经济观察报 记者 欧阳晓红

一

春节前夕，跌宕起伏的A股行至关键时刻。跌至冰点的市场情绪，正等待春风送暖。

2024年2月2日，A股再度承压，上证指数下跌1.46%，深圳成指下跌2.24%，创业板指数的跌幅达2.43%。当日，沪深两市的成交金额累计达8057亿元，超4900只股票下跌；市场关注的北向资金则净买入23.6亿元。

从市场动态来看，午后A股三大指数明显下跌，上证指数一度跌幅超过3%，跌破2700点大关。随后，大金融板块在尾盘阶段拉升，助力市场部分回暖，大盘重返2700点。

前一交易日，A股涨跌不一。上证综指收于2770.74点（-0.64%），深证成指、创业板指数分别收于8240.48点（+0.34%）、1589.04点（+1.0%）。

若观察当日沪深两市的股票ETF（交易型开放式指数基金）的资金流动情况，可以看出投资者在积极“抄底”，伴随市场的下跌而买入。当天，股票ETF吸引了135亿元的净流入。据Wind资讯数据，至2月1日，包括跨境ETF在内，全市场840只股票ETF的总规模突破1.7万亿元。

当天，一些知名大型基金公司的产品明显“吸金”。例如，华夏沪深300ETF净流入额高达32.32亿元，位居所有产品之首；易方达基金旗下多个产品也名列前茅。

一边是资金持续涌入股票ETF，一边是股指巨幅波动，A股怎么了？

回溯1月31日早盘，上证综指再度失守2800点关口，深成指失守8300点关口。当日的市场表现也是A股近期波动的一个缩影。刚刚过去的1月，即便是对久经沙场的资深投资者而言，也颇为煎熬。

1月31日，美联储结束为期两天的货币政策会议，连续第四次维持利率不变；宣布联邦基金利率目标区间为5.25%至5.5%，符合市场预期。受美联储主席鲍威尔暗示3月不降息影响，金融市场闻声调整：美股道指收于38150.3点（-0.82%），标普500指数、纳指分别收于4845.65点（-1.61%）、15164.01点（-2.23%）。

工银国际首席经济学家程实认为，当扩张财政效应实质性消退时，通胀或将进一步加速回落，届时将是美联储降息落地的前奏。预计今年美联储最早将在5月（4月30日至5月1日）降息。工银国际上调了美国经济实现“软着陆”的概率（即无经济衰退），对应全年降息的幅度为75至125个基点（全年降息3至5次）。

民生银行首席经济学家温彬分析，全年降息幅度或是当前市场预期与美联储去年12月点阵图预期（3次）的折中，共降3至5次，累计降幅为0.75%至1.25%，这也大体上和美联储去年12月对核心通胀降幅的预测相吻合，从而仍能保持实际利率在当前的限制性水平上。而首次降息时间最早也就是当前市场预期的5月，甚至可能更晚。

在地缘政治之外，美国宏观政策动向普遍被市场视为影响全球经济发展的最大因素。同时，诸如中国经济复苏可持续性、通胀通缩隐忧等问题也不容小觑，包括目前中国经济面临的房地产、地方债等潜在风险，它们可能是盘旋在A股上空的阴霾。加之时值年末，流动性偏紧。此外，临近春节长假，市场处于底部震荡或是节前常态。因此，近期利好政策暖风频吹，但资金仍趋于观望避险。一度反攻的A股重现低迷。

中金公司认为，2023年第四季度至今，国内基本面面临有效需求不足和社会预期偏弱等挑战，海外货币政策预期波动较大且地缘风险事件反复，内外因素影响下，A股市场整体表现偏淡。

似乎市场超调了。A股市场从3000点附近一度跌至2700点附近。2024年首月，A股市场经历了剧烈震荡，上证指数1月份累计下跌逾6%，深证成指和创业板指的跌幅分别超过13.7%和16.8%，这是自2015年股市熔断事件以来的最大单月跌幅。特别是深证成指，其1月的跌幅超过了2023年全年的13.54%。

但在联博基金副总经理、投资总监朱良看来，中国作为最大的进出口贸易国，中国资本市场是一个很好的获益场所，全球投资者仍在默默地关注A股市场，只是要“等风来”。

风从何来？如何跨越A股低迷期？囿于当下“信心不足+流动性不足”等双螺旋漩涡掣肘，专家建议的万亿级平准基金之外，从估值的角度看，朱良认为，中国股市已是全球非常具吸引力的市场之一。A股目前的估值极具吸引力，相当于美股一半的估值水平。

