2023年以来，企业IPO渠道显著收窄，而在过去，这是投资机构实现退出的主要路径之一。同时，退出难与募资难交织，给投资机构带来巨大挑战。更关键的是，近几年来，2015年前后成立的基金相继到期，投资机构不得不考虑尽快退出的问题。然而，医疗健康是典型的“慢行业”，需要更长周期的资金支持。

一边是急于退出、传统退出方式受阻，另一边是长周期的资金需求，这组矛盾表明，医疗健康私募股权投资急需开辟更多元、更良性的退出渠道。

近一年里，上海、浙江、广东等地出台政策，大力支持设立S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场基金）、鼓励多元化S交易，拓宽投资机构退出渠道。

2023年4月，科勒资本宣布与君联资本完成首笔以人民币计价的GP主导交易。这是科勒资本与君联资本共同完成的第三笔交易，涵盖六项优质的医疗行业资产，总金额约为3.15亿元人民币。

本次交易也成为国内医疗健康S市场乃至整个S市场的经典案例。S交易为投资机构更好、更快地实现退出提供了新的可能。

2023年，易凯资本组建了GP/LP投资退出业务团队，为全行业S交易提供投行服务，医疗健康也是易凯资本重点覆盖领域。团队组建几个月以来，已签约数家头部机构，涉及资产包括医疗健康、半导体、新能源等领域在内的130多个底层项目，总待退金额近400亿人民币。

为了更深入地分析S交易如何助力医疗健康投资顺利退出，动脉网专访了易凯资本GP/LP服务投资退出业务负责人袁野，探讨相关的热门话题。

01

GP正从“比谁投得好”到“比谁退得好”

动脉网：2023年，医疗健康领域的S交易大致情况如何？例如渗透率、主要参与者、交易类型等的情况。

袁野：尽管国内资本市场对S交易的谈论已经很多，但其渗透率还很低。国内全行业S交易额占私募股权市场投资额的比例不到5%，而在全球市场这一比例大约是15%。其中，医疗健康领域S交易大致占全行业S交易的17%，与医疗健康私募股权投资在全行业投资额中的占比相当。

另一个现象是，2023年医疗健康相关的S交易比往年规模更小。这主要由多方面原因造成，例如医疗反腐、相关企业业绩不及预期等。

医疗健康S交易的主要参与者包括知名S基金、侧重医疗的GP以及各种类型的LP。

交易类型方面，医疗健康与全行业状况一致，仍然以LP份额转让为主。像君联资本这样由GP主导、以设立接续基金的方式进行交易，还是极少数。交易类型的特征不仅存在于医疗健康领域，全行业均是如此。

动脉网：过去一年里，医疗健康领域GP、项目/资产、LP、各类买方等角色对S交易的整体认知和接受度大致如何？

袁野：国内私募股权快速发展的时间还不长，许多GP尚未完整处理过基金到期的问题。以往，GP比的是谁管理规模大，谁投得多、投得好。退出方面，动力与压力主要在LP，这也是LP份额转让占S交易主导地位的主要原因。

如今，IPO渠道不畅、越来越多基金到期，将退出压力给到了GP。不过，此时的GP普遍准备不足，缺少相应的团队和能力储备。市场信息在机构内部的传递需要一定周期，一线的募资、投资、投后等人员或许已经感受到退出的不易，但要让决策层做出相应动作，还需要时间。同时，从意识到问题再到采取应对措施，各家机构节奏也不一样，有的可能动作迅速，有的却相对迟缓。

总的来说，GP已经普遍意识到“退得好”的重要性，对通过S交易退出的认知度和接受度也在迅速提升，但体现在实际行动上，还比想象的要慢。

动脉网：2023年，业内出现过这样的状况，医疗独角兽企业因资方基金到期急于退出，但企业尚未进入规模盈利状态，短期内难以IPO、寻求并购未果，面临裁员、业务转型困难等问题。您认为类似的问题什么情况下可以通过S交易来破解，什么情况下不能？

袁野：这主要取决于企业本身的发展状况。

我想先做一个区分，如果是企业因自身发展原因面临资金压力或财务困境时，可能需要运用专业投行的综合解决方案，包括融资服务、并购、重组等多种途径，S交易也是其中一种手段。值得注意的是，尽管现在市场整体状况不如前几年景气，但各个细分领域之间、企业之间的状况是不一样的，热门赛道企业比一般企业的生存状态要好得多，面临的退出境况也要好很多。

S基金更大的作用在于未雨绸缪，得在企业真正出现资金困境之前，通过解决股东尤其是GP们的退出转让诉求，引入更长期、更优质的新股东，陪伴企业更健康稳定地发展。S基金直接服务的对象更多的时候是GP和LP，企业是间接受益对象。

如果企业本身是优质资产、GP足够优秀，那么S交易的确有可能解决类似困境。比较理想的状态是，GP新设接续基金，将项目从老基金（尤其是即将到期的基金）中转移出来，放到新基金中去继续管理。

尽管当前接续基金交易规模还很小，但它是大势所趋，因为接续基金既能满足老基金的退出需求，又能以新基金支持优质项目更长时间；而此前占主导地位的LP份额转让只能实现某些LP的退出，无法从根源上解决基金到期、企业需要长周期支持的问题。

