为例，工资上涨5.2%，劳动生产率2.7%，那么物价应该上涨2.5%）。但不可忽视的是，2024年2季度以来劳动生产率的上升减缓了美国通胀的压力。

3、从供给来看， BEA的数据显示，2023年美国私人货物（Goods）支出实际增长2.1%，但实际货物进口同比下降了1.7%，实际货物出口增加了2.6%，近6.2万亿美元的私人货物支出大约占私人支出的1/3。货物生产供给冲击导致的货物价格上涨压力基本消失。设备使用率从2023年1月的79.6%下降至12月78.7%，基本保持在充分就业状态附近。

4、从金融市场条件指数来看，美国金融市场条件依然宽松。芝加哥全国金融条件指数（NFCI）在2024年2月9日为-0.51，其中风险指标贡献了-0.24，信贷指标贡献了-0.17，杠杆指标贡献了-0.10。从2023年3月中下旬以来，NFCI反而是一直放松的。

5、从美国银行准备金和逆回购市场规模来看，流动性还是相对充裕。2024年2月15日美联储的资产负债表显示，存款机构在美联储的存款近3.54万亿美元，按照现在美国存款机构的总资产规模，准备金数量偏高至少0.5万亿美元。纽约分行的逆回购规模数据显示，逆回购规模从2023年6月末的约2万亿美元下降至2024年2月中旬的约0.5万亿美元，逆回购规模出现了快速下降。如果简单按照存款机构正常的准备金要求以及逆回购规模为零来看，美国金融市场还有1万亿美元的冗余流动性。同时，在美国财政部重建TGA账户后，美联储负债端美国财政部的TGA账户目前有超过0.83万亿美元，这部分流动性随着财政的支出也会增加市场流动性。当然，我们也需要关注全球流动性变化对美国金融市场流动性的影响。依据美国财政部（TIC）近期公布的数据，在2023年美国全年12个月中，有9个月长短期证券和银行业资本是净流入，3个月是净流出，净流入总规模接近8445亿美元。截至2023年12月底，全球投资者持有美国国债规模首次突破8万亿美元，达到8.056万亿美元，抄底行为增加了国际投资者对美债的持有量。

二、美国货币政策传递被约束加大了货币政策效果的滞后性

在供给冲击（包括供应链压力，大宗商品冲击）基本消失的背景下，持续高利率压制，美国通胀还依然处于3%左右，核心通胀率处于4%左右的水平，主要原因是美国货币政策发挥作用的效果受到了约束。美联储货币政策的确通过投资-储蓄渠道发挥了一定的作用。美联储数据显示，2023年8月份之后，美国所有商业银行信贷增速出现负增长，2023年12月增速-1.0%（截至目前的降幅峰值），2024年1月份同比-0.8%。银行信贷下降能够降低私人投资（BEA数据显示2023年美国总的私人实际投资下降了1.2%，主要是库存拖累）以及私人信用消费。美国居民储蓄率从2022年的3.3%上升至2023年的4.5%，但仅投资-储蓄渠道带来通胀的持续下行变得比较困难。

从现金流渠道来看，短期中现金流渠道的作用基本失灵。依据2019年美联储消费者金融调查数据，大约40%的美国家庭有抵押贷款，而抵押贷款占据了美国家庭负债的约70%，92%的家庭选择了固定抵押贷款，只有8%的家庭选择了可调整的利率贷款。在这一轮美联储的激进加息中，92%的美国家庭的原有抵押贷款没有受到加息的影响。加息只能对新进入抵押贷款市场的家庭产生影响，对原有抵押贷款的家庭现金流影响很小。

从资产价格渠道来看，短期中其传递渠道的作用部分严重失灵。2023年以来美国股市出现了明显上涨，标普指数在近期突破了5000点。房地产由于供求失衡，2023年全美房价上涨了5.5%。债券资产面值出现了明显的浮亏，美国国债账面浮亏额度依然很大，依据达拉斯分行的数据，2024年1月美国可流通国债账面浮亏依然略超1.6万亿美元。

从汇率传递渠道来看，汇率渠道起到了一定的作用。由于美元走强，进口价格下降。美国劳工部数据显示，美国进口价格指数自2023年2月份至今一直是同比负增长，2024年1月同比-1.3%。

从美国非金融企业资产负债表来看，美联储调查数据显示，40-45%是金融资产（房地产、股票等），货币政策资产价格渠道基本失灵意味着美国企业资产负债表并未恶化，再加上通胀的价格效应导致美国企业利润还处在高位，BEA数据显示美国企业利润（存货调整和资本消费调整后）在2023年3季度的年率达到3.28万亿美元，企业有利可图支撑了劳动力市场的低失业率和工资上涨。

从财政来看，美国控通胀的财政和货币政策是失调的。2023财年美国财政赤字近1.7万亿美元。根据CBO的预测，2024财年美国赤字总额仍然高达1.6万亿美元。美国扩张性的财政政策部分冲销了紧缩性货币政策的效果。

从物价总体结果上看，资产价格维持了住房及住房服务价格，劳动力市场的紧张状态维持了运输、医疗、教育、通信、娱乐等行业的核心服务业价格，由于服务支出占美国私人支出的2/3，这使得美国核心通胀下降在过去几个月下行缓慢。

三、政策性利率偏高，美联储可能并不急于降息

  2023年12月份美国经济中PCE同比2.6%，核心PCE同比2.9%。考虑美国经济中的中性利率水平，当前超过5%的政策性利率是偏高的。由于中性利率很难有一致性意见，对其定义也存在差异，有观点认为满足通胀率2%左右的利率水平是中性利率水平。综合美联储纽约分行、加拿大央行等的测算，美国当下的中性利率恐难超过2%，那么美联储当下的政策性利率水平大体在4.6-4.9%的水平，目前5.25%-5.50%的利率水平偏高了。

美联储并不急于降息最根本的原因在于要坚决规避通胀反复的风险。从美国目前经济金融基本面看，美国经济衰退的风险显著下降，而货币政策由于部分作用渠道的短期失灵，出现货币政策的滞后性，美联储想进一步通过足够的时间来观察物价，尤其是住房价格和核心服务价格的变化。

值得关注的是，基于芯片基础上的AI为代表的技术进步对美国经济中的投资和劳动生产率的影响程度带来了不确定性，投资带来的总需求上升与劳动生产率上升对物价的作用相反，哪一个起主导作用目前很难判断。但当下的技术进步及其带来的新一轮工业革命预期推高了美国股市资产价格泡沫，使得财富效应持续发挥作用，这不利于通胀下行。

美联储需要其认为的足够的时间窗口来观察通胀的变化，只有在确认通胀不存在反复风险且趋近目标值的前提下，美联储才会进入降息周期。