从盈利的角度看，2024年，中国上市企业有望保持盈利增长。预估中国A股2024年每股盈利（EPS）增长率有17%左右，如果估值乘数不变，盈利增长，中国股市应该有比较可观的表现。

从上市公司的角度看，2023年的股市调整主要是因为企业盈利遇到了问题，盈利在不断修正，进而影响了市场投资者的心态。未来12个月企业盈利修正已经开始显现V型修正，这表示股市可能差不多要见底，且基本面在逐步地改善。未来盈利预期较佳的板块有望出现较多投资机会。

此外，历史数据显示，流入中国股市的资金与美元利率呈反向联动，鉴于联博基金预计美联储将于今年开始降息，这也有利于资金向中国股市回流。

中金公司分析，资金面上将呈现紧平衡，ETF获得增量资金流入叠加产业资本流向改善为关键变化。去年第四季度至今市场波动较大，市场资金面的亮点来自宽基ETF获得资金净流入，产业资金净减持强度持续回落且回购股票积极性抬升。

经济学家刘煜辉认为，解除（股市）流动性危机状态的关键，只有一个就是要激活Riskon（追逐风险），而股市的Riskon只能来自科技创新，世界资本市场的潮流和规律。美股、印度股市甚至日本股市都是这个结构。而且2016年与2018年两次股市震荡最后都是靠科技情绪恢复稳定的……“中特估”存在逻辑上的二律背反（两个彼此对立但又都看似合理的理论或学说之间的矛盾冲突），导致“抽血”或是必然结果。

从市场风格来看，联博基金依然坚持看好价值风格，股票市场长期反映的是基本面、长期资本和社会心理。其判断：A股估值价差正在回归均值。目前中国制造业采购经理人指数（PMI）处于荣枯线以下，预计政府也会推动其回到荣枯线以上，这属于复苏阶段。在复苏阶段，价值股（低估值）通常表现较佳。某种程度上，A股市场之波动也折射出经济挑战的阴影，反映中国乃至全球经济的深层次变化。1月9日，世界银行发布最新《全球经济展望》报告并预计全球经济增速将从2022年的3.0%放缓至2023年的2.6%和2024年的2.4%，连续三年放缓。而从房地产市场的不确定性到全球贸易环境的紧张，再到内部经济结构的调整，这些因素可能共同构成了当前市场之低迷。特别是房地产行业，其一直被视为经济增长的重要引擎，现在却面临重大挑战，其影响难免波及整个资本市场。

正如，尽管政策暖风频吹、市场生态也在持续净化，已收复大部分“失地”的A股却未能企稳。上证综指失守2800点，创业板指数创2019年10月以来新低。

一位资深私募人士说，股市也有自己的规律，技术上一旦跌破，就要跌到位才行。反弹与反抽改变不了趋势，影响的只是节奏与速度。“房地产销售和建筑活动继续显示急剧收缩。”野村证券中国首席经济学家陆挺称。他分析，与2019年同期相比，截至2024年1月28日，21个主要城市新房销售7日移动平均量的增长显著下降至-51.6%，较一周前的-42.8%进一步下降，这是基于农历日历的数据。一线城市、二线城市和低等级城市的增长分别下降至-6.7%、-44.2%和-86.1%，而一周前分别为18.8%、-38.6%和-80.4%。在房地产建设方面，1月17日至23日，水泥运输量的年增长率从一周前的-32.6%下降至-34.4%。

不过，房地产市场投射至A股之负向反馈并非全部故事；国际投资者仍在关注A股。

二

A股怎么了？回眸2023年，在全球股市普遍上涨的大背景下，A股与港股却逆势收跌，不免让人担忧中国股市是不是被全球投资者遗忘了？

并非如此，联博基金资深市场策略师黄森玮指出，全球投资者依然关注中国股市。

黄森玮强调，全球投资者依然相当关注中国股市的投资机会。美银证券每个月会针对全球各地的基金经理/投资经理做一个调查报告，其中一个问题是：“您认为当前最拥挤的交易为何？”1月中旬最新出炉的调查报告显示，“卖出中国股市（ShortChinaequities）”是目前全球基金经理普遍认为第二拥挤的交易，仅次于“做多美股七雄（LongMagnificentSeven）”。

换句话说，黄森玮认为，对越来越多的国际机构投资者来说，卖出中国股票已是市场共识，但继续执行这样的投资策略恐怕难以产生预期差，更不用说获得收益。因此，此时应当是逆向思考的时候，重新回头在A股寻找投资机会。

从国际投资者及全球货币政策的角度来看，联博基金认为，2024年将是有利于A股的一年。当美元利率走高时，资金倾向流出中国股市；相反，当美元利率走低时，资金倾向回流入中国股市。

