记者 欧阳晓红 历史大概会记住2024年2月2日的A股。当日，上证综指一度跌至2666.33点，成交金额逾8056亿元。谁是两市放量下跌的肇因？

药明康德（603259.SH）的股价在1月26日至2月2日期间显著下跌，以及融券余额和融券交易量激增，令基金产品通过转融通出借证券的行为成为市场关注的焦点。

2024年1月28日，中国证监会宣布进一步加强融券业务监管的措施，全面暂停限售股出借和将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，第一项措施自2024年1月29日起实施，第二项措施自2024年3月18日起实施。A股市场的做空机制因此备受关注。

2月4日，证监会党委书记、主席易会满主持召开党委会议，传达学习贯彻国务院有关会议精神，部署维护资本市场稳定工作。

会议提出，深入排查违法违规线索，依法严厉打击操纵市场、恶意做空、内幕交易、欺诈发行等重大违法行为。要鼓励和支持各类投资机构加大逆周期布局，引导更多中长期资金入市。

会议强调，要积极会同有关方面以更大力度统筹抓好稳定市场各项措施的落实落地，稳预期、稳信心，坚决防范市场异常波动。

这是半个月以来，证监会第四次发声维稳市场。2024年1月份，A股市场经历了剧烈震荡，上证指数累计下跌逾6%，深证成指和创业板的跌幅分别超过13.7%和16.8%，创自2015年以来的最大单月跌幅。

那么，究竟是谁在做空？如何做空？在3月18日正式实施新规前，市场将经历怎样的波动？

大空头是谁？

药明康德之所以成为转融券做空的市场焦点，皆因事出有“妖”。

药明康德股价在短短几个交易日内累计下跌31.48%，与此同时，该公司的转融券交易量暴增，有大笔融券被卖出，这引发市场对于背后券源的高度关注。中证金融数据显示，药明康德在1月26日至2月1日期间，被通过转融通出借了124.29万股，涉及35笔交易。这不仅反映市场对于做空该股票的强烈需求，可能也揭示了公募基金在转融通出借业务中的活跃角色。

转融通是指券商、投资者、证金公司之间的一种借贷关系，主要用于融券操作，即投资者通过借入股票来进行卖出操作。这一机制在理论上为市场提供了更多的流动性和操作的灵活性。

2019年以来，公募基金被允许参与转融通业务，这一变化扩大了融券池，理论上为市场做空提供了更多的“子弹”。公募基金参与转融通，从事证券出借业务，目的是获得利息收入，所得的利息会纳入基金净值。尽管这种操作对基金净值的增厚力度不大，但它提供了一种为基金持有人创造额外收益的方式。

然而，这也引发了一系列问题，尤其是当基金持有的股票被用于做空（T+0操作）时，可能会对基金净值产生负面影响，也难免损害基金持有人的利益。

监管层对于转融通业务和融券操作已有所行动，如暂停限售股出借等措施，旨在减少市场操纵和风险。然而，利好背后也有“利空”——监管措施可能存在的局限性和市场操作者的应对策略。比如，证监会新规将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，自3月18日起实施。这意味着，在此之前，转融通业务约定申报仍是“T+0”。

一位业内人士向透露，目前市场上愿意做转融通业务的，一般都是减持受限的大股东。转融通业务设立的初衷是增强买卖力量的平衡，提高证券定价的有效性和准确性，A股近期持续调整转融通业务所带来的影响较为有限。

例如，某产品的发行文件中，规定开放式股票基金出借证券资产不得超过基金资产规模的30%，而实际出借比例大多低于10%。以近期股价大跌的药明康德为例，华宝中证医疗ETF在第四季度末转融通流通受限的药明康德股票市值为1139.56万元，仅相当于该日均成交额的0.55%，1月26日至2月1日期间，药明康德通过转融通被出借了124.29万股，合计市值也不足近日的日均成交额的1%。

中证金融数据显示，2月2日，从转融券的交易明细来看，证券数量为4590只；融出数量为15405.34万股。从转融券交易汇总来看，证券数量为2067；期初余量为689563.50万股；转融券融出数量为15405.34万股；期末余量为690421.77万股；期末余额为8612086.28万元。

细究之，参与转融券交易的证券共有4590只。这一数字表明有相当数量的证券参与了转融券交易，显示出市场在这一天的活跃度。从融出数量上看，当天的融出数量为15405.34万股。这表示投资者通过转融券机制借出了这么多股票进行交易，这个数字可以反映出市场对于做空机会的需求。

不过，从转融券交易汇总来看，共有2067只证券参与了转融券交易。与交易明细中的4590只证券相比，该数字可能反映了实际完成交易的证券数量，而4590只可能包括了所有注册但未必都完成交易的证券。

