万物皆周期。不管牛市还是熊市，市场走到极限之后总会物极必反。熊市的极限取决于两个“维度”：一个是熊市的“深度”，也就是熊市杀跌的最大跌幅，另一个是熊市的“长度”，也就是熊市出清的持续时间。从历史来看，只有达到足够的深度和长度，出清才会彻底完成，熊市才能熬出头。但这两个“度”的极限都不是静态的，它们会跟着经济和市场结构的演进而变化，寻找熊市的极限不能刻舟求剑，也要结合当时的基本面情况来看。

过去二十年，如果以沪深300为标准，A股市场共经历了五轮熊市：第一轮熊市从2007年10月到2008年11月，持续386天，最大跌幅72.3%；第二轮熊市从2009年8月到2012年12月，持续1219天，最大跌幅44.3%；第三轮熊市从2015年6月到2016年1月，持续235天，最大跌幅46.7%；第四轮熊市从2018年1月到2019年1月，持续338天，最大跌幅30.7%；而最近的第五轮熊市从2021年2月开始，截至2024年1月13号已持续1067天，期间最大跌幅43.6%。

不难看出，每一轮熊市出清的深度和长度几乎都不一样，而且差异还非常大。从深度来看，五轮熊市平均跌幅47.5%，最惨的是2007-2008年的熊市，沪深300跌了72.3%，最强的是2018年，只跌了30.7%，本轮熊市目前最大跌幅43.6%，正好排在中间位置。从长度来看，五轮熊市平均持续649天，出清最慢的是2009-2012年的熊市，足足持续了1219天，而出清最快的是2015-2016年，只用了235天，而本轮熊市目前持续了1067天，已经大幅超过了最近的三轮熊市，但还没达到2009-2012年熊市的长度。

那么问题来了，如何判断一轮熊市的进度？眼下的熊市到底走到什么程度了？虽然历史每次都不一样，但背后还是有一定的规律。总体来看，一轮熊市的深度和长度主要取决于基本面和估值面的出清压力，而这种出清压力又取决于两个核心问题：

第一个问题，上轮牛市周期是否存在意外的刺激因素，导致基本面和估值面过度“超涨”。

从基本面角度看，上轮牛市周期也就是2019-2021年的牛市周期中，基本面“超涨”非常明显，核心是因为国内外疫情带来的“超常”刺激。

首先是超常的政策刺激。2020年疫情爆发前，经济实际上已经处于复苏期，而且经过2018-2019年的持续政策宽松，经济本身就积蓄了充足的政策能量，有希望在2020年走向过热。但年初疫情爆发后，经济在短期内陷入从未遇到过的停滞状态，政策不得不临时推出强有力的刺激政策来稳定经济，除了连续降息之外，还推出了万亿特别国债。不过三个月后，疫情的影响就逐步消退了，但疫情期间推出的政策已经摆在那了，所以在经济回归正轨时就显得政策力度明显“超常”。

其次是超常的出口爆发。疫情前几年，在人口等结构性因素的拖累下，出口本来已经进入瓶颈期，2015年到2020年疫情前，年出口金额基本在2.4万亿美元关口徘徊。但疫情爆发后，出口突然异常增长，年出口金额最高飙升到3.6万亿美元，年顺差也从不到4000亿美元飙升到9000亿美元以上。

这显然不是一种正常的增长，而是来自两个异常的刺激：从供给端来看，全球疫情导致很多国家供应链受阻，而中国属于较早控制和走出疫情的，所以成了供应链的最佳解决方案，很多国家的出口需求被迫大量向中国转移。从需求端来看，全球疫情倒逼各国推出史无前例的超常刺激政策，让全球进口需求突然爆发，国内出口需求大幅改善。比如，美国罕见的货币扩表1倍、财政扩表50%，大量给居民发钱，让美国经济强力复苏，进口需求激增。而这些疫情期间的特殊因素当然是不可持续的，目前都在加速消退。

从估值面角度看，虽然每轮牛市都存在超涨，但上轮牛市涨得并不多，算是相对“冷静”的一次牛市。

以沪深300指数为标准，上轮牛市从2019年初低点到2021年初高点上涨95.9%，在过去的五轮牛市中排名倒数第二，不算涨得多的，只比2016-17年的牛市涨得多一点，远低于2007年牛市的613.2%、2009年牛市的132.7%以及2015年牛市的156.5%。2021年初最高点时，沪深300指数的PETTM为17.0倍，也是只比2016-17年的牛市涨得高一点，明显低于2007年牛市的50.4倍、2009年牛市的27.5倍以及2015年牛市的19.6倍。而且经过近三年的出清后，目前市场已经回调到较低位置，沪深300仅比上一轮熊市低点高10.8%，对比前几轮熊市也算出清的较为彻底了。