黄森玮解释，这个道理不难理解，当美元利率较人民币利率高时，美元通常相对强势，而美元计价的资产（美股、美债等）就显得更具吸引力，因此资金通常倾向赎回中国资产，并买入美元资产，反之亦然。

目前，许多投资者担忧外资卖出中国股票，是否不看好中国？事实上，从历史经验来看，这并不是外资第一次卖出中国股票，外资对中国股市的进出跟景气周期一样，有起有落。

现在市场普遍预期美联储将于2024年降息，而美国国债收益率也于2023年10月份触达高位并反转下滑，这代表资金回流中国股市的概率变高，增量资金将有利于A股的走势。

当然，也有人担忧地缘政治因素将影响外资的投资意愿，特别是中国在全球供应链中一定程度的不确定性。

黄森玮表示，从理性的角度与现实来看，供应链的转移不可能一朝一夕就完成。中国是新兴市场当中，少数拥有优良基础建设以及庞大人口基数的国家。与其他拥有相近人口的新兴国家相比，中国的人口群体受教育程度较高，也相当勤奋，这些已培养数十年的“养分”，短期内恐难以被复制。因此，即使地缘政治因素有其不确定性，但联博基金认为多半已反映于当前A股偏低的估值当中。

也有专家提醒，需要防范A股越跌、估值越便宜的投资逻辑；不是A股估值越低，投资者就越会抄底；反之，需警惕跌跌不休的下行风险。

此一时彼一时。股市是经济的晴雨表雨表，果真如此吗？过去20年的中国经济大致可以分为三个阶段。据天风证券分析，第一阶段是2000年—2007年的高速增长期，此时依靠着全球化红利，中国快速崛起成为“世界工厂”，出口对GDP（国内生产总值）的贡献率一度超过50%，GDP增速一度超过10%。第二阶段是2009年—2016年的中高速增长期，出口对经济拉动力减弱，以地产和基建为抓手，投资取代了外需成为国内经济增长的引擎。GDP增速逐渐回落至5%—6%左右。第三阶段是2018年以来的“L”形减速换挡期，随着房地产迎来长周期拐点，传统的投资驱动模式逐渐失效，政策开始强调通过发挥国内超大规模市场和制造业优势来推动中国经济高质量发展。

在此过程中，房地产行业的困境几乎令A股承压。作为中国经济的重要支柱，房地产行业的不稳定也给市场带来了额外的压力。

目前的挑战在于，政府采取的旨在稳定市场的措施，如加快新房地产融资计划和调整购房限制等，效果显现可能仍需要时间。政策尚未见效，可能是因为市场需要时间来吸收和反应政策变化。此外，地缘政治紧张局势，如美国前总统特朗普的威胁和红海航运袭击，可能增加市场不确定性。在这种情况下，政府和监管机构需要保持沟通的透明度，以减少市场的恐慌和不确定性。

如此，怎样驱散盘旋在A股上空的阴霾，提振市场信心可能也非一朝一夕之功，关键在于先要让A股“止血”。有人诘问，上市公司大股东有卖不完的筹码，公司一上市即巅峰，是大股东套现的起点，A股就像是融资市场，而非投资市场。

此外，还需要政策的连贯性，可预测性和长期稳定的经济政策。需确保政策的连贯性和透明度，让市场参与者能够理解和预测政府的行动，包括实施有利于经济增长的财政和货币政策。再者是改善市场基础设施，增强市场透明度和公平性，促进上市公司质量，以及积极应对经济挑战，减少不确定性。值此关键时刻，如何采取有效措施，稳定市场情绪，恢复投资者信心，是摆在所有市场参与者面前的重要课题。而平准基金的设立，或许是其中一个值得探索的方向，尽管对于平准基金的具体形式、规模、资金来源及运用方式等方面，还存在不同看法。

不管怎样，如何建立一个更加稳定、健康和有吸引力的投资环境，需要政策制定者、监管机构和市场参与者之间的协调与合作。

历史上，每一个低谷期都是暂时的。中国经济的基本面依然坚实，长期增长的潜力未减。随着多部门及地方的稳增长政策落地，政策效用的逐步发挥，市场信心的恢复驱动风险偏好回升，以及经济结构的持续优化，A股市场有望跨越当前的困境，迎来修复格局。

A股翘首以待、“等风来”，不仅仅是一种被动的等待，更是一种对市场周期和基本面的深刻理解。在A股市场的低谷期，投资者需要的不仅是信心与耐心，更需要对市场有深刻的洞察力。