这些数据显示，转融券市场在2月2日保持了一定的活跃度，有大量的证券参与了交易。尽管当天的融出数量对市场总量的影响相对较小，但转融券交易的规模和余额表明市场上存在一定程度的做空需求和活动。

事实上，截至2月2日，沪市融券余额为403亿元；深市240亿元（截至2月1日），两市合计总量约六七百亿元，但两市一天成交量最少都在六七千亿元。

由此可见，基金参与转融通的规模及其占比较小，尽管转融通出借业务可能会增加某些股票的可融券数量，但其对市场的整体影响力度有限。

“卖压”挥之不去？

关键时刻，A股空头在想什么，卖压几何，市场波动性如何？

证监会加强融券业务监管的新规将于3月18日正式实施，市场预计将经历一段调整期。在此期间，部分市场参与者（空头）可能会利用剩余的T+0机制的时间窗口进行更多的做空操作，这可能会导致市场波动性增加。

如果从2月2日的两市逾8000亿元成交量来看，或暗示市场中存在较大的卖压。

这可能由多种因素引起，包括但不限于市场情绪、流动性、宏观经济因素、公司基本面变化、政策调整等。即使散户投资者没有额外的资金再进行投资，市场上仍然可能出现大量的交易和资金流动。

从市场卖压来看，大型机构投资者，如基金、券商等可能因为资产配置、风险管理或是达到投资目标而选择卖出股票。这些机构的交易量往往很大，足以影响市场动向。

再者是止损卖出：当股市下跌时，无论是机构还是个人投资者，都可能设定止损点以限制损失。当股价跌破这些点位时，会触发大量卖单，加剧股指下跌。

在做空操作方面，即使个人投资者资金有限，市场上的做空操作仍然可能通过融券卖出等方式进行。这些操作不一定直接来自个人投资者，而是可能来自有资格进行融券交易的机构投资者或专业投资者。

那么，做空的筹码来源呢？答案是：融券交易与期权和其他衍生品等。

如前文所述，在融券交易中，投资者从券商或其他持有人那里借入股票进行卖出，期待未来以较低价格买回还给券商。这种方式不需要投资者拥有股票，因此即使其没有额外资金，市场上仍然可以通过融券交易进行做空。

从期权和其他衍生品来看，投资者还可以通过购买看跌期权等衍生金融产品来实现对股市的做空。这些产品允许投资者以相对较低的成本参与做空，而不需要直接卖出股票。

诚然，成交金额的增加表明市场活跃，但并不一定意味着股价上涨。当市场预期不佳，投资者出于对未来不确定性的担忧而选择卖出时，即使成交金额很大，股指也可能下跌。这反映了市场上买卖双方力量的对比，其中卖方力量占据上风。

不过，随着新的融券业务监管措施的实施，预计市场将逐步趋于稳定，投资者的关注点可能也将更多地转向基本面。在这一过渡期，投资者应保持警惕，理性分析市场动态，做出合理的投资决策。

理论上，在全球金融市场中，做空机制是一种常见的投资策略，允许投资者在预期资产价格下跌时获利。但在A股市场，由于历史、监管和市场结构的特殊性，做空机制的发展和应用与国际市场有所不同。

有业内人士认为，A股做空机制相对于成熟市场而言，具有一些独特的特点和限制。A股市场的融券交易规模相对较小，可融券的股票范围有限，这限制了做空操作的广度和深度。其次，与成熟市场相比，A股的做空成本较高，包括融券费率和保证金要求等。此外，监管政策对做空活动进行了一定程度的限制，以防止市场过度波动和操纵。

本质上，一方面，做空机制可以提高市场效率，通过反映所有市场信息（包括负面信息）来帮助资产价格更准确地定位；另一方面，做空机制为投资者提供了风险管理工具，允许他们对冲多头仓位的风险。然而，做空也可能引发市场波动，特别是在信息不对称或市场情绪波动较大时，做空活动可能加剧股价下跌。

最后，值此特殊时间窗口，投资者何以辨析市场动态？

“复盘历史，影响2月走势的核心因素在于流动性、政策和外部事件。”华金证券认为。

据华金证券分析，2月市场大概率偏强，近14年中有10年上证综指在2月实现上涨。影响2月走势的核心因素是流动性、政策和外部事件：

其一，流动性的边际宽松与否对2月市场表现强弱影响较大，如2010年、2011年、2012年、2014年、2015年、2019年、2021年的2月流动性偏宽松，上证综指上涨；而2013年、2016年和2018年的2月流动性边际趋紧，上证综指下跌。

其二，政策和外部事件对2月市场走势的影响也较大，如2015年2月（“双创”）和2019年2月（中美贸易摩擦修复）偏强，2018年2月偏弱（去杠杆）。三是估值情绪处于低位有利于2月行情。

“今年2月延续震荡筑底，可能有反弹。”华金证券认为。