02

S交易服务已覆盖各阶段医疗健康项目

动脉网：为了助力行业突破退出困境，易凯资本2023年成立了GP/LP投资退出业务团队。针对医疗健康项目，团队中的成员配置是怎样的？

袁野：团队中有医学背景的专业成员，有医疗健康领域投行业务转部门而来的同事；也有科技、金融等领域背景的同事，包括具有多年S基金交易经验和大型S基金创立和管理经验的资深人士。

我们在医疗健康领域所对接的GP，既有垂直类也有综合类；涉及LP份额转让或设立接续基金时，接触的大多是母基金、S基金、金融机构、国资、产业方等。投资机构画像复杂，对团队在专业领域和私募股权融资经验方面都有较高要求。

值得一提的是，易凯内部各个行业组、股权资本市场部门为我们提供了大力支持。医疗健康方面，易凯医疗健康投行团队23年来完成了数百个项目交易，沉淀了丰富的行业资源和市场洞察，帮助我们形成更深刻的行业认知和解决方案；同时，我们与股权资本市场部紧密配合，为客户链接包括地方政府、央国企、跨国公司、上市公司、主权基金等在内的境内外活跃投资机构。

动脉网：据了解，易凯资本投资退出业务团队组建后，几个月时间就签约了数家头部机构，涉及的130多个项目也包括医疗健康项目，其中医疗健康项目大概有多少个？

袁野：医疗健康项目大约占15%-20%左右。

动脉网：针对医疗健康，易凯资本提供的退出服务最快的已进入什么阶段？是否有已成交或拟成交项目？

袁野：通过近几个月的努力，了解我们的投退业务并愿意与我们合作的GP越来越多，也签约了几家头部机构。我们已覆盖的底层项目涉及各个阶段，具体到医疗健康行业项目，有的即将完成交易，有的在尽调阶段、询价阶段，还有更多在前期市场拓展阶段，包括对接各类投资机构等。

2023年以来，确实有不少高质量项目或细分领域龙头项目，他们原定的IPO计划因多方原因不得不推迟，投资机构面临退出问题，这类项目是我们优先考虑的部分。整体来说，我们会根据内外部因素综合评估项目价值，越是头部、越有交易价值的项目，优先级越高。

03

新一年，投资机构需打开格局、拥抱变化

动脉网：易凯资本促成S交易的核心策略包括聚焦策略、“货架”策略、创新策略、机构化策略等，具体到医疗健康领域，2024年会怎样有针对性地细化和落地这些策略？

袁野：这些是我们服务于全行业S交易的策略，具体到医疗健康项目上也会做相应细化。

聚焦策略方面，我们主要服务于两大类GP：一类是医疗健康投资表现优秀的大白马机构，另一类是医疗健康垂类头部GP。

我们的思路是，在与优秀GP合作的基础上，去开发他们的头部项目；量身定做整体退出方案，包括单项目交易、份额交易、接续基金等形式，或者兼而有之。尤其是接续基金，我们与GP一起识别和挑选资产，成立接续基金；提供专业三方公允定价建议，精准匹配潜在投资人，执行交易并协助交割。

“货架”策略主要针对买方，目前国内几乎没有只投医疗的S基金，更多的是根据行业领域分组，一些停留在机会阶段的甚至不分组，有什么项目就看什么项目。这样的背景下，我们会对各个机构、投资人“打标签”，以体现其投资偏好。

每个GP的底层资产是多样化的，我们和一个GP合作，穿透下去都有若干个项目。目前我们已经储备了一定的项目数量，随时可以根据买方“标签”从“货架”上挑选项目来进行交易，以满足不同的买方诉求。面对政府和国资买方，项目属地也是我们会特意标注的属性。

创新策略方面，我们会积极引入相关参与方，尝试各类可行的退出方式。例如，我们在服务一家大型CVC的项目退出，由于交易金额巨大，我们与客户一起设计了优先劣后的结构化方案，并引入了一线金融机构，如银行和保险等金融资本的参与；又如我们正在服务的两家头部机构，从最开始了解退出想法到制定接续基金的方案，再到市场的触达和对接，为其提供市场最真实的反映。

针对医疗健康项目的特点，我们同样不拘泥于已有的交易“模板”，将和客户共同探索创新模式。

机构化策略方面，之前已经谈到，我们会和易凯内部其他业务团队紧密协作，形成“集团军作战”。

总的来说，S交易是高度非标的交易，定制化程度非常高，我们已做好充足准备，去真正帮助GP、LP解决现实问题。

动脉网：2024年，您认为医疗健康领域投资机构应该如何转变退出思路？

袁野：资本市场每年都是进的多、出的少，无论未来行情如何，存量资产都会越来越臃肿。未来，以投行角色去促成S交易的情况会越来越多，投行在S交易中发挥的作用也会更大。

同时，随着更多的参与方加入，交易方式会变得更加多样，交易能力会变得更强，交易金额和体量也会更大。虽然具体到某一个项目的退出上，在解决某一个GP的具体问题时仍然很复杂，但S市场生态整体方向一定是良性的。投资机构要打开格局，紧跟市场动态、拥抱市场变化，并切实、快速行动起来。

文章来源：动脉网

作者：张晓旭