讲到这，第一个问题的答案基本清楚了：基本面非常明显的超涨，极度不可持续，而估值面超涨并不明显，甚至算得上冷静，目前的估值出清也相对彻底。

第二个问题，本轮熊市周期的出清是否叠加了非周期性的、非基本面的额外压力，带来过度“超跌”的风险。

每轮熊市都有相似的周期性压力，核心是政策周期、金融周期、经济增长周期、通胀和业绩周期的逐次紧缩和出清。在经济上行和牛市周期的顶点，经济过热，倒逼货币、地产等政策紧缩，融资成本攀升，再加上高企的通胀水平（原材料成本攀升），都会反过来抑制经济，进而拖累经济和市场进入下行周期。这些周期性的基本面因素都是正常的熊市因素，每轮周期都差不多，不会让熊市有太多超常的表现。

真正让一轮熊市变得超常的是一些额外的非周期性、非基本面的因素。比如，2009-2012年的那轮熊市之所以那么漫长，就是因为当时经济除了面临周期性的出清压力之外，还遇到了一个棘手的长期问题：作为传统增长主力的外需快速在金融危机之后快速萎缩，而内需还没能快速成型，导致经济陷入长期结构转型的空窗期。又比如，2015年到2016年初的熊市以及2018年的熊市之所以能那么快的出清，就是因为当时虽然经济面临短期的周期下行压力，但长期来看正好处于人口红利和房地产浪潮的最后一波爆发，所以经济复苏的很快，熊市自然也出清的快。

那么本轮熊市属于哪种情况呢？显然是更类似2009年到2012年的那一轮，除了正常的周期性压力之外，这两年经济正好又面临长期性的结构性压力。

核心是人口老龄化以及由此带来的房地产、债务等一系列长期压力。2016年之后，中国人口结构迎来历史性拐点，别说最近几轮周期没遇到过，甚至过去六十年都从来没有过。一方面是出生人口和年轻人口快速下降，短短六年间，中国的出生人口以及从1786万的峰值大幅降至956万，2023年可能不足900万；另一方面是老年人口和死亡人口快速增加，65岁以上的老年人口数量从2016年的1.5亿大幅增长到2022年的2.1亿，占比从10.8%上升到14.9%。老年人口的增加直接导致死亡人口在2021年首次突破1000万。人口结构的拐点进一步带来总量的拐点，2022年总人口出现了60年来的首次净下降。

人口的快速老龄化和少子化直接冲击了基于人口红利的传统产业链，尤其是庞大的房地产产业链，这也直接导致熊市里的经济复苏变得比以往更加困难。过去在经济衰退和熊市的后期，随着宏观政策的宽松刺激，地产等传统周期产业就会随之复苏，进而带动熊市企稳反转。当下这轮周期显然没那么灵了，虽然短期用的招和过去一样，甚至力度更大（比如房贷利率降到历史最低，很多长期限购的地方取消了限购），但在长期人口压力的掣肘下，效果大不如前，这也是经济迟迟无法走强，熊市跌跌不休的重要原因。

综合两个问题的答案，我们基本可以对本轮熊市的长度和深度做出判断：

第一，本轮熊市出清的时间必定漫长，现在已经接近尾声，但仍要保持耐心。一方面是基本面超涨严重，需要更长的时间出清消化，另一方面是叠加了长期结构性压力，复苏起来更加困难。上一次类似情况是2009-2012年的熊市，持续了1219天，而且后续又底部震荡了一年左右。目前本轮熊市已经持续1067天，出清的确已经进入后期甚至是接近尾声，但结合历史和目前的经济数据来看，要彻底走出底部震荡区间还需时间。风险偏好较高的投资者可以提前布局，但对风险偏好较低的投资者来说，仍要保持耐心。

第二，本轮熊市估值出清的压力没那么大，目前出清的深度已经接近底部。不管从牛市的涨幅还是高点的估值来看，前期牛市积累的泡沫都不算大，在历史上甚至算泡沫较小的一次。而截至到2024年初，沪深300本轮熊市的最大跌幅已经超过43%，目前的点位仅比上一轮熊市低点高10%左右，也就是说基本跌回上轮周期的原点了。对比历史，再结合目前处于历史新低的股债比价来看，目前的跌幅基本算出清的差不多了。也就是说，虽然摆脱底部、强力走牛的信号尚未出现，但绝对的底部低点随时可能出现，中长期布局的性价比依然很高，这也是风险偏好较高的投资者可以提前布局的一个重